資管新規落地以后，理財產品將由保本型轉向凈值型，所謂凈值型理財產品，本質上是一種類基金的理財產品，可以像基金產品一樣按凈值進行申購和贖回，不再保證收益率。實際上，在轉型前，理財產品的投資風險都由銀行自身承擔。而理財凈值化轉型的目的就在打破“剛性兌付”和“資金池”模式，將風險轉移至投資者本身，真正回歸“受人之托，代客理財，賣者盡責，買者自負”的本質。收益的不確定性和對業績披露的嚴格要求是凈值型產品區別于傳統預期收益型產品的兩大特點。首先，產品的凈值會逐日波動，盈虧同源，既可漲也可跌，因此會存在本金虧損的可能；其次，理財新規要求至少每周向投資者披露一次封閉式公募理財產品的資產凈值和份額凈值，意味著投資者一年內至少能看到52次產品的業績披露信息，相比于無嚴格披露要求的預期收益型產品，無疑更加公開化和透明化。
PART ONE
什么是“凈值型理財產品”
在普通投資者的認知里，理財產品通常以“保本保收益”的形象示人，由于沒有嚴格的披露要求，產品的價值波動和最終收益是非公開的，投資者往往最終得到的是購買前約定的收益水平。銀行之所以能做到“剛性兌付”，很大程度上是由于其采用了“資金池”的運作模式，簡單來說，就是銀行將投資者的資金匯集于池中，再投放至不同資產，當本金發生虧損時，銀行可以抽取池中的富余資金進行支付，而不必使投資者蒙受損失；當資產收益較高時，銀行也不必和投資者分享超額收益，只需支付“約定收益”，而實際收益和約定收益之間的差額悉數歸于銀行所有。
從當前凈值型理財產品的轉型情況上來看，自2020年5月起，債市經歷了大幅調整，利率急速上揚，導致許多以債券為主要投向的凈值型理財產品出現了較大回撤，凈值一度跌破“1”，凈值化理財的概念被再次推上風口浪尖。大面積的理財虧損打破了原先“保本保收益”的信仰，而理財產品凈值化轉型正成為我行當前面臨的緊迫而又艱巨的挑戰。
PART TWO
“凈值型產品”現狀
從新發凈值型理財開放類型看，封閉式凈值產品占比超過八成，開放式產品占比較少，尤其是全開放式凈值型產品數量整體較少。銀行新發凈值型產品以封閉式為主，主要是因為可更好地對接非標資產，同時也便于流動性管理、產品設計和估值。
按照凈值型產品占比來看，其他銀行、城商行、農商行分列前三名，說明同類銀行內部兩極分化情況明顯，即有的銀行可能會發好多只凈值化產品，而有的則發行很少，甚至暫未發行。結合凈值型產品數量和占比來看，在股份行中，做得比較好的銀行有中信銀行、渤海銀行、招商銀行等；在城商行中，做得比較好的銀行有寧波銀行、青島銀行、杭州銀行、江蘇銀行等；在農商行中，做得比較好的銀行有上海農商銀行、常熟銀行、杭州聯合農商行等。
從目前銀行凈值化轉型的速度來看，國有銀行、城市商業銀行和股份制商業銀行位于第一梯隊，主體占比達90%以上（主體占比=發行產品家數/總機構家數）；外資銀行和農村商業銀行位于第二梯隊，主體占比不足50%，及一半以上銀行尚未發行凈值型產品；政策性銀行、民營銀行和其他銀行位于第三梯隊，主體占比不足1%。
整體來看，中小銀行理財凈值化轉型速度較慢，其中既有客觀因素，也有主觀因素。從客觀因素來看，原來的預期收益型理財產品主要通過期限錯配做高收益，因此會配置較多的長期資產，尤其是非標資產。然而在資管新規要求下，非標資產不再允許期限錯配，銀行需要發行長期的新產品去銜接老資產，但由于長期產品流動性較差，市場認購熱情不足，導致該類長期限產品較難募集，而短期限的理財產品雖然募集難度相對較低，但期限的長短卻制約了資產端的收益回報。
從主觀因素來看，銀行間存在動態博弈的心理，鑒于投資者對凈值化產品的接受程度較低，倘若我行率先完成產品凈值化轉型，而他行還在續發預期收益型產品，那么就有可能會造成部分客戶流失。因此，銀行缺乏急于完成凈值化轉型的動力，中小銀行在此方面的顧慮尤甚，導致整體轉型進展緩慢。
PART THREE
理財凈值化轉型的難點
第一，相關專業人才儲備的缺失給凈值化轉型帶來壓力。目前中小型銀行理財團隊整體規模偏小，在宏觀研究、資產配置、信用研究等方面的能力較弱，資金投放通常以委外的形式進行。凈值化轉型實際上是對傳統資管模式的顛覆和重構，未來凈值化的產品將越來越強調專業性，而“專業性”又體現在兩方面，一是對于產品的設計，比拼的是各家的產品設計、開發和投資能力，一言以蔽之，即如何在控制風險的情況下做高收益。未來，誰的夏普比率越高，誰就越有可能在理財產品的競爭中勝出，吸引更多的投資者，形成強者恒強的“馬太效應”；二是對于客群的精準定位，要求銀行在滿足投資者適當性的基礎上更進一步，準確識別客戶的風險偏好和投資目的，并將合適的產品予以推薦，因此對于營銷團隊的能力會有更高的要求。
第二，投資者對“凈值型產品”的接受度較低。由于過往理財產品“保本保收益”的特點已深入人心，投資者在心理上可能會對“凈值型產品”有一種天然的抵觸，而觀念的轉變和心理的接受需要經歷循序漸進的過程，尤其是針對個人投資者群體，其特點是風險承受能力較低，追求穩定的收益，要讓他們接受“本金可能虧損”的現實并非易事。
第三，過渡期內老產品會制約凈值型產品的發展。資管新規為老產品的壓降設置了過渡期。過渡期內，“預期收益型”將與“凈值型”理財產品并行。過往，存續的老產品（預期收益型產品）通過期限錯配、下沉風險等方式獲取較高收益，而凈值型產品由于需要定期披露業績，因此它將更側重流動性和短期表現，資金也會投向現金管理類、短久期的固定收益類產品為主，收益率方面可能不及老產品，導致市場可能出現“買得到老產品就不買新產品”的局面。
第四，理財系統的配套改造處于相對落后的階段。新老產品運營邏輯的改變使銀行在銷售、定價、估值、核驗、風控、投后管理等各個方面面臨系統升級和改造的壓力，前期投入的沉沒成本疊加未來的改造費用會面臨巨額的費用支出，從而可能加劇銀行經營業績的負擔，中小型銀行尤甚。
第五，目前理財產品種類相對不全。對于暫未取得衍生業務資格的銀行，將無法發行結構性存款或者衍生類理財產品，而產品的缺失將進一步導致客戶的流失。此外中小銀行投資范圍、理財增長速度等指標監管較嚴也會約束理財業務的發展，導致理財產品類型相對較少，且產品創新步伐會落后于國股行。
PART FOUR
轉型方案探索與建議
凈值化轉型正值起步階段，進程不宜過于激進。目前投資者對于凈值化理財產品的接受度相對較低，理財觀的轉變需要一個過程，欲速則不達，而且大多數投資者追求穩定的收益，因此基于收益穩定性的考慮，建議在新產品的設計上充分關注資產本身的波動性和不同資產之間的相關性，控制好產品的回撤。同時，在過渡期內，要適當把握新老產品交替的節奏，逐步壓降老產品規模，提高新產品比例，最終實現新老產品平穩過度。
產品設計
首先，如果凈值化轉型方面經驗不足，建議可以選擇從發行封閉期較為適中的產品著手。如果封閉期過長會增加募集資金的難度；如果封閉期過短，會增加產品投資管理的難度。從經驗上看，起步階段可以嘗試6個月左右的定開型產品，待經驗成熟后，可加大對其他期限產品的研究、設計和發行力度，以補充和完善理財產品線。此外，建議在每兩期理財產品間預留一定的重合期，便于投資經理對下一期產品的資金規模和期限進行判斷，并提前規劃好老資產的對接工作。如果第二期資金比第一期少，則需要處置部分老資產。反之，則可把第一期資產滾動至第二期。總之，我行可以通過設置重合期的方式，降低產品管理的難度，給投資經理留有更多盤旋的余地。
其次，在凈值化轉型初期，應該明確首要目標并非提升收益，而應該聚焦風險，控制產品波動和回撤。建議產品底層可以適當介入一些流動性相對較差、且剩余期限較短的信用債，如PPN。由于此類資產流動性較差，缺少市場公允價值，因此可以采用攤余成本法估值，降低凈值的波動。然而，硬幣的另一面是如果此類資產介入過多，會使產品整體的流動性受損。此時，為了應對贖回壓力，保證賬戶的變現能力，可以通過加入一定比例的逆回購來彌補流動性的缺失。產品設計層面，可以采用“信用債+逆回購”組合的形式一定程度上緩解凈值波動和流動性這對矛盾，如若想在此基礎上進一步增厚收益，可以考慮再配置一定比例的短融和中票。
再者，可以通過信托搭橋，構建雙投顧產品模式。首先可選券商、基金等作為底層管理人，即信托計劃投顧。其次可選第三方投顧公司作為信托/底層管理人的雙重投資顧問，對產品進行監控。打造三層風控復核模式。
由于信托計劃具有“安全墊”優勢，可以降低凈值波動，即當受益人贖回時如果收益率低于合同約定的基準線時，管理人可以通過放棄已計提未收取的固定和浮動管理費，增加產品單位凈值，從而間接填補收益。值得注意的是，管理人和委托人需要事先就業績回補的相關細節進行充分溝通，因為放棄管理費是自愿而非強制性的。一般而言，信托產品中的受托管理費、托管費、浮動管理費等會根據不同產品實行差別收費，主要由各方協商確定。目前，證監會已明令禁止證券期貨經營機構、托管人、投資顧問直接或者間接向投資者返還管理費，但信托管理辦法尚未就此進行限制，但需要遵守《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》的相關規定，如“每只結構化集合資金信托計劃總資產不得超過其凈資產的百分之一百四十”，以及“每只非結構化資金信托總資產不得超過其凈資產的百分之二百，且信托公司計算資金信托總資產時，應當按照穿透原則合并計算資金信托所投資的資產管理產品的總資產”等。
此外，建議盡快建設和優化相關理財系統，實現規范化、系統化管理，包括托管估值、清算結算、投資管理、風險控制等。實踐中可以根據各系統的緊急程度制定分步式的上線計劃，即先要滿足日常運營必需的基本功能，再考慮相關支撐系統的建設。例如可以先建設托管估值系統和清算結算系統，滿足凈值型產品運營的基本需求。隨著業務轉型的深入，再在客戶管理、投資管理、風險控制等配套系統上進行強化。在由“0”到“1”的過程中，凈值化理財系統普適性的模塊多過個性化的模塊，因此大可不必從頭摸索，完全可以通過學習和借鑒大行或凈值化轉型起步較早的標桿行的做法，少走彎路。
產品營銷
首先，應持續深化投資者教育。投資者教育有兩層涵義，一是對最終投資者進行教育，二是對營銷團隊進行教育。相比直接面向最終投資者進行教育，對營銷團隊的教育可能更加重要和緊迫，由于營銷人員身處一線，因此如何讓他們首先培養起正確的理財觀，以及具備專業素養是重中之重。建議制定長期的、進階式的培養計劃。一是尋求外部專業機構進行人才培養，在凈值化轉型方面，券商托管部門研究較深，起步較早，擁有比較豐富和完善的培養體系，我行可以與其合作，按需分專題進行培訓，如產品設計、產品發行銷售、產品外包估值等，綜合提升營銷人員的金融素養。二是組織營銷團隊針對投資者類型開展定性定量的研究，構建投資者人物畫像，在不斷探索、復盤、總結的過程中，將精準化營銷落到實處。三是可以通過投資者沙龍、微信建群、專區論壇等形式加強和現有及潛在客戶的溝通交流，深化投資者教育，為加速凈值化轉型奠定良好的基礎。
其次，針對目前凈值化產品市場接受度較低的問題，一種思路是在發行初期，利用銀行自身的資源優勢，邀請兄弟銀行進行初始認購，待產品平穩運作后，有了穩定的歷史業績，再向公眾開放募集，兄弟行社最后逐步退出。通過這種形式可以在一定程度上減小發行難度，提升產品的認可度。
PART FIVE
總結
理財產品這類資管業務歸根到底是“受人之托，代客理財，賣者盡責，買者自負”，只有凈值化才能使我行的資管業務正本清源，重新回歸到代客理財的本質。凈值化轉型雖勢不可擋，但前路必將荊棘滿布，需要金融監管部門、行業協會和商業銀行通力協作，持續提高管理者投資管理能力，產品開發能力，為廣大投資者提供合適的理財產品，同時，也需要持續的深化營銷人員和投資者教育，樹立起正確的理財觀，提高全民金融素養。
