管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
來(lái)源：人大重陽(yáng)
在俄烏沖突過(guò)程中，西方發(fā)起了對(duì)俄的聯(lián)合制裁，這個(gè)事件發(fā)生以后，國(guó)際上對(duì)現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系有很多討論，甚至提出來(lái)“布雷頓森林體系3.0版本”，會(huì)形成兩個(gè)平行的體系。我結(jié)合中國(guó)的情況提供一些觀察的視角，從三個(gè)方面做下匯報(bào)。
第一，俄烏沖突之初人民幣呈現(xiàn)非典型的避險(xiǎn)貨幣特征。
今年2月底，俄烏沖突剛剛爆發(fā)時(shí)，美元大漲，在這樣的情況下，人民幣走出了“美元強(qiáng)，人民幣更強(qiáng)”的行情，即美元升值，人民幣對(duì)美元繼續(xù)升值。到3月初，人民幣升到了四年來(lái)新高，升到6.3附近。當(dāng)時(shí)，人民幣被貼上了“避險(xiǎn)貨幣”的標(biāo)簽。
我們對(duì)此，要非常冷靜地看待人民幣避險(xiǎn)貨幣的特征。和美元相比，人民幣還不是通常意義非常典型的避險(xiǎn)貨幣。因?yàn)楫?dāng)美元發(fā)揮傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣特點(diǎn)時(shí)，通常是美元漲，國(guó)際投資者把貨幣換成美元以后，逃向安全資產(chǎn)，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債投向安全資產(chǎn)。結(jié)果，在美元漲的過(guò)程中，美債收益率下降。到3月10日，十年期美債收益率比2月23日最多跌了20多個(gè)基點(diǎn)。但中國(guó)恰恰相反，人民幣對(duì)美元仍然非常強(qiáng)勢(shì)，但在這個(gè)過(guò)程中，十年期中債收益率反而上漲，最多漲了7個(gè)基點(diǎn)，這意味著對(duì)中國(guó)國(guó)債的需求減弱導(dǎo)致中債的收益率上漲，中債的價(jià)格下跌。從滯后公布的債券通的數(shù)據(jù)可以看到，2月份，外資盡凈減持了人民幣債券包括國(guó)債合計(jì)803億元人民幣。所以，顯然人民幣和美元完全不是一個(gè)量級(jí)的等同的所謂避險(xiǎn)資產(chǎn)。特別是到3月份以后，還出現(xiàn)了外資同時(shí)減持人民幣債券和人民幣股票的情況。
第二、近期外資連續(xù)凈減持人民幣債券或源于資產(chǎn)再平衡效應(yīng)。
我們可以看到，外資在2-4月份連續(xù)3個(gè)月凈減持人民幣債券，各減持了803億、1125億、1085億元人民幣，合計(jì)3014億元人民幣。為什么會(huì)減持？想當(dāng)然的一個(gè)原因是中美國(guó)債收益率差收斂甚至倒掛，人民幣債券的吸引力下降。但是，這沒(méi)有很強(qiáng)的解釋力。盡管中美國(guó)債收益率差收斂甚至倒掛，人民幣債券的吸引力是下降的，但是人民幣債券仍然是正收益，而歐債、日元債券還是負(fù)收益。所以，人民幣債券相對(duì)還是有一定的吸引力，用利差不能完全解釋這種凈減持行為。
當(dāng)然也有另外一種視角，是否是非經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致的，大家為了規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)而減持人民幣債券。這也很難理解，如果說(shuō)減持人民幣資產(chǎn)是出于規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的原因，那么股票是典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但同期2月份滬股通項(xiàng)下境外凈增持人民幣股票，只是在3月份出現(xiàn)了一波凈減持人民幣股票451億。但3月份下半月，當(dāng)國(guó)務(wù)院金融委會(huì)議召開(kāi)，回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)切以后，下半月外資又回流了200來(lái)億；到了4月份人民幣出現(xiàn)急跌，外資依然凈增持人民幣股票63億元。所以，要從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，看不到外資出于規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的原因在減持人民幣資產(chǎn)。
可見(jiàn)，外資減持人民幣債券應(yīng)該還有其他的原因。為什么會(huì)有這種情況？我個(gè)人初步猜測(cè)，這可能是源于資產(chǎn)再平衡效應(yīng)，需要從經(jīng)濟(jì)方面找原因。
今年以來(lái)，由于西方國(guó)家通脹上行，貨幣緊縮預(yù)期增強(qiáng)，西方國(guó)家的債券收益率上行，債券價(jià)格下降。所以，用美元對(duì)沖的全球債券指數(shù)今年前四個(gè)月下跌了7.5%。反過(guò)來(lái)，由于中國(guó)央行貨幣政策堅(jiān)持以我為主，為了穩(wěn)增長(zhǎng)，保持流動(dòng)性合理充裕，我們的市場(chǎng)利率下降，中債價(jià)格同期上漲了1.4%。這對(duì)外部國(guó)投資者會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)再平衡效應(yīng)。
什么是資產(chǎn)再平衡效應(yīng)？通俗地講，就是由于海外債券價(jià)格的下跌，持有的海外債券資產(chǎn)縮水，人民幣債券價(jià)格上漲，就意味著在給定其他條件不變的情況下，人民幣債券資產(chǎn)在整個(gè)債券投資組合中的占比上升。但為了達(dá)到資產(chǎn)再平衡的目的，就必須因?yàn)槊纻W債資產(chǎn)縮水，占比下降的情況，而為了讓人民幣避免出現(xiàn)資產(chǎn)超配，則必須減持人民幣資產(chǎn)。這在一定意義上可以解釋2月份以來(lái)出現(xiàn)了外資凈減持人民幣的情況，即可能不完全是非經(jīng)濟(jì)的因素導(dǎo)致的。這也讓我們對(duì)當(dāng)前國(guó)際貨幣格局的發(fā)展演變有清醒的認(rèn)識(shí)，避免過(guò)度反應(yīng)。當(dāng)然，因?yàn)檫@還只是近兩三個(gè)月的情況，還有待進(jìn)一步觀察。
第三、積極推動(dòng)國(guó)際貨幣體系多極化的變革。
怎么應(yīng)對(duì)這樣的形勢(shì)？中國(guó)政府明確要積極參與全球治理體系的改革，推動(dòng)治理體系的多極化，避免經(jīng)濟(jì)脫鉤。因此，針對(duì)貨幣新冷戰(zhàn)，依然要堅(jiān)持?jǐn)U大開(kāi)放。
具體來(lái)看，俄烏沖突之后引發(fā)的對(duì)俄制裁，國(guó)際社會(huì)已經(jīng)開(kāi)始檢討。比如國(guó)際貨幣基金組織指出，這種聯(lián)合制裁對(duì)現(xiàn)行基于信用基礎(chǔ)的國(guó)際貨幣體系是極大的傷害，可能會(huì)影響其他國(guó)家持有美元、歐元的儲(chǔ)備資產(chǎn)。最近，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫開(kāi)始質(zhì)疑，美方凍結(jié)俄羅斯官方儲(chǔ)備資產(chǎn)的做法，可能是不合法的。
這個(gè)星期，法國(guó)央行召集了幾十個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)人在巴黎舉行了一次研討會(huì)。這次研討會(huì)上，法國(guó)央行提出來(lái)，要建立多邊合作國(guó)際金融體系的理念，結(jié)束對(duì)單一貨幣美元的依賴，維持現(xiàn)狀不再是一種選擇。這表明，有可能到目前為止，搞貨幣新冷戰(zhàn)是個(gè)別政客或個(gè)別國(guó)家的想法，在國(guó)際社會(huì)里，還是有很多支持全球化、多邊化這種合作的。所以，中國(guó)不應(yīng)該沖在前面，說(shuō)要推行一套平行體系，主動(dòng)脫鉤。
再者，我們?nèi)匀挥欣^續(xù)穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化的有利條件。
最近，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)特別提款權(quán)貨幣籃子進(jìn)行了重新審核，人民幣繼續(xù)位于特別提款圈權(quán)五大貨幣籃子之一，并且把人民幣的權(quán)重提高了1.36個(gè)百分點(diǎn)。這實(shí)際上一方面反映了由于疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的韌性，中國(guó)出口市場(chǎng)份額上升；另一方面也反映了近年來(lái)中國(guó)推動(dòng)金融改革開(kāi)放，穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化取得的一些新的成果。實(shí)際這個(gè)人民幣權(quán)重的提高是對(duì)中國(guó)前期金融雙向開(kāi)放的認(rèn)可，有助于提高人民幣國(guó)際認(rèn)可和接受程度，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的吸引力。所以，這為我們下一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化是創(chuàng)造了有利條件，我們不要因噎廢食，重新回到閉關(guān)鎖國(guó)。
當(dāng)然，要推進(jìn)人民幣國(guó)際化，堅(jiān)持市場(chǎng)選擇，互利共贏，而且要堅(jiān)定推動(dòng)制度性的型開(kāi)放，推動(dòng)與國(guó)際規(guī)則接軌；堅(jiān)持推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化。要敬畏市場(chǎng)，敬畏法律，要不斷地改善營(yíng)商環(huán)境，讓外國(guó)投資者來(lái)華經(jīng)商、投資，并實(shí)現(xiàn)盈利能賺錢，進(jìn)而。如果通過(guò)開(kāi)放，讓外國(guó)投資者和我們形成利益綁定關(guān)系，這有助于實(shí)際上可以增強(qiáng)我們抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。因?yàn)椴徽撌墙?jīng)濟(jì)還是金融制裁，都是相互傷害，經(jīng)貿(mào)聯(lián)系越緊密，制裁造成的相互實(shí)際傷害程度越深，在一定程度上，對(duì)可能發(fā)生的制裁和脫鉤風(fēng)險(xiǎn)形成制約。
最后，任何事情既可能往好的方向發(fā)展也可能往壞的方向發(fā)展，預(yù)案比預(yù)測(cè)重要。我們認(rèn)為，對(duì)于國(guó)際貨幣體系、金融秩序演變的各種情形，要在情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上情況下，擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，堅(jiān)守風(fēng)險(xiǎn)底線，以做到有備無(wú)患。
