期貨市場的那些事兒
作者：黃勁文、袁松
2020年11月
【編者按】今年是中國期貨行業成立三十周年。在新冠疫情全球泛濫，逆全球化和外部環境惡化的嚴峻形勢下，廣州期貨交易所獲國務院和證監會批準正式籌建。加快金融市場改革開放是推動經濟轉型升級的重要戰略。“他山之石可以攻玉”。本文作者在期貨的發源地芝加哥有十多年的行業資深經驗。通過對美國這個全球最大的期貨市場進行系統地分析，探尋期貨市場的經驗和教訓，解鎖期貨品種成功的密碼，為中國期貨市場未來發展提供具有國際視野的參考意見。
本文以連載的形式，在微信公眾號“舌尖上的華爾街”首發。謹以本文作為中國期貨市場三十周年的獻禮，向中國期貨人致敬。
第六章 你所不知道的美國期貨交易所（上）
提起美國的期貨市場，大家都知道老牌的芝加哥商品交易所（CME）和后起之秀洲際交易所（ICE）。其實，CFTC一共頒發了16張期貨交易所牌照。
CME和ICE這兩家交易所控股集團占有當今美國期貨和期權交易量99%的市場份額。全球交易量最大的品種是CME集團的歐洲美元（Eurodollar）。這不是我們熟知的貨幣歐元Euro，而是離岸美元的利率衍生品。在美元為主導的國際金融體系里，Eurodollar是全球的商業市場利率的定價基準（benchmark）。
其他交易量大的品種包括CME集團的美國國債（US Treasury）、標普500指數（S&P 500）、WTI原油、Henry Hub天然氣、CBOT大豆（Soybean）和玉米（Corn）、紐約黃金和白銀期貨（COMEX Gold & Silver）、美元與歐元、英鎊和日元等G20國貨幣的外匯期貨合約，以及ICE集團的Brent原油、天然氣（Natural Gas）、白糖（Sugar）和棉花（Cotton）等。
在現代期貨發展的170多年歷史里，美國曾經涌現過上百家交易所。大部分是現貨交易市場（spotmarkets），比如昵稱“金屋”的紐約黃金交易所（詳見本文第三章 不管黃金還是美金，有定價權才是真金）。它們交易的是標準化現貨商品。雖然也是交易池集中喊價模式，但并沒有進化到合約交易和遠期交易。
CME集團旗下四家交易所，分別是CME、CBOT、NYMEX和COMEX，它們歷史上又是由多家交易所合并而成。ICE更加復雜，旗下有美國和歐洲的證券交易所板塊，包括著名的紐約證券交易所（NYSE），北美期貨交易所板塊，包括原來的紐約商品交易所（NYBOT），以及歐洲期貨交易所板塊。
還有一些交易所淹沒在歷史的長河中。即使是期貨行業從業人士對它們也大多聞所未聞。今天，我就給大家侃一下幾家有趣的交易所。
一、生不逢時的孟菲斯棉花交易所（Memphis Cotton Exchange）
棉花是十九世紀中葉美國最重要的支柱產業。1861-65年的南北戰爭就是由蓄奴的南方棉花種植園主與需要棉花為工業原料的北方資本家之間的矛盾引發的。在南部各州，棉花擔當了準貨幣的功能。各行業貿易商普遍接受棉花現貨與缺乏現金的種植園主進行易貨貿易。他們需要活躍的交易市場把手里的棉花變現。
（圖6-01：美國南北戰爭地圖，紅色為南部邦聯Confederate States）
內戰結束后，1870年棉花貿易商和經紀人在紐約成立了棉花交易所（New York CottonExchange，NYCE），正式開始棉花交易。（詳見本文第二章 紐約期貨交易所的前世今生）。
擔憂紐約交易市場會被東北部的貿易商和紡織資本主導，次年，路易斯安納州（Louisiana）的棉花經紀人（cotton factors）在南部港口新奧爾良也成立了一家棉花交易所（New Orleans Cotton Exchange），與紐約勢力分庭抗禮。當時，美國三分之一的棉花產量通過新奧爾良出口到歐洲和亞洲市場。在大西洋彼岸，英國的利物浦（Liverpool）是歐洲最大的棉花交易市場。
（圖6-02：新奧爾良的棉花經紀公司）
這時候，棉花主產區田納西州（Tennessee）的經紀人們坐不住了。他們看到成立規范化商品交易所的好處，但對于紐約和新奧爾良交易所推出的期貨交易模式則不以為然。他們深信，期貨投機會打壓現貨價格，損害他們的核心利益。1873年，在田納西州重鎮孟菲斯，由本市商會牽頭組織成立了孟菲斯棉花交易所（MemphisCotton Exchange）。
孟菲斯棉花交易所主推標準化現貨交易模式。交易所建立可靠的棉花分級制度，制定棉花買賣管理規則。根據以往慣例規范貿易規則，違反規則者可被吊銷交易所會員資格。為確保遵守規則，會員不能與非會員交易。交易所安排接收全球所有重要棉花市場的報價。它還向成員通報作物條件和其他有關事項。起初拒絕加入交易所的棉花商人很快發現，如果沒有這些信息，他們無法競爭。
（圖6-03：孟菲斯棉花交易所交易大廳）
仲裁成為孟菲斯交易所的一個關鍵功能。口頭合同的激增、基于樣品的銷售，以及棉花交易的等級導致許多貿易糾紛。交易所通過仲裁解決分歧，使棉花商免于昂貴的訴訟。會員制依靠基于信譽而非書面文件的銷售合同加快了交易流程。
孟菲斯棉花交易所促進棉花在其市場買賣，并致力于增加棉花通過其倉庫的數量。過去，孟菲斯棉花經常以運輸的港口的名義進行銷售。交易所將孟菲斯交易的不同等級棉花的樣品發送到利物浦、紐約和新奧爾良，并要求孟菲斯牌號和價格單獨報價。為了宣傳他們的產品，交易所定期為在布呂夫市（Bluff City）收到的最好的棉包頒獎，并送到美國和歐洲的棉花集市上。
（圖6-04：筆者今年三月參觀孟菲斯棉花交易所博物館）
隨著孟菲斯經濟的多樣化，聯邦機構收集棉花統計數據，以及棉花收購公司數量的減少，孟菲斯棉花交易所逐漸退出了棉花交易，但仍然作為獨立法人存在。今天，交易所大廳已被改建成棉花博物館。你可以在原來的董事會和會員活動中心就餐。本地企業還經常租用棉花博物館舉辦公司年會和慈善晚會。
（圖6-05：孟菲斯棉花交易所總裁JohnJ. Leary, Jr.）
孟菲斯棉花交易所做得并不成功。筆者總結了幾個原因：第一，在紐約和新奧爾良成立交易所之后跟風上馬，孟菲斯一直無法奪得棉花市場定價權。第二，在期貨已成為棉花的主要交易模式之后，孟菲斯因循守舊堅持做現貨市場，難以聚集到足夠的交易量，最終被歷史拋棄。第三，棉花生產實現了機械化，需要的勞力大幅減少。田納西州人口外流，經濟下滑，孟菲斯的影響力日薄西山。第四，棉花貿易逐漸從產區向人口密集的商業中心轉移。在本文第二章我們提到，起家于阿拉巴馬州棉花貿易的雷曼兄弟（Lehman Brothers），1858年就到華爾街拓展業務，并成為1870年創立的紐約棉花交易所創始會員。
新奧爾良棉花交易所堅持了93年，在1964年停止營業。棉花交易的流動性贏者通吃，紐約棉花交易所（NYCE）成為最后的贏家。
1998年，NYCE與咖啡、白糖和可可交易所（CSCE）合并，成為紐約期貨交易所（NYBOT）。2007年，NYBOT再被洲際交易所收購。棉花繼續在ICE掛牌交易。
二.明州的春小麥 – 明尼蘇達谷物交易所（MGEX）
明尼阿波利斯（Minneapolis）位于密西西比河與明尼蘇達河匯流點以北，緊鄰明尼蘇達州首府圣保羅，兩市合稱“雙子城”。明尼阿波利斯作為美國中北部冬小麥產區最大的商業都市，在歷史上曾是世界面粉工業之都，面粉產量高達全美國的十分之一。全球四大糧商之一的嘉吉（Cargill）總部就在明尼阿波利斯。
（圖6-06：明尼阿波利斯的地理位置）
1881年，明尼阿波利斯商會（Minneapolis Chamber of Commerce）成立，作為小麥生產商、面粉加工商和磨坊主的交易市場。明州主產的硬紅春小麥（Hard Red Spring Wheat，“HRSP”）是堅硬棕色的高蛋白小麥，主要用于面包和硬烘焙食品。面包粉和高麩質面粉通常由硬紅春小麥制成。以往，小麥生產商通常在收獲季節銷售谷物，大量小麥沖擊市場，壓低現貨價格，造成“豐產不豐收”。
（圖6-07：硬紅春小麥）
1883年，商會推出了第一份期貨合約：硬紅春小麥。期貨合約的推出是生產商、貿易商和加工商有了管理價格風險的工具，對穩固本地支柱行業起了重要作用。一百三十七年過去了，HRSW合約仍然是交易所的拳頭產品。
（圖6-08：明尼蘇達谷物交易所）
1947年，明尼阿波利斯商會改名為明尼蘇達谷物交易所（Minneapolis Grain Exchange，MGEX），并沿用至今。
MGEX曾經上過很多品種，包括玉米（1937-1959）、大豆（1950-1962）、豬腩（1971-1972）、白蝦（1993-2002）、棉籽（2000-2002）、葵花籽（1980-1982）、濃縮蘋果汁（2012-2018），甚至有電力指數（1998-2002）。今天，硬紅春小麥期貨和期權是唯一有交易量的合約，盡管有五個農產品指數還未退市。
（圖6-09：MGEX交易池）
在2020年11月19日，MGEX上市交易的五個月份（3、5、7、9和12月）八個硬紅春小麥合約（交易代碼MWE)，期貨總交易量為14,518，持倉量為68,558。期權交易量僅為97個合約，持倉量3,878。同一個交易日，CME集團上市的三個種類小麥期貨和期權合約總交易量達182,986，是MGEX的12.5倍。
（圖6-10：MGEX硬紅春小麥期貨合約價格走勢）
MGEX在2008年12月19日關閉了運營125年的期貨交易池。當前，所有期貨和期權合約都在CME集團的Globex電子交易系統上掛牌交易。
（圖6-11：MGEX交易所大樓）
明尼蘇達谷物交易所是存活時間最長的區域性期貨交易所。本地商界領袖深知期貨交易所對于明尼蘇達本地經濟的重要性，在本世紀初的交易所并購重組大潮中，會員大會多次拒絕被收購，交易所一直獨善其身。
但是，單一的交易品種和微薄的交易量使MGEX難以維系運營。2020年9月4日，400多個會員投票通過了贊成交易所從會員制非盈利組織變更為私有化企業（demutualization）的動議，并接受邁阿密國際控股集團（MIH）的并購邀約，將成為其旗下MIAX交易所集團的一部分。MIAX是以股票期權和ETF為主要交易品種的新興證券交易所。
MGEX總裁兼首席執行官MarkG. Bagan說，“我們感到滿意的是，我們的會員認識到，通過加入MIAX交易所集團，為我們提供了非同尋常的機會。與MIH的脫銷和合并將為MGEX的持續增長提供動力。”
（圖6-12：MGEX首席執行官Mark G. Bagan）
美國最后的獨立期貨交易所歲月最終畫上了句號。
（圖6-13：MGEX的logo）
你知道股指期貨最早是在哪家交易所上市的嗎？且聽下回分解。（待續）
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【作者介紹】
黃勁文（Jim Huang），美國注冊金融分析師（CFA），芝加哥大學布斯商學院（Chicago Booth）工商管理碩士。2001年起就職CME集團（“芝商所”），歷任市場信息部財務經理，信息產品部副總監和產品戰略規劃部總監。2012年回國創立芝華數據。在芝加哥大學求學期間，師從諾貝爾經濟學大師尤金·法馬(EugeneFama)教授，完成期貨市場流行性的實證研究論文。
袁松（Sean Yuan），華中科技大學經濟學碩士，芝華數據研究總監。從2012年起，參與多個交易所咨詢項目，涉足期貨、期權和中遠期合約的設計開發。袁松負責運營的芝華數據蛋雞和生豬行業數據采集系統，2017年榮獲農業農村部“農業大數據實踐案例”大獎。
