投資小紅書(shū)—第69期
時(shí)間是好生意的朋友，是平庸企業(yè)的敵人。
如何尋找可以成為時(shí)間朋友的公司？曾經(jīng)有媒體記者問(wèn)過(guò)巴菲特一個(gè)問(wèn)題，美股有4000多家上市公司，您是怎么看這么多年報(bào)的，巴菲特回答是“從最好的開(kāi)始”。
A股當(dāng)前有4500多家上市公司，正確的投資研究起點(diǎn)也應(yīng)該“從最好的開(kāi)始”。投資是一個(gè)優(yōu)中選優(yōu)的比較過(guò)程，投資者也只有通過(guò)不斷復(fù)盤(pán)長(zhǎng)期盈利的好公司，才能真正明白什么樣的企業(yè)可以為股東連續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，什么因素才能構(gòu)成真正的護(hù)城河。
本期券商中國(guó)“投資小紅書(shū)”聚焦于尋找具有護(hù)城河的好生意。分析人士認(rèn)為，具有護(hù)城河的兩重標(biāo)志是公司長(zhǎng)期盈利能力突出和市場(chǎng)份額穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)與客戶(hù)鎖定是創(chuàng)造可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也即護(hù)城河的根源。與直覺(jué)相悖的是，先進(jìn)的技術(shù)、雄厚的資本、龐大的市場(chǎng)規(guī)模、甚至歷史悠久的品牌等可能在一段時(shí)間里會(huì)形成企業(yè)護(hù)城河，但不一定能構(gòu)成長(zhǎng)期的護(hù)城河。
衡量護(hù)城河的第一重標(biāo)準(zhǔn)：長(zhǎng)期凈資產(chǎn)收益率超越平均水平
如何衡量企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？正如哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授布魯斯·格林沃爾德在在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》一書(shū)中所說(shuō)，如果在10年或更長(zhǎng)的時(shí)間里，稅后投資資本回報(bào)率平均為15%～25%，那么這是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)存在的清晰證明；假如稅后投入資本回報(bào)率只有6%～8%，那么基本表明競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不存在。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也即資本市場(chǎng)上常說(shuō)的護(hù)城河。若沒(méi)有力量阻擋競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)者就會(huì)接踵而來(lái)，行業(yè)利潤(rùn)率就會(huì)被拉低，效率高的企業(yè)最多只能獲得正常的投入資本回報(bào)率。但確實(shí)有一些公司能長(zhǎng)期獲得超額收益，它們的護(hù)城河將大批的潛在對(duì)手擋在了門(mén)外，維持了長(zhǎng)期的超額收益率。
券商中國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股共有約30家上市公司的凈資產(chǎn)收益率在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間中連續(xù)高于15%，它們分布在醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器、電子、銀行、輕工制造等行業(yè)中。
毫無(wú)懸念，以食品飲料和家用電器為主的大消費(fèi)板塊占到了三分之一。食品飲料中，貴州茅臺(tái)、伊利股份、古井貢酒、承德露露和洋河股份等5家公司的凈資產(chǎn)收益率連續(xù)10年大于15%。在過(guò)去10年中，貴州茅臺(tái)的凈資產(chǎn)收益率除了2015年和2016年外，其余8年凈資產(chǎn)收益率均超過(guò)30%。
在家電企業(yè)中，小家電企業(yè)蘇泊爾的凈資產(chǎn)收益率不僅在過(guò)去10年的時(shí)間中連續(xù)高于15%，而且還呈現(xiàn)不斷走高的態(tài)勢(shì)，10年前蘇泊爾的凈資產(chǎn)收益率僅有18%，2019年該指標(biāo)上升為30%。格力電器、海爾智家、海信家電在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間中凈資產(chǎn)收益率也連續(xù)高于15%。
在銀行業(yè)中，僅有招商銀行一家公司的凈資產(chǎn)收益率過(guò)去10年連續(xù)高于15%。
在醫(yī)藥生物板塊中，恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、通策醫(yī)療、長(zhǎng)春高新、恩華藥業(yè)和片仔癀等6家公司入選。其中，恒瑞醫(yī)藥在過(guò)去10年的時(shí)間中，凈資產(chǎn)收益率連續(xù)高于20%。
在電子板塊中，海康威視、大華股份、法拉電子和德賽電池均入選。海康威視長(zhǎng)期以來(lái)保持著很高的盈利能力，在過(guò)去的10年里，其凈資產(chǎn)收益率在7年時(shí)間中超過(guò)30%。
在過(guò)去的10年時(shí)間中，這些公司也取得了可觀的漲幅。恒瑞醫(yī)藥上漲了26.8倍、通策醫(yī)療上漲了20倍、貴州茅臺(tái)上漲了17倍、海康威視上漲了11倍、長(zhǎng)春高新上漲了10倍。
從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，投資者所取得的的回報(bào)也會(huì)與企業(yè)的凈資產(chǎn)盈利水平會(huì)趨于一致，這就是時(shí)間的復(fù)利。
芒格對(duì)此有精辟的論述：長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，股票的回報(bào)率很難比發(fā)行該股票的企業(yè)的年均利潤(rùn)高很多，如果某家企業(yè)40年來(lái)資本回報(bào)率是6%，那么你得到的回報(bào)率不會(huì)跟6%差別太大，即使你購(gòu)買(mǎi)時(shí)該股票的價(jià)格比賬面價(jià)值低很多。相反地，如果一家企業(yè)在過(guò)去二三10年間的資本回報(bào)率是18%，那么即使你當(dāng)時(shí)花了很大的價(jià)錢(qián)去買(mǎi)它的股票，你最終得到的回報(bào)也將會(huì)非常可觀。
衡量護(hù)城河的第二重標(biāo)準(zhǔn)：市場(chǎng)份額穩(wěn)定
除了長(zhǎng)期ROE超越市場(chǎng)平均資本回報(bào)率外，市場(chǎng)份額是穩(wěn)定衡量競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的第二個(gè)指標(biāo)。布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，如果企業(yè)間總是存在相互從對(duì)方那里奪得市場(chǎng)份額的現(xiàn)象，那么它們都不太可能受到競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的保護(hù)。
布魯斯·格林沃爾德表示，如果市場(chǎng)份額穩(wěn)定性和盈利情況的分析結(jié)果一致，那么對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否存在就有比較準(zhǔn)確的判斷了。
回到A股，在30家連續(xù)10年ROE超過(guò)15%的上市公司中，有3家是白酒類(lèi)企業(yè)。白酒行業(yè)正是一個(gè)市場(chǎng)份額穩(wěn)定，幾乎沒(méi)有新玩家進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，行業(yè)內(nèi)上市公司的日子基本都比較好過(guò)的行業(yè)。
在不起眼的小家電領(lǐng)域，蘇泊爾和九陽(yáng)股份連續(xù)10年ROE超過(guò)15%。東方證券研報(bào)顯示，2020年，蘇泊爾在電壓力鍋、電飯煲、電磁爐、電水壺、破壁機(jī)和攪拌機(jī)等行業(yè)的線上市場(chǎng)占有率分別為 36%、26%、21%、16%、16%和12%，均位于市場(chǎng)第二。九陽(yáng)股份的豆?jié){機(jī)、料理機(jī)、榨汁機(jī)、面條機(jī)和空氣炸鍋等也已經(jīng)占據(jù)了市場(chǎng)第一的位置，其他大部分品類(lèi)也保存在前三的位置。
伊利和蒙牛占據(jù)牛奶市場(chǎng)的“雙寡頭”地位。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2020年前三季度，伊利常溫液奶和低溫液奶的市場(chǎng)占有率分別為38.8%和15.2%
招商銀行是零售銀行的標(biāo)桿，截至今年三季度，零售客戶(hù)已經(jīng)達(dá)到1.69億戶(hù)，管理零售客戶(hù)AUM10.37萬(wàn)億元，站穩(wěn)10萬(wàn)億元大關(guān)。
護(hù)城河的來(lái)源：規(guī)模效應(yīng)與客戶(hù)鎖定
布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都不復(fù)雜，企業(yè)擁有護(hù)城河的原因，要么是因?yàn)橄碛锌沙掷m(xù)的低成本，要么是因?yàn)榭蛻?hù)鎖定帶來(lái)更多的需求。事實(shí)上，真正的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自供給側(cè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與需求側(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的相互作用，即規(guī)模經(jīng)濟(jì)與客戶(hù)鎖定的有機(jī)結(jié)合。
回到A股，部分調(diào)味品類(lèi)上市公司長(zhǎng)期凈資產(chǎn)收益率突出，正是因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)和客戶(hù)鎖定的結(jié)果，如海天味業(yè)的規(guī)模是第二名的五倍，利潤(rùn)卻是第二名的十倍，調(diào)味品行業(yè)具有低貨值的特征，頭部企業(yè)在品牌投放、物流成本和渠道等方面就享有規(guī)模效應(yīng)。同時(shí)由于客戶(hù)的口味依賴(lài)，調(diào)味品公司具有明顯的客戶(hù)鎖定特征。規(guī)模經(jīng)濟(jì)加客戶(hù)鎖定創(chuàng)造了可持續(xù)性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
但在沒(méi)有客戶(hù)鎖定的情況下，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)是脆弱的。布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成功擴(kuò)大了運(yùn)營(yíng)規(guī)模，其每一步擴(kuò)大規(guī)模的行動(dòng)都會(huì)使得下一步更容易，因?yàn)槔麧?rùn)和資源都隨著成本的下降而增加了。這些優(yōu)勢(shì)可以被創(chuàng)造，也可以被毀滅。
客戶(hù)鎖定主要有三個(gè)原因：
一是習(xí)慣，購(gòu)買(mǎi)特定品牌的商品會(huì)形成習(xí)慣，形成一種既難以理解又不易被破壞的忠誠(chéng)，這種習(xí)慣就形成了客戶(hù)鎖定。當(dāng)購(gòu)買(mǎi)行為足夠頻繁并且實(shí)際上是自動(dòng)進(jìn)行時(shí)，習(xí)慣就成功鎖定了客戶(hù)。
二是轉(zhuǎn)換成本，當(dāng)客戶(hù)需要大量時(shí)間、金錢(qián)和精力才能更換供應(yīng)商時(shí)，他們實(shí)際上已經(jīng)被現(xiàn)有供應(yīng)商鎖定了。在計(jì)算機(jī)時(shí)代，軟件就是一種高轉(zhuǎn)化成本的產(chǎn)品，更換軟件的轉(zhuǎn)換成本令人望而卻步，不僅要重新編寫(xiě)自有或商業(yè)代碼，還要重新培訓(xùn)軟件使用者。這種轉(zhuǎn)換成本由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)變得越加沉重，如果你的軟件與別人的不兼容，那么只要?jiǎng)e人不換軟件，你就很難更換軟件，即使新軟件能極大提高效率。（段永平也曾吐露過(guò)，貌似錯(cuò)過(guò)了一家TO B的公司，就是具有轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河的微軟。）
同樣，習(xí)慣開(kāi)某種藥的醫(yī)生可能不愿意換成另一種不太熟悉的新藥，哪怕新藥相關(guān)信息充分，銷(xiāo)售代表勤勉盡責(zé)。
三是搜尋成本，當(dāng)產(chǎn)品或服務(wù)非常負(fù)責(zé)、個(gè)性化，且對(duì)客戶(hù)十分重要時(shí)，較高的搜尋成本是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。對(duì)企業(yè)而言，其產(chǎn)品或服務(wù)越專(zhuān)業(yè)化和個(gè)性化，其客戶(hù)搜尋成本就越高。（這點(diǎn)就是招商銀行的零售客戶(hù)群體黏性的來(lái)源，財(cái)富管理是極其個(gè)性化和專(zhuān)業(yè)的。）
與規(guī)模效應(yīng)相比，客戶(hù)鎖定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)大和普遍，不過(guò)，隨著時(shí)間的流失也可能會(huì)消失殆盡，如在青少年消費(fèi)品市場(chǎng)上，現(xiàn)有消費(fèi)者不可避免地長(zhǎng)大成人，而新一代青少年，也就是之前的兒童，不屬于任何品牌。
技術(shù)和資本都構(gòu)不成護(hù)城河
布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，如果技術(shù)進(jìn)步快，那么由于生產(chǎn)工藝本身的過(guò)時(shí)，基于此的學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)和成本優(yōu)勢(shì)會(huì)失去意義，因此，在半導(dǎo)體、半導(dǎo)體設(shè)備、生物技術(shù)等技術(shù)發(fā)展迅猛的行業(yè)里，成本優(yōu)勢(shì)的壽命比較短。
如果技術(shù)進(jìn)步變得緩慢，那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手終將獲得領(lǐng)先企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。20世紀(jì)20年代，生產(chǎn)收音機(jī)的美國(guó)無(wú)線電公司是美國(guó)著名的高技術(shù)企業(yè)，但隨著時(shí)間推移，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手追趕上來(lái)，而且制造收音機(jī)變得并不比烤面包機(jī)更為復(fù)雜。把視角拉長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，任何產(chǎn)品都會(huì)變得和烤面包機(jī)一樣，而烤面包機(jī)的制造沒(méi)有什么重要的優(yōu)勢(shì)，同樣不會(huì)有較高的回報(bào)率。
雄厚的資本同樣構(gòu)不成護(hù)城河。互聯(lián)網(wǎng)泡沫留下的教訓(xùn)就是，即使募集資金非常容易，也并不代表這就是所謂的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在大多數(shù)情況下，如IBM、AT&T、柯達(dá)等資金雄厚的企業(yè)在錯(cuò)誤的投資上撒下大筆銀子，部分原因就是它們認(rèn)為自己有錢(qián)，以至于最后蒙受損失。
與直覺(jué)相違背的是，市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)削弱競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不是增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。布魯斯·格林沃爾德認(rèn)為，在市場(chǎng)規(guī)模大幅增加時(shí)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)變?nèi)趿耍蚱?chē)市場(chǎng)如此龐大，以至于許多競(jìng)爭(zhēng)者只需要達(dá)到一個(gè)很少的市場(chǎng)份額，就可以避免規(guī)模經(jīng)濟(jì)劣勢(shì)。市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)降低了新進(jìn)入者必須跨越、以切實(shí)發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)力的障礙。
品牌也并不能總是構(gòu)成護(hù)城河。比如在汽車(chē)行業(yè)，奔馳這樣著名品牌的資本回報(bào)也并不比平均水平高多少。由于兩次更換轎車(chē)之間存在較長(zhǎng)的間隔，客戶(hù)可以輕松從奔馳切換到其他品牌。最重要的護(hù)城河是長(zhǎng)期頻繁購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣形成的無(wú)意識(shí)購(gòu)買(mǎi)行為，從而阻止客戶(hù)認(rèn)真考慮和尋找替代品，但奔馳這樣的高級(jí)轎車(chē)品牌并不擁有很強(qiáng)的客戶(hù)鎖定。
（提醒：文中所提及的個(gè)股僅是案列分析，請(qǐng)勿據(jù)此入市）
責(zé)編：戰(zhàn)術(shù)恒
