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美國資本市場現(xiàn)在的狀態(tài)很有意思,一邊是投資者憂心忡忡地鼓吹通脹,一邊是美聯(lián)儲言之鑿鑿:通脹不是什么大問題。至于華爾街的精英們,各有各的陣營。

2021年2月份,美國的通貨膨脹率為1.7%。拜登2.25萬億美元的基建法案落地,而3月份的PPI數(shù)據(jù)超預(yù)期大漲,更加深了市場對通脹的預(yù)期。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

(美國居民消費(fèi)價格指數(shù),數(shù)據(jù)來源:CEICDATA)

不可否認(rèn),美聯(lián)儲仍是當(dāng)今世界上最牛逼的金融機(jī)構(gòu)。不管平常怎么調(diào)侃他們,無論是專業(yè)素質(zhì)還是經(jīng)驗(yàn)上,這個機(jī)構(gòu)絕對是全世界首屈一指的水平。

那么,當(dāng)這些人在信誓旦旦地淡化通脹風(fēng)險的時候,他們是真的不擔(dān)心,還是只是為了穩(wěn)定市場情緒?

 

01

通縮,更讓美聯(lián)儲害怕

當(dāng)一個問題過于復(fù)雜的時候,簡單的解釋反而容易被人接受。

長期以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)大師米爾頓·弗里德曼一句蓋棺定論的“通貨膨脹歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象”被無數(shù)人奉為圭臬,以至于費(fèi)雪的遺產(chǎn)常常被人忽視——貨幣超發(fā)不一定會引發(fā)通脹

20世紀(jì)初,經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪在《貨幣購買力》一書中,提出了著名的費(fèi)雪方程式:

MV=PT

M——貨幣的數(shù)量

V——貨幣流通速度

P——物價水平

T——各類商品的交易總量

在影響物價P的3個經(jīng)濟(jì)變量中,T與產(chǎn)出水平保持一定的比例,所以經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的時候,T往往會下降,而央行大量向市場投放貨幣增加M,但是如果貨幣流通速度V下降,物價P則不一定就會上漲。

最典型的例子是日本。在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的支持下央行長年實(shí)行貨幣寬松政策,不斷向市場投放流動性,通縮的情況卻并未得到明顯的好轉(zhuǎn)。根本原因在于人口減少和老齡化導(dǎo)致民眾的消費(fèi)、投資等欲望降低,手中有錢不花,導(dǎo)致貨幣流通速度V不斷下降。

如果V足夠低,量化寬松的結(jié)果也可能導(dǎo)致通縮。

通貨緊縮,往往始于需求不足,供過于求價格回落,勞動者名義收入下降并且債務(wù)變得昂貴,抑制了消費(fèi)和投資,又進(jìn)一步壓縮社會總需求,企業(yè)關(guān)門、失業(yè)增加……形成一個自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。結(jié)果是經(jīng)濟(jì)的停滯甚至衰退,同時伴隨著生活水準(zhǔn)的下降。

在多數(shù)人的印象中,通脹是不好的,它意味著屬于國家的印鈔機(jī)在暗戳戳地攫取他們的勞動成果,稀釋自己手中的財富。但從近百年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的角度看,比起通貨膨脹,通貨緊縮一旦形成,對經(jīng)濟(jì)和民生的殺傷力與危害性會更大更廣,并且很難糾正。

尤其當(dāng)政府在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中大量釋放流動性的時候,通脹才是正常的現(xiàn)象,并不是什么壞事,反而會讓人更安心。因?yàn)檫@至少意味著沒有出現(xiàn)通縮,貨幣流通速度沒有成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻礙,憑空多出來的錢伴隨著消費(fèi)、投資等活動在流動,而不是淤積在人們手中。

貨幣真正的影響在流量不在存量,貨幣流速取決于貨幣需求,取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展,民眾拿到的救濟(jì)金只有花出去才有意義。如果政府開著直升機(jī)撒錢的時候,出現(xiàn)了通縮,那就意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不在正常軌道上運(yùn)轉(zhuǎn)了。

2020年疫情期間美聯(lián)儲擴(kuò)表超過3萬億美元,堪稱史詩級放水,M2增速高達(dá)25%,超過千禧年以來的任何時候。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

數(shù)據(jù)來源:同花順I(yè)Find

而截至2021年一季度,美國的貨幣發(fā)行量較2019年市場正常狀態(tài)以前增加了4.5倍,但是貨幣流通速度卻下降了20%,已降至大蕭條以來最低水平。央行超發(fā)的貨幣實(shí)際上沒有被有效利用,而是大量地以閑置形式被存儲或者流入股市,這是美國通脹率遲遲沒能達(dá)到2%的一大原因。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

數(shù)據(jù)來源:同花順I(yè)Find

如果貨幣流通速度繼續(xù)崩潰,通貨膨脹就沒有了滋生的溫床,但對于一國根本的經(jīng)濟(jì),并非好信號。

相比之下,美聯(lián)儲更期望出現(xiàn)通脹的現(xiàn)象,畢竟經(jīng)濟(jì)過熱治理起來比經(jīng)濟(jì)停擺要容易地多。

 

02

解決通脹的底氣

美聯(lián)儲解決通脹的底氣來源于美元的霸權(quán)

目前,95%國際大宗商品以美元計價,86.5%國際貿(mào)易以美元結(jié)算,美元占據(jù)國際支付市場4成份額和外匯交易市場8成份額,近五成債券以美元為面值,61%的國際儲備為美元資產(chǎn)。

獨(dú)一無二的地位,給了美國薅全世界羊毛的能力。

一方面,在惡性通脹形成之前,美國可以向外轉(zhuǎn)嫁通脹——既然通脹是由貨幣超發(fā)引起的,那么只要這些錢不呆在國內(nèi),自己就不會受到影響了。

所以可以看到,美聯(lián)儲量化寬松政策搞出來的美元,變成了中國、日本等國的大量商品、資源。2020年3月份至今,美國貿(mào)易差額接近7400億美元;2020年二季度至今,美國對外直接投資1440億美元。二者合計占了美國同期新增M2的21%。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

數(shù)據(jù)來源:同花順I(yè)Find

同時,美元供給相對過剩,鑒于中美的較大利差,低息的貶值貨幣會涌向高收益的投資去處,引發(fā)大量短期國際資本流入中國等新興市場。今年3月中旬巴西、俄羅斯、土耳其等央行相繼宣布提前加息,其中一大原因就是輸入型通脹,同樣的情況次貸危機(jī)時也上演過,至于受害者也大多都是熟悉的面孔。

無怪乎美國前財政部長約翰·康納利會說出那句名言,“美元是我們的貨幣,但卻是你們的問題。”

另一方面,高通脹形成之后,美聯(lián)儲也不乏解決的手段。比如通過匯率手段讓美元貶值從而影響資本大量外流,當(dāng)然,最簡單粗暴的方式是——提高利率

受1973年的石油危機(jī)的影響,美國70年代末出現(xiàn)了嚴(yán)重的滯脹,通脹水平在1979年達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的13%。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

為了解決通脹問題,里根政府在貨幣政策上采用提高利率,嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的手段。緊縮的貨幣政策解決了持續(xù)的高通脹問題。從1980年開始,美國實(shí)際利率基本維持在6%-8%的高水平,高利率對通貨膨脹率起到了一定的抑制作用,CPI也從1980年的13.5%降低到1982年的6.2%,其后基本維持在在5%以下。

過去很多次,無論是“大滯脹”時代,還是次貸危機(jī)前夕,用加息來抑制通脹總是屢試不爽。

4月9日,在IMF全球經(jīng)濟(jì)研討會上,美聯(lián)儲主席鮑威爾表示,美聯(lián)儲有工具來抑制過高的通脹,對付通貨膨脹的傳統(tǒng)手段是提高利率。

顯然,這一次鮑威爾也是這么想的。

回到國內(nèi),受低基數(shù)、能源價格等因素影響,3月份CPI、PPI雙雙超預(yù)期,其中CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正同比上漲0.4%,PPI同比上漲4.4%,創(chuàng)2018年7月以來最高。顯然,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有向過熱切換的跡象,關(guān)于通脹的擔(dān)憂也不少。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

數(shù)據(jù)來源:同花順I(yè)Find

不過,中國放水相對克制,利率環(huán)境也比較健康,在收緊流動性的主線下出現(xiàn)高通脹的可能性不大,抑制通脹的工具同樣不少。

 

03

未來,低利率會是常態(tài)

可以預(yù)見的是,隨著通脹率的攀升,未來兩到三年內(nèi),美聯(lián)儲加息已經(jīng)是不可避免的了。然而,從更大的視角來看,美國乃至整個世界的利率整體下行才是大趨勢

悉尼·霍默在《利率史》中研究得出的結(jié)論是,700年來,全球的實(shí)際利率走勢是下斜的。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

圖片來源:東方證券

其中,中世紀(jì)到二戰(zhàn)結(jié)束以前的較長時期內(nèi),頻繁的戰(zhàn)爭和商品貨幣制度下的蕭條是主要因素。戰(zhàn)爭時期,融資需求增加,名義利率上升。反之,和平時期,利率則會下降。

如果說歷史上的利率下行反應(yīng)的是商品貨幣制度下人類社會從野蠻到文明,從戰(zhàn)爭到和平的演進(jìn)。那么,近百年來的利率下行則表現(xiàn)的是信用貨幣制度和全球化背景下人口、財富分配和科學(xué)技術(shù)等因素的合力。

數(shù)據(jù)顯示,1981年以后,美國聯(lián)邦基金利率走出明顯的拐點(diǎn)。究其原因,是全要素生產(chǎn)率和資本回報率下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)潛在增長率下行、人口老齡化和貧富分化加劇、通脹預(yù)期和期限溢價下降、通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架的確立和債務(wù)的積累等因素從供給側(cè)和需求側(cè)兩方面共同導(dǎo)致的結(jié)果。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

數(shù)據(jù)來源:同花順I(yè)Find

簡而言之——資金量在不斷增加,但借貸的需求和回報卻在降低

眾所周知,借貸成本必定低于投資回報率。戰(zhàn)后的世界里,一個國家的整體回報率取決于經(jīng)濟(jì)增速。工業(yè)革命的時候,生產(chǎn)效率提高帶動產(chǎn)業(yè)興起,這時候的投資幾乎堪稱暴利,但當(dāng)增長紅利逐漸消耗殆盡的時候,資本的收益空間自然不斷被壓縮。

美聯(lián)儲為什么不怕通脹?

 

數(shù)據(jù)來源:同花順I(yè)Find

甚至于依靠負(fù)利率刺激經(jīng)濟(jì)的行為也不鮮見,這是經(jīng)濟(jì)的一種亞健康狀態(tài),即人口結(jié)構(gòu)的老齡化、財富分配的失衡、技術(shù)進(jìn)步的僵局、債務(wù)型增長的不可持續(xù)和貨幣政策空間的收縮,當(dāng)然,它還反應(yīng)了投資者風(fēng)險偏好和期限溢價等方面的變化。

歸根到底,第三次工業(yè)革命以后全球經(jīng)濟(jì)增長動力越來越不足,不說美國,中國這些年的GDP增速也沒能逃過從“10”到“6”的命運(yùn),相應(yīng)地利率也在逐步降低。

以前,低利率是不正常的;而未來,零利率、負(fù)利率或許會成為常態(tài),關(guān)鍵在于推動利率下行的力量是否會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。比如出現(xiàn)第四次、第五次工業(yè)革命,提高經(jīng)濟(jì)效率,經(jīng)濟(jì)回到快速增長的時代,利率也會相應(yīng)地提高;又或者人口大爆炸,導(dǎo)致消費(fèi)需求又上一個臺階……

總之,我們將會越來越習(xí)慣低利率的環(huán)境,直到下一場大變革的到來

 

04

結(jié)語

回到最初的問題,美聯(lián)儲并非不怕通脹,只是在大放水的情況下更害怕通縮,或許多次治理通脹的歷史給了他們信心,認(rèn)為只要經(jīng)濟(jì)能走上正軌,通脹高一點(diǎn)并不是什么大問題。

再不濟(jì),也能像鮑威爾說的那樣,直接提高利率也能解決眼前的危機(jī),至于潛在的危害,只要美元還是霸權(quán),就有有恃無恐的底氣,即便拆東墻補(bǔ)西墻、縫縫補(bǔ)補(bǔ)也能踉踉蹌蹌地把路走下去。

但這是美國人的問題了。

更值得我們關(guān)心的是,如果低利率甚至負(fù)利率逐漸成為一種常態(tài),作為一個普通人又該如何自處?

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