（原標題：重磅必讀！2023怎么投？機會在哪里？牛市會到來嗎？30個最佳分析師最新研判）
2023不期而至，新的一年，首個交易日迎來開門紅。隨著經濟穩步好轉預期增強，穩增長持續發力，疫后復蘇疊加地產修復，消費鏈、出行鏈、地產鏈……誰會成為2023投資主線？機會在哪里？牛市會否到來？
90萬億資金，推選出萬眾矚目的新財富最佳分析師，他們對于2023年有著怎樣的思考和研判？
即日起，新財富將分5期，獨家呈現30個研究領域最佳分析師2023年投資展望，他們將最新的研究成果、優質的投資理念傾囊相授。本期搶先奉上宏觀、策略、固收，大金融相關板塊及海外市場研究等領域的第一名分析師觀點。
來源：新財富（ID：newfortune）
作者：新財富
01、宏觀經濟丨廣發證券(000776)研究小組
郭磊、鐘林楠、吳棋瀅、王丹、賀驍束
2023年實際GDP同比增長5.6%，經濟將初步走出谷底
02、策略研究丨海通證券(600837)研究小組
荀玉根、鄭子勛、吳信坤、李影、高上等
2023年A股市場有望迎來新一輪牛市
03、固定收益研究丨華泰證券(601688)研究小組
張繼強、仇文竹、殷超、張健、肖樂鳴、王菀婷、文晨昕、張大為、吳宇航
2023年債市面臨一定的挑戰
04、金融工程丨國信證券(002736)研究小組
張欣慰、楊怡玲、張宇、楊麗華、鄒璐等
從優秀基金經理視角看如何戰勝機構投資者
05、海外市場研究丨興業證券(601377)研究小組
張憶東、洪嘉駿、李彥霖、宋健、余小麗、張博、韓亦佳、宋婧茹、嚴寧馨、求培培、孫鐘漣、吳迪等
2023年港股表現有望在全球大類資產中領先
06、銀行丨浙商證券(601878)研究小組
邱冠華、梁鳳潔等
2023銀行股將涅槃重生
07、非銀行金融丨海通證券研究小組
孫婷、何婷等
保險板塊超額收益顯著，券商行業β和個股α共振
08、房地產丨廣發證券研究小組
樂加棟、邢莘、張春娥等
雨霽碧空明，云銷現長鷹
01、宏觀經濟丨廣發證券研究小組
郭磊、鐘林楠、吳棋瀅、王丹、賀驍束
郭磊 / 廣發證券首席經濟學家、董事總經理、首席宏觀分析師。博士，畢業于北京大學。目前在北京大學、上海交通大學擔任金融學碩士校外導師。12年證券行業研究經驗。2014年新財富宏觀經濟第三名（團隊成員），2017-2022年第一名。
年度代表作：《投資率在中期如何打平》《利率的本質》《環比的意義》《增長的三個維度》《走出谷底：2023年宏觀環境展望》
2023年實際GDP同比增長5.6%，經濟將初步走出谷底
我們傾向于認為，2023年會有一輪相對系統性的擴內需。一則2035年增長目標實際上蘊含了中期增長底線，目前經濟增速已低于這一底線；二則從非稅收入、廣義財政收入等指標看，地方財政平衡需要打開增長條件；三則2023年出口可能會負增長，而歷史上出口負增長的時段，比如1998-1999年、2009年、2015-2016年，均有幅度較大的擴內需。
如何擴內需？估計投資端會穩地產、托基建、拉制造業，在地產增長中樞下臺階后，固定資產投資有望重新實現GDP要求的均衡增速。
地產投資有望在零增長附近企穩。中國90后比80后少17%，目前的地產銷售下行量級已大致反映了從80后至90后的代際需求切換。地產在銷售端是一個典型的服務類行業，受疫情影響，隨著疫后服務業環境的打開，地產一樣會面臨銷售環境改善的支撐。
基建投資的政策合意增速已經抬升。中央財經委第十一次會議提出的“現代化基礎設施體系”包含著對基建的中長期規劃。2023年基建融資端的主要抓手將是政策性金融，中央經濟工作會議指出“政策性金融要加大對符合國家發展規劃的重大項目的融資支持”，對應2023年政策性開發性金融工具、PSL等可以發揮更大作用。
制造業投資取決于需求、庫存、政策三要素。2023年外需動能放緩，庫存前低后高，主要帶動因素是政策紅利。政策將繼續推動金融資源流向制造業，引導擴大制造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，以及推動股權投資、債券融資等向制造業傾斜。
消費取決于居民的生活半徑。隨著防疫政策的實質性優化和消費環境的修復，預計消費環比增速將顯著好轉。消費的另一有利條件是超額儲蓄。從央行問卷調查“更多儲蓄占比”、城鄉居民存款余額等指標看，過去三年居民部門的儲蓄傾向上升。我們理解，一是因為疫情影響下居民收入預期下降，不確定性上升，主動提高儲蓄率；二是因為居民生活半徑縮短，消費場景減少，被動提升儲蓄率。如以2019年之前的三年復合增速為參照，2020-2022年國內大約存在16萬億的居民超額儲蓄。未來先釋放的可能是被動儲蓄，它將有利于可選消費；隨著經濟的逐步企穩，就業的好轉，以及收入預期的修復，主動儲蓄也有釋放空間。
我們預計2023年實際GDP同比增長5.6%，兩年復合增長4.5%左右，經濟將初步走出谷底。名義GDP周期是另一值得關注的線索，本輪PPI已經下行13個月，2023年一季度末有較大概率確認底部。從近年名義GDP和PPI同周期來看，同期應也屬于名義GDP的修復期，這一點對我們理解企業盈利周期有重要參考意義。
資產定價對于前期經濟下行壓力的反映也已較為充分，從WIND全A三年復合增長率來看，至2022年12月23日，只有3.2%，低于同期名義GDP復合增速。
2022年是“國內經濟承壓+全球流動性收斂”，如果2023年國內增長和全球流動性先后度過壓力峰值，則新的組合對中國資產相對有利。權益資產角度，目前處于勝率線索尚不足夠清晰，但賠率已經比較有利、價值相對凸顯的位置。債券資產正好相反，勝率仍相對有利，但賠率偏低是主要約束。
02、策略研究丨海通證券研究小組
荀玉根、鄭子勛、吳信坤、李影、高上等
荀玉根 / 海通證券首席經濟學家、研究所副所長、首席策略分析師，經濟學博士，注冊國際投資分析師。2017年新財富最佳港股策略分析師第三名，2013、2014年新財富策略研究第三名，2015年第二名，2016-2022年第一名。新財富白金分析師。
年度代表作：《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望》《展望22年：我們的三個特別判斷》《從反彈到反轉需要啥條件？》《借鑒智能手機看新能源車產業演變》《股權時代——牛熊復盤之19年至今》
2023年A股市場有望迎來新一輪牛市
周期思維看經濟和股市。宏觀經濟周期是股市運行的大背景，在經濟周期的不同階段股市會出現牛熊的周期輪回。對于宏觀經濟，雖然經濟增速中長期趨勢下行，但依然存在周期性波動。對于股市，A股3-4年出現一次大底，權益資產回報率也有明顯的周期性波動。
基本面處于周期底部。宏觀上，2022年二季度政策轉向積極，標志著經濟周期開始進入到衰退后期,2022年三季度 GDP同比增速回升至3.9%，但仍低于2019年來中樞水平。隨著防疫政策持續優化和地產政策轉向積極，中國經濟正從衰退后期走向復蘇早期。從A股盈利周期角度看，2005年以來A股盈利下降周期平均持續27個月。2021年一季度 A股盈利增速達到高點后開始回落，至今已經下滑6個季度，2022年二季度至三季度或是盈利的底部區域，2022年三季度 A股歸母凈利潤同比增速處在2.5%的低位，預計全年增速為3%。
股市處于周期底部。從投資時鐘角度看，2022年4月29日政治局會議之后這輪周期開始進入政策發力托底經濟的衰退后期，根據投資時鐘的大類資產輪動規律，股市在該階段往往企穩抬升。2022年4月底-10月底A股底部震蕩，但下跌階段已經過去，目前正在孕育新一輪上漲行情。從估值角度看，多項指標顯示A股處在底部位置。對比過去5輪牛熊周期的大底，2022年4月末和10月末A股的估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等指標均已處于大的底部區域。
展望2023年，原先壓制風險偏好的海內外因素將逐步得到改善，A股市場有望迎來新一輪牛市。目前來看，海內外的積極變化已初見端倪。
中短期看，我國整體基本面周期性向上拐點已經出現。當前，我國大部分經濟數據已經有所恢復，5大基本面領先指標中已有4類指標（貨幣政策、財政政策、制造業景氣度、汽車銷量累計同比）穩步回升，近幾個月來地產銷售面積累計同比也已見底企穩，宏觀基本面周期性向上的趨勢逐漸確立。
往未來看，未來5年是我國全面建設社會主義現代化國家開局起步的關鍵時期，目前我國的經濟增速已低于2019年以來的中樞，2022年三季度實際GDP累計同比增速僅3.9%，為了使2023年實際GDP增速回到5%附近的中樞水平，穩增長政策仍需持續發力。
展望2023年，我們認為穩增長政策將繼續加碼，國內經濟有望走向復蘇，2023年國內實際GDP同比增速有望接近5%，對應名義GDP增速有望超過6%。落實到A股基本面，隨著2023年經濟復蘇，A股營收和盈利增速有望整體上行，結合對GDP增速的預測，預計2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達到10-15%。
資金面方面，2023年海外流動性、國內微觀資金面均有望邊際改善。展望2023年，我們認為美國通脹有望逐步回落，美聯儲加息最激進的階段或已漸去，因此來自美債利率的擾動或將邊際緩解。國內流動性方面，我們認為，居民資產配置力量推動下，公募基金有望繼續成為股市增量資金的主要來源。除公募外，以險資為代表的長線資金也有望進一步流入A股市場，綜合來看我們預期2023年A股增量資金有望達到1萬億元。
順應產業趨勢。二十大報告中明確要求建設現代化產業體系，為我國未來的產業發展指明了方向。基于行業發展的實際情況，并結合二十大的產業導向，我們認為2023年科技>=制造>消費>金融地產>能源材料。
高景氣成長是2023年主線，如數字經濟、低碳經濟。當前我國正處在新能源、信息技術引領的新一輪科技周期中，產業政策支持下政府投入不斷加大，在此背景下，我們認為高景氣成長相較其他大類行業具有更大的彈性，有望成為全年的投資主線。數字經濟方面：宏觀上，數字經濟已成為重塑經濟增長的重要抓手；產業上，數字產業蓬勃發展，推動數字經濟應用場景逐漸落地。數字經濟輻射硬件、軟件、服務商等多產業，當前TMT行業明顯低估低配，發展數字經濟有望支撐TMT高增長。低碳經濟方面：當前新能源板塊經歷前期調整，估值已經不高，而部分領域依然維持高景氣。如風電光伏領域，政策支持裝機放量，海風或是重點方向；儲能領域，隨著光伏風電裝機量的增長，儲能也將配套發展；新能源車智能化領域，當前汽車智能化轉型加速，關注智能座艙和自動駕駛領域。
消費存在修復的機會。隨著防疫政策優化，疫情的影響終將過去，消費行業基本面可能迎來改善，低估低配的消費性價比凸顯，尤其可以關注醫藥以及大眾消費領域。醫藥方面：估值和配置均處在歷史大底，二十大報告提出加強重大疫情防控救治體系和應急能力，政策支持下醫療器械及設備的需求有望擴張。大眾消費方面：“共同富裕”價值理念指導下，政策將著力改善低收入群體的收入。低收入群體收入提升將催生更多改善性的消費需求，品牌化消費觀念有望更加普及，對于品牌化大眾消費品（如乳制品、國產運動服飾等）的需求或將上升。
03、固定收益研究丨華泰證券研究小組
張繼強、仇文竹、殷超、張健、肖樂鳴、王菀婷、文晨昕、張大為、吳宇航
張繼強 / 畢業于復旦大學。現任華泰證券研究所副所長、總量研究負責人。2006年新財富債券研究第三名（團隊成員），2007年第一名（團隊成員），2008、2012年固定收益研究第二名（團隊成員），2010、2011年第一名（團隊成員），2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017、2019-2022年第一名。新財富白金分析師。
年度代表作：《愛“債”破曉前，以“房”定空間》《復雜宏觀環境下的生存之道》《從盈利模式看債市的“卷”》《站在新起點探討債市走勢》《理財模式變局與信用債流動性困局》
2023年債市面臨一定的挑戰
2023年全球經濟將繼續錯位，但從2022年的“通脹+緊縮”的邏輯轉為“海外衰退+中國復蘇”的基本特征。其中，歐美經濟存在衰退陰影，高通脹、加息后遺癥逐步顯現，中國外需面臨更大的壓力。另一方面，中國經濟有望出現小復蘇。理由在于：第一，中央經濟工作會議提出要“突出做好穩增長“，“推動經濟運行整體好轉”，政策重心轉向穩增長；第二，疫情優化有助于恢復消費場景并成為經濟增長重要推動力。地產政策不斷加碼，處于量變到質變過程中，行業有望逐步企穩；第三，2022年的低基數效應。
我們對2023年中國經濟的基本判斷：第一，經濟增長目標設置在5%左右較為合理，并有望實現略超過5%的實際增速；第二，經濟增長存在較大的不確定性，但內需大概率替代外需成為主要驅動力，消費和基建投資是主要貢獻因素，外需明顯放緩，房地產拖累明顯降低；第三，低基數效應下，二季度、四季度將是全年經濟增速的兩個高點。通脹方面，有隱憂但無大礙，CPI前高后低，3月底豬周期導致高讀數，下半年提防核心通脹和PPI走高。
政策方面，中央經濟工作會議特別強調“協調配合”和“合力”，并形成共促高質量發展合力。其中，財政2023年壓力較大，優化組合赤字、專項債、貼息等工具，政策性金融等廣義財政可能繼續發力。貨幣政策從總量寬松到結構支持，在經濟企穩、通脹抬頭之前保持合理充裕，疫情優化和地產政策是核心，通脹和匯率是制約。其中，小微企業、科技創新、綠色發展、基建等領域預計保持結構性政策支持力度。
資金面可能處于緩步收斂的過程中。短期看，由于理財贖回擾動，加上經濟在疫情流行期沖擊下仍處于“弱現實”階段，資金面預計整體偏松。隨著疫情和經濟的好轉，資金面將繼續處于緩步收斂的過程中。如果經濟回歸到潛在增速附近，加上通脹擔憂加大、宏觀杠桿率上升，央行更多通過公開市場操作和MLF（中期借貸便利）投放資金，屆時市場利率可能重新圍繞政策利率上下波動。
投資者行為方面，理財贖回仍可能有余波，加大市場波動。理財的核心問題是規模與投研支持、產品形態與資產流動性、凈值化與客戶風險偏好有錯位。理財體量龐大，已經從債市的穩定器變身為波動放大器。后續定開型理財仍將陸續到期，會伴隨投資者適應性重新匹配的過程，有可能弱化債市整體需求，尤其是低等級信用債。
2022年，經濟增速低于預期，貨幣政策寬松，而微觀主體活力不足，融資需求弱，債市在年中一度出現資產荒。但展望2023年，經濟處于逐步好轉的過程中，疫情優化、地產放松兩大核心矛盾逆轉，但債市面臨的基本面環境略偏不利。寬財政+穩貨幣，疊加理財贖回壓力，2023年債市面臨一定的挑戰。因此，我們判斷國內債市利率中樞將略高于2022年，重點關注短端利率和高等級信用債票息和息差機會，期限和評級利差預期將有所增大。
04、金融工程丨國信證券研究小組
張欣慰、楊怡玲、張宇、楊麗華、鄒璐等
張欣慰 / 南京大學數學學士，金融學碩士。2014年新財富金融工程第三名（團隊成員），2015-2016年新財富第四名（團隊成員），2018年第二名（團隊成員），2019年第四名（團隊成員），2021年第五名，2022年第一名。
年度代表作：《動量類因子全解析》《券商金股全解析—數據、建模與實踐》《價量類風險因子挖掘初探》《CANSLIM行業輪動策略》《如何構建穩定戰勝主動股基的FOF組合？》《風險溢價視角下的動量反轉統一框架》《戰勝機構投資者—再論主動股基業績增強策略》
從優秀基金經理視角看如何戰勝機構投資者
在2006年Berkshire Hathaway股東大會上，巴菲特開出了一場賭局，他認為在扣除了管理費、績效提成費和交易費用之后，主動投資基金的表現將大打折扣。因此，長期來看，主動投資者是無法戰勝市場指數的。2008年，Ted Seides出來應戰。雙方簽訂了這一協議，時間從2008年1月1日至2017年12月31日，巴菲特選擇S&P500指數基金作為標的，Ted Seides選擇5只FOF基金作為標的。時至今日，“巴菲特賭局”的結局早已塵埃落定。巴菲特選擇的S&P500基金年化收益達8.5%。相比之下，由Seides精心挑選的5只FOF基金卻未盡如人意，組合平均年化收益率僅有2.96%。
在美股市場中，主動基金經理們耗費大量心力對浩大股票池進行分析調研，其結果卻遠不如簡單地跟蹤指數，成熟市場的有效性著實讓人驚訝。然而相對于以機構投資者為交易主體的美股市場而言，A股市場發展至今僅30余年，在市場有效性上仍與美股市場存在較大的差別。我們發現，在A股市場，想要戰勝傳統寬基指數的難度明顯降低。如果以偏股混合型基金指數（885001.WI）作為A股主動股基平均表現的代表性指數，那么2012年至今，偏股混合型基金指數年化收益11.06%，同期滬深300指數和中證500指數90%倉位年化收益分別僅有4.57%和5.84%。總體來看，A股市場公募基金長期業績表現優于傳統寬基指數。
盡管A股市場主動股基的長期業績優于寬基指數，但過程中的業績穩定性往往并不持續。通常來講，主動基金經理有自身的能力圈，當市場風格發生大幅切換時，主動股基的業績也會發生明顯的變化。因此，想要穩定戰勝基金中位數并非易事。根據我們的統計，2010年以來滾動連續三年戰勝主動股基中位數的基金占比平均為13.71%，滾動連續五年戰勝主動股基中位數的基金占比平均僅有3.62%。總體來看，目前A股市場中能夠做到連續穩定戰勝主動股基中位數的基金并不常見。
此外，在公募基金行業的發展過程中，“基金賺錢、基民不賺錢”的問題是整個行業長期可持續發展的痛點。有研究指出，持有時間過短、頻繁交易、跟風追漲、過早止盈止損等行為模式，在投資者的盈利體驗中持續產生負向影響，而長期持有、堅持定投，能夠幫助投資者提升盈利體驗。我們認為，若要倡導公募基金行業的長期投資理念，做好投資者教育中的普及和財富管理過程中的陪伴之外，基金本身業績的穩定性或許是其中更重要的一個重要環節。
由此可見，若能夠構建穩定戰勝基金中位數的策略，無論是從基金業績的穩定性還是從基民持有的體驗感來看，都能夠達到事半功倍的效果。
基于如上想法，國信金工團隊過去多年在如何穩定戰勝主動股基中位數的策略構建上進行了長期深度的研究。首先，我們對影響基金未來預期收益的多個潛在因素進行了梳理，通過基金經理業績前瞻能力、基金經理隱形交易能力、基金經理波段交易能力、基金經理的機構認可度等多個維度對基金經理進行定量評判，篩選出一批未來預期業績好于市場平均水平的優秀基金；隨后，我們對這些優秀基金最新的持倉進行跟蹤監控，并采用多因子打分的方式對優秀基金在各行業內的持股進行精選；最后為了控制組合的整體波動，在行業配置上，我們控制組合的行業配置與全市場主動股基的平均行業配置保持一致，構建優秀基金業績增強組合。
實證研究表明，該方法構建的組合自2012年以來年化收益24.64%，相對偏股混合型基金指數年化超額13.59%，季度勝率83.72%。2012年以來每年都能穩定戰勝公募股基中位數，每年年度排名基本都能處于主動股基的前30%。
05、海外市場研究丨興業證券研究小組
張憶東、洪嘉駿、李彥霖、宋健、余小麗、張博、韓亦佳、宋婧茹、嚴寧馨、求培培、孫鐘漣、吳迪等
張憶東 / 興業證券全球首席策略分析師、研究院副院長，復旦大學國際金融本科、碩士；上海交大上海高級金融學院（SAIF）EMBA。2011、2013、2014年新財富策略研究第一名，2010、2015年第四名，2012年第三名，2017、2019、2020年新財富策略研究第三名（團隊成員），2018年第四名（團隊成員），2017、2018年最佳港股策略分析師第一名，2019-2021年港股及海外市場研究第一名，2022年海外市場研究第一名。新財富白金分析師。
年度代表作：《動蕩的世界，復蘇的贏家 》《夏日寒流是長期投資的機遇——中國權益資產及海外市場春季策略》《科創板引領“未來核心資產”長牛》《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》《優質央企港股的配置良機》
2023年港股表現有望在全球大類資產中領先
2022年注定是不平凡的一年，甚至是充滿痛苦和夢幻的一年，特別是港股市場可謂是我從業20多年來最冷的資本寒冬。
風水輪流轉，2023年將見證港股的春天回來了，有望在全球大類資產的表現中領先。
展望2023年，A股和港股受益于中國開放和經濟復蘇，有望迎來投資的“大年”，賺錢效應將好于2022年。
2023年上半年面對經濟困難，中國“穩增長、穩就業”的政策組合拳將持續發力，疊加疫后消費信心的復蘇，中國經濟將有望底部回升。下半年，隨著經濟弱復蘇的格局穩定下來，中國經濟步入高質量發展的預期也將提升，中國股市特別是港股將有望迎來全球增量資金的再配置。
對應A股和港股的行情重點是，經濟弱復蘇和產業政策優化將驅動過去2年景氣受損的行業特別是互聯網、數字經濟（信創、半導體等）、新消費、新基建等迎來景氣改善的機會，也驅動優質的高分紅低估值國企央企實現價值重估。
2023年美股從2022年的熊市走向牛熊轉折階段、震蕩筑底。在通脹保持黏性、美聯儲政策保持高壓、經濟面臨衰退的背景下，美股2023年的賺錢效應很可能不如中國股市。
2023年，中國股市（A股和港股）看好四大主線。
主線一：數字經濟，強烈看好港股中概股的互聯網產業鏈以及A股的信創產業鏈，受益于互聯網政策改善、數字經濟刺激政策和經濟復蘇 有望實現盈利和估值的戴維斯雙擊。
主線二：地產、金融、能源、資源、油運等領域的優質央企國企，特別是高分紅低估值的優質港股，隨著經濟復蘇和盤活國有資產而將有望價值重估。
主線三：先進制造業和硬科技——汽車產業鏈、半導體、生物醫藥、軍工等，在經濟復蘇之后，有望重新主導新興成長行情。
主線四：隨著疫后復蘇的進一步明朗化，精選消費、社會服務業領域的結構性行情。
06、銀行丨浙商證券研究小組
邱冠華、梁鳳潔等
梁鳳潔 / 北京大學金融碩士，現任浙商證券研究所銀行行業首席分析師。2021-2022年新財富銀行第一名。
年度代表作：《重構銀行估值體系：財富管理，價值重估》《銀行地產：破局之道I》《商業銀行的作為與擔當：“雙碳”背景下的綠色金融》《銀行研究方法論——商業模式、分析工具、投資策略》《銀行地產：破局之道II》《如何發掘下一個寧波銀行(002142)?——中小銀行選股策略的初識、進階與實戰》《新巴III對銀行經營與投資行為的影響》《涅槃三重奏——2023年銀行業投資策略》
2023銀行股將涅槃重生
2023年銀行股有望涅槃重生，堅定看多銀行，建議重點把握機會三重奏。
首先，從基本面角度，銀行基本面的改善有望貫穿全年。
考慮到銀行的撥備計提存在一定的前瞻性、主觀性，導致利潤增速一定程度上無法完全反映當期經營情況，我們新提出一個概念：真實利潤增速，即將不良+關注貸款生成額，作為統一的貸款撥備計提額，測算得到調整后的利潤增速。我們預計，2023年上市銀行真實凈利潤增速7.8%，較2022年上半年的-19.1%、2020全年預估的-15.7%有顯著提升，主要得益于營收增速的逐季修復、真實風險的回落。
我們預計，2023年營收同比增長4.4%，較2022年全年的1.6%有所回升，節奏上，營收增速有望逐季回升，主要驅動因素來自息差基數效應改善、非息增速的修復。
當前，投資者對于銀行未來息差走勢、風險演繹情況高度關注，我們對此進一步展開分析。
息差方面，我們預計2023年上市銀行息差同比下降9bp（基點），主要受到LPR降息、主動負債成本上行影響。但從中長期來看，息差下行的空間已極為有限。為了保證合理資本水平以支撐實體經濟增長，銀行必須保持一定的盈利能力，而當前銀行ROE已基本觸及內生資本補充平衡線，對應的息差收窄空間極小。如未來經濟超預期下行，導致利率被迫下降，我們認為不排除通過貨幣寬松、存款降息、銀行兼并重組、新巴三落地等方式，緩釋銀行盈利與資本壓力。
風險方面，我們預計2023年銀行業的不良壓力有望回落，背后主要由三大因素驅動。第一是地產方面，隨著近期的金融支持政策加碼，銀行表內涉房資產有望解毒，真實風險邊際回落，同時通過展期、不調風險分類等政策，地產對于銀行賬面風險指標的沖擊有望緩解；二是城投方面，在不發生系統性金融風險的底線要求下，預計涉政的不良生成保持穩定；三是零售方面，在穩增長政策推進下，預計2023年零售的不良壓力起碼不會差于2022年，若防疫優化取得成效，則零售信貸需求和風險均有望迎來顯著改善。
其次，從交易面角度，銀行的持倉反轉情緒有望改善。
持倉方面，內資機構和外資交易結構均有望改善，主要是考慮到內資持倉已經來到歷史低位，同時人民幣匯率壓力有望回落，緩解外資流出壓力。
情緒方面，銀行面臨的不良、反腐、讓利、買單地產這四大不確定性均有望下降。不良方面，如前分析，2023年銀行業不良壓力有望回落。反腐方面，隨著“二十大”結束、全國金融工作會議及2023年兩會召開，金融反腐不確定性有望于2023年下半年消退。讓利方面，如前分析，當前銀行ROE進一步下降的空間已經極為有限，即便要求讓利，也可通過多種措施緩釋銀行盈利壓力。買單方面，其實當下討論的已經不是銀行買不買單地產的問題，而是買大單還是買小單的問題。前期銀行股價已經按照買大單下跌，救地產本質也是銀行自救，未來股價上漲的驅動力源(600405)自從原來買大單到未來買小單的預期改善。
第三，投資建議角度，建議積極把握銀行機會三重奏。
2023年上市銀行涅槃重生，風險端資產確定性解毒，收入端需求潛在性改善，驅動真實利潤增速回升，基本面的改善有望貫穿全年，驅動行情。
建議積極把握銀行機會三重奏。第一重奏疫情防控優化；第二重奏地產風險出清；第三重奏經濟景氣復蘇。我們從DDM模型的分子端、分母端來分析。分子端，防疫優化、經濟復蘇可支撐基本面全面向好，地產風險出清可緩解減值壓力；分母端，隨著防疫優化、地產風險出清，銀行經營不確定性下降，風險評價改善。
個股選擇方面，核心把握兩條投資主線。第一條是政策修復彈性大、前期股價調整多的中小銀行，重點推薦平安銀行(000001)、興業銀行(601166)、寧波銀行、招商銀行。第二條是低估值、高成長性的城農商行，重點推薦南京銀行(601009)、江蘇銀行(600919)。
最后，重點提示五個方面潛在風險：地產風險化解不力；平臺風險大幅暴露；中小金融機構出險；疫情實控影響經濟；銀行大幅單方讓利。這五類風險的發生概率低，但如發生，則可能對銀行板塊的投資邏輯造成沖擊。
07、非銀行金融丨海通證券研究小組
孫婷、何婷等
孫婷 / 13年證券研究經驗，現任海通證券董事總經理，非銀行金融行業首席分析師。2015年新財富非銀行金融第二名，2017-2022年第一名。
年度代表作：《風傳花信，雨濯春塵——中國人身險產品變遷史與未來展望（上、下）》《周雖舊邦，其命維新——中國壽險公司典型改革回顧》《草木蔓發，春山可望——中國壽險業40年回顧與未來展望（上、中、下）》《雖比高飛雁，猶未及青云——券商估值專題報告》《做市業務空間廣闊，有望成為券商業績新增長點》
保險板塊超額收益顯著，券商行業β和個股α共振
保險：板塊超額收益顯著，個股表現分化。
截至2022年12月23日，保險II（中信）指數下跌2.2%，同期滬深300指數下跌22.5%，保險指數顯著跑贏大盤。個股方面，中國人壽（23.6%）＞中國人保(601319)（12.4%）＞中國平安（-4.4%）＞中國太保(601601)（-7.6%）＞新華保險(601336)（-22.8%）。
資產端：全年整體有所承壓，四季度以來利好頻現。第一，2022年前三季度權益市場明顯走弱，長端利率處于低位震蕩態勢，對保險公司投資收益率形成一定壓力。第二，四季度以來，伴隨防疫政策不斷優化、經濟復蘇預期加強，長端利率大幅反彈，目前十年期國債收益率已經回到2.8%以上，險企新配固收資產收益率壓力有所緩解。我們認為伴隨宏觀經濟增長向好，長端利率若進一步上行，將繼續利好保險公司。第三，隨著房地產政策不斷松綁，市場對保險公司地產投資的擔憂情緒得到明顯緩解，也帶動了板塊估值向上修復。
負債端：長儲類業務帶動新單改善，NBV（新業務價值）修復慢于新單。保費收入上，二季度以來上市險企新單保費整體呈現逐步改善趨勢，主要受益于以增額終身壽險為代表的長期儲蓄類業務銷售情況較好，預計未來短期內儲蓄類業務仍是保險公司新單增長的重要貢獻點。人力隊伍上，目前各險企人力整體降幅已在逐步收窄，預計各公司核心人力保持穩定，人均產能有所提升，未來保險公司保費及價值增長預計將更多依靠代理人產能提升而非數量擴張。2022年前三季度上市險企NBV增速整體仍有壓力，但部分險企單季增速亦有明顯改善，NBV margin仍同比下滑，預計主要受保費結構中銀保渠道、儲蓄類業務占比提升影響。
2023年開門紅或超預期，期待宏觀環境改善帶來的需求復蘇。上市險企目前已經陸續開啟2023年開門紅，由于銀行理財等其他類別資產收益率下降，保險儲蓄類產品吸引力提升，三年期年金銷售情況良好。我們認為，伴隨未來宏觀經濟實質性轉好、居民收入預期提升，保障型保險產品需求有望復蘇。
保險板塊仍處估值低位，攻守兼備。保險公司最新股價對應2022E PEV僅0.33-0.77x，仍處于歷史估值的較低位置，我們認為伴隨行業基本面改善，估值修復仍有明顯空間，維持“優于大市評級”，公司推薦中國人壽、中國太保、中國平安等。
風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；保障型產品增長不及預期。
券商：個股出現分化，尋找α+β。
截至2022年12月23日，券商II（中信）指數下跌22.44%，同期滬深300下跌22.51%。其中光大證券(601788)（+2.40%），華林證券(002945)（-2.30%）表現較好，興業證券（-38.56%）、東方財富(300059)（-38.27%）表現低迷，個股表現出現分化。我們認為，隨著資本市場改革推進，券商主營構成趨于多元，各券商特點將更加鮮明，未來的券商行情將顯現出行業β和個股α共振的特征。
全面注冊制箭在弦上，券商多項業務深度收益。2022年監管多次提及全面注冊制改革，經過三年的試點探索，以信息披露為核心的注冊制架構初步經受住了市場考驗。全面注冊制改革將進一步加速新股發行，市場擴容的背景下，市場再融資等需求也將提升。A股市場擴容加速，券商經紀與資本中介業務將迎來更大的空間。此外，全面推行注冊制將拓寬券商直投的退出渠道。盡管券商“保薦+直投”模式被限制，但業務連通性仍較強，券商可為企業提供全生命周期的服務。但同時也對券商的資本實力、銷售能力、定價能力提出更高要求，預計業務集中度將進一步提升，投行業務作為機構業務的流量入口，也將推動機構業務的強者恒強。
科創板做市啟航，市場空間廣闊。科創板做市制度于2022年10月31日起正式實施，目前已有14家券商獲批做市資格。我們認為，科創板做市將直接提高券商自有資金和證券的使用效率，與其已有的投行、兩融、衍生品和研究等業務形成協同效應，盤活券商科創板跟投、場外期權對沖的股票頭寸，成為券商新的收入增長點。并有助于券商熨平市場波動對自營業務造成的影響，增強券商業績的抗周期能力。
財富管理仍是大勢所趨。個人養老金制度落地，將為資本市場帶來長期增量資金。截止至2022年10月末，公募基金保有規模26.55萬億元，依然處于高位。長期來看，資本市場持續向好發展、權益市場擴容，財富管理業務供給端迎來紅利。財富管理轉型仍是券商未來主要發展方向，大型全能型投行和相關特色券商將保持領先優勢。
截至2022年12月23日，行業平均2022E P/B在1.3 x（不含東方財富），處于歷史低位。我們認為，隨著市場及監管邊際好轉，券商業績有望持續改善。證券行業發展政策積極，資本市場發展空間較大，券商行業盈利能力將繼續提升。重點推薦：中信證券(600030)、東方證券(600958)等。
風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。
08、房地產丨廣發證券研究小組
樂加棟、邢莘、張春娥等
樂加棟 / 廣發證券研發中心董事總經理、房地產首席分析師，碩士，畢業于復旦大學。13年證券行業研究經驗。2012年新財富房地產第二名（團隊成員），2014-2015年第三名，2016年第二名，2017-2022年第一名。
年度代表作：《2022年度策略：歲寒，然后知松柏之韌也》《21年年報及22Q1季報綜述——總量加速縮表出清，開啟發展新時代》《22年兩集中一批次供地梳理：縮量控溫高收益，少數龍頭穩投資》《2022年中期策略：長冬日漸暖，獨梅迎春來》《“新時代”深度報告集之一政策篇：如何判斷地產政策方向及實際力度》
雨霽碧空明，云銷現長鷹
2021年初開始，“三道紅線”、 “銀行地產信貸集中度管理”等供給端政策對融資性現金流的調整傳導至經營性現金流，行業開始出清，在此過程中房地產投資下行帶來一定經濟壓力，經濟下行的壓力以及房價的下跌又會影響居民購房信心，行業轉型的陣痛使房地產行業遇到過去二十年最大挑戰。除了房價之外，多數指標大幅負增長。本輪供給側改革后，出險房企市占率提升至30%，行業龍頭優勢突出。
當前政策轉向明確。2022年12月中央經濟工作會議解讀會議明確要著力改善預期，住房消費領域妨礙需求釋放的限制性政策要予以釋放。目前需求端政策工具充足，展望2023年需求側仍有較大政策空間。供給側股權融資全面放開，標志著供給側從“穩產能”到“穩投資”的過渡。我們預計2023年行業政策將會有較好的持續性。
中國目前地產市場各區域發展并不一致，核心及次核心市場占全國近70%的市場份額（其2021年年商品房銷售金額超12.5萬億元），在過去十年人口增長復合增速超過3%，且具備較強區域人口吸引能力，2022年在銷售、價格及土地市場等多方面均體現出一定韌性，行業長期需求基本盤穩固。
中性政策預期下，預計2023年行業銷售金額、面積分別同比降低5%、8%，金額由于結構性原因做正向貢獻，新開工、施工及竣工面積分別同比降低9%、6%、8%，地產投資額同比降低13%，銷售端有所企穩但投資下行壓力仍將持續；樂觀政策預期下，銷售金額面積分別同比增長5%和1%，開工、施工、竣工及投資分別同比增5%、降3%、增5%、降7%。行業需求端政策力度及效果是基本面變化的最大變量。
行業估值進入系統性抬升階段。2022年行業受制政策力度較弱與基本面下行，估值修復持續性弱于歷史大周期底部。2022年底開始有效政策持續落地，將會持續修復市場預期。本輪供給側改革后，若頭部強信用企業長期回報率有能力維持在14-16%以上，在A股市場回報率環境要求下，其PB估值有望維持在2x以上。
供給端孕育十年一遇的良機。通過供給側改革出清了很大一部分民營資本，土地市場回報率提升。新進入行業的資本需要風險補償，未來行業內會維持一個較高的回報率環境，行業ROE獲得系統性提高的機遇。地產企業發展增速，beta由行業決定，alpha由企業獲得資本金的能力差異決定。理論上資本金增速越快，銷售增速越高；而股權債權類資金，一定會優先選擇強信用強投資的企業進行投資，企業發展的良性循環趨勢已經產生。
