VIE結構的法律與實務要點解讀
北京德恒（濟南）律師事務所 施漢博
一、什么是VIE結構
VIE是英文Variable Interest Entities的縮寫，翻譯為中文是“可變利益實體”，公司謀求海外上市時，一般會使用VIE結構。先舉個例子進行說明，A公司是境內的一家實體公司，謀求海外上市，本來最直接的方法就是A這個主體直接去海外IPO然后上市，但此時遇到一個瓶頸，即海外直接上市需要證監會批準，這個批準的難度很大。因此A公司需要尋求變通的辦法。最直接的變通辦法，就是A公司的股東甲去境外（例如開曼）去設立一家公司B，然后B作為外國公司，直接收購A公司100%的股權，然后由B公司在境外IPO并上市，這樣就變相實現了A公司的海外上市。但此時還是會遇到障礙，第一、根據外商投資負面清單，A公司所處的行業，可能是禁止外國公司100%持股的，這樣就無法完成B公司對A公司100%的持股；第二、即便B公司能夠100%控股A公司，由于B公司的股東甲是中國國籍，B公司的主要經營實體也在境內，B公司海外IPO并上市，嚴格按照我國法律的規定，也是需要中國證監會批準的。有鑒于此，只能繼續變通，即B公司在境內設立一家外商獨資公司A1，由A1公司與A公司簽訂一系列合同，使A1公司取得對A公司100%的控制權及100%的利潤分配權，按照上市地的法律（例如美國的會計準則），A公司的財務數據能夠完全合并到B公司中.有了這樣的財務基礎，B公司即可在海外IPO并上市。在上述架構中，A公司就是所謂的“可變利益實體”，上述架構就稱為VIE結構。至于A1公司與A公司之間通過簽訂一系列合同形成事實上的控股關系，是否符合證監會的監管規定，沒有明確的說法，但是目前處于被默許的狀態。
由此可見，采用VIE結構是公司不得已的選擇，最主要的原因在于我國對境內公司海外上市有嚴格限制，其次在于對外商投資的產業有限制性規定（詳細可查詢《外商投資產業指導目錄（2017修訂）》）。國內比較著名的百度公司、阿里巴巴公司，因為其經營的增值電信服務等，屬于外商投資限制類或禁止類，因此其海外上市均是采用的VIE結構。
二、VIE結構的基本原理
由上面的介紹可知，VIE結構一般都是為了境外IPO并上市而搭建的。從財務角度來看，目的是要使得境內的VIE實體公司的財務數據，能夠合并到境外擬上市的殼公司中。同時為了使得境外投資者安心，境外殼公司應當對境內VIE實體公司有完全且牢固的控制權。所以，從本質上來講，VIE結構是通過一系列合同（外商獨資公司、VIE實體公司和VIE的股東之間簽訂的），使得境外擬上市的公司針對境內經營實體，從實際效果上實現股權的兩個基本權能：投票權和分紅權。VIE結構的架構圖可以圖示如下：
上圖中，虛線箭頭指示的兩個路徑，一個是為了實現投票權，該路徑以《投票權信托協議》為中心，配合《借款協議》、《股票質押協議》等保障措施，及《股權收購期權協議》等為將來做鋪墊的協議；另一個是為了實現分紅權，該路徑以《利潤劃轉協議》為中心，《利潤劃轉協議》是筆者根據該協議的功能進行的概括，在實踐中該協議經常以《咨詢服務協議》為表現形式。
中國投融資行業的人，會比較熟悉“明股實債”這個詞，借用這個大家熟悉的詞匯來概括VIE結構的話，我們可以親切的稱之為“明債實股”。
VIE結構生動而深刻的為“公司合同束”理論提供了范本。“公司合同束”理論，是上世紀80年代，美國公司法學家及經濟學家，采用法律經濟分析的思想方法，發展成熟的一種公司法基本理論。與以往把公司視為“黑匣子”的傳統觀點不同，“公司合同束”理論，把公司視為股東、管理層、勞動者及債權人等之間的一系列合同（“合同束”）。而之所以采用公司的形式，而沒有真的使用“合同束”，是因為采用公司形式的交易成本更低。根據“公司合同束”理論，公司法應該是“賦權型”的，公司法核心的公司治理問題等，可以進行成本與收益的法律經濟分析，以經濟分析的結論，來支持相應的公司治理規則。從百度公司、阿里巴巴公司上市至今的表現看，采用VIE結構的合同安排來客觀上實現股權的目的，也是比較成功的，但可以想象的是，這種合同安排的結果，相比于直接的股權控制，交易成本要更加高昂，例如VIE結構的系列合同，萬一出現違約，進入司法程序后的審理難度應該是相當大的。
三、投票權相關的合同的主要內容及功能實現
《投票權信托協議》：《投票權信托協議》是實現投票權這一權能最為核心的協議。協議的簽約主體為外商獨資公司、VIE的股東及境內經營實體（VIE）。協議主要約定：VIE的股東在境內經營實體中享有的股東權利，不可撤銷的委托給外商獨資公司指定的人行使，包括參加股東會及表決的權利、指定董事的權利。尤其要注意，指定董事是外商獨資公司控制境內經營實體必不可少的一個內容。境內經營實體應向外商獨資公司承諾，未經其允許不進行重要營業、重大資產、核心知識產權等的處置。
《借款協議》、《股權質押協議》：上述《投票權信托協議》，雖從條款約定上實現了股權的投票權能，但對于VIE的股東是否會善意的履行該協議，并無適當的保障。例如VIE的股東依舊可以處置境內經營實體的股權。因此，為了使得外商獨資公司控制境內經營實體有切實的保障，最好的辦法就是VIE的股東將相應的股權質押給外商獨資公司。為了滿足股權質押這個目的，當然還需要構造一個主債權。
因此，外商獨資公司會與VIE的股東，簽訂一個《借款協議》，向VIE的股東提供一筆無息借款。一般約定該筆借款只能用于向境內經營實體進行股權投入，或其他外商投資公司同意的目的。借款期限是不定期的，至少要持續至外商獨資公司可以收購境內經營實體的股權之日。
同時，外商獨資公司與VIE的股東、境內經營實體簽訂一份《股權質押協議》，VIE的股東將其持有的所有境內經營實體的股權質押給外商獨資公司，并在工商行政部門辦理股權質押登記。股權質押所擔保的，包括上述《借款協議》構造的債權，以及在VIE結構系列合同中，VIE的股東和境內經營實體所承擔的所有義務。
《股權收購期權協議》：《股權收購期權協議》的主要目的，是解決未來中國放開外商投資行業限制后，拆除VIE結構，由外商獨資公司直接對境內經營實體進行持股的問題，是為將來理順股權關系埋下的伏筆。協議由外商獨資公司、VIE的股東和境內經營實體簽訂。協議主要約定：VIE的股東授予外商獨資公司一項獨家的股權收購期權，允許外商獨資公司可以在中國法律允許的時候，從VIE的股東手中收購境內經營實體的股權。股權收購對價是名義上，遠遠小于股權的實際價值。原因在于VIE的股東也是境外上市公司的股東，其實際權益已經表現于境外上市公司中，境外上市公司的其他股東，沒有必要再為股權收購支付多余的對價。因此，一般約定股權收購價格不高于VIE股東最初投入公司的注冊資本。股權收購期權的持續時間是長期的，直到外商獨資公司真正取得境內經營實體的股權為止。
四、分紅權相關的合同的主要內容及功能實現
《利潤劃轉協議》（《咨詢服務協議》）：《利潤劃轉協議》由外商獨資公司與境內經營實體簽訂的，名稱一般稱為《咨詢服務協議》。協議一般約定，外商獨資公司向境內經營實體提供獨家技術咨詢服務，這個技術咨詢服務其實也是名義上的，咨詢服務的對價，原則上等于境內經營實體稅前的總利潤。這樣客觀上實現的效果，就是境內經營實體的全部利潤向外商獨資公司轉移。最后當然是由外商獨資公司轉出境外，在境外向投資者分配。
五、VIE結構的評析與展望
根據金融監管“實質重于形式”的基本原則，“明債實股”的VIE結構，嚴格來講并不完全符合法律規定。現行法律不允許外資投資限制性行業的立法目的，及對境內公司境外IPO并上市的限制，均被VIE結構輕易的規避了。但可以想象的是，我國的監管部門也早已把這個問題看清楚了，之所以在實踐中采取了默許的態度，應該是考慮到如下一些方面：引進外資，引進先進的管理經驗，促進就業，增加稅收等。并且金融對外開放也是大勢所趨，默許VIE結構，也可能是為了實現一個“摸石頭過河”的試點作用。
但在可以想見的未來，隨著全球一體化進一步的發展，中國金融對外開放的步伐必然進一步加快。外匯方面資本賬戶放開限制，境內公司直接境外IPO、上市，并實現全流通，境外公司直接來境內IPO并上市等，應該是水到渠成的事。VIE結構這一特定時間段孕育的產物，終將慢慢淡出歷史的舞臺，但其留給我們的豐富的值得思考、借鑒和反思的遺產，不應被遺忘。
