本文由微信公眾號蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015）原創，作者為蘇寧金融研究院研究員施旭健。
天氣無法預測，但季節可以感知。牛市初期感受不到很正常，但牛市走到這個階段，從未來的基本面預期、政策扶持意圖、無風險利率下行、市場成交量等信號來看，可以大膽做出判斷——現在已經處于牛市中期。
當下處于牛市什么階段？
從A股歷史來看，牛市的啟動需要具備三大條件：估值低、流動性寬松、政策面導向積極。
嚴格意義上講，這輪牛市的起點是在2018年10月份，國家重要領導人在股市急速下跌、市場悲觀預期彌漫之時連續發表重要講話，給予資本市場“樞紐功能”的高定位，市場預期出現急劇反轉。與此同時，無論從PE還是PB的角度看，市場的估值也達到了歷史極低的水平。從熊市結束到牛市開啟最直接的催化劑就是流動性寬松。
2019年初央行開始降準，其分別在2019年1月15日和1月25日下調0.5個百分點，以此為開端的貨幣寬松結束了2017年開始的去杠桿。流動性寬松的邊際好轉導致無風險利率下行，隨著2月份公布的社融和新增貸款數據大幅超市場預期，牛市開始了第一浪的啟動。
雖然2018年去杠桿、商譽減值等利空已經出盡，但是貿易摩擦與新冠疫情打斷了牛市的節奏。2019下半年和2020上半年，市場都一直在消化兩大利空帶來的影響。終于，在2020年6月底，國內新冠疫情已經得到初步遏制，一季度GDP大幅下降之后，4/5/6月份經濟數據持續邊際改善，經濟復蘇的確定性得到資本市場的認可，央行貨幣政策繼續寬松，暫時看不到任何加息的可能性，所以，牛市中期階段開啟了，也就是波浪理論中的第三浪——主升浪。
本輪牛市在上漲過程中也不乏各種質疑，其中最大的擔憂來自對宏觀經濟的悲觀預期，很多學者認為經濟尚未企穩，不確定性依然很大，因此牛市的基本面并不扎實。從理論上來說，這種說法沒錯，如果把股市當成經濟的晴雨表，的確目前不具備牛市的堅實基礎。然而，教科書上的理論終究過于理想化，事實是，在絕大多數時候，GDP增速與股市之間相關性非常弱，弱到你基本找不出像樣的規律，不僅僅是A股與經濟相關性弱，美國股市也是一樣。
1966-1981年，美國經濟以年均9.6%的速度增長，股市卻在下跌；1982-1999年，美國經濟以年均6.2%的速度增長，股市卻以15.4%的速度上漲。在過去100年間，在美國股市疲軟的熊市期間，經濟增長實際上反倒更為強勁。
所以，真相是，股市漲跌與經濟走勢相關性弱，與貨幣政策的相關性更大。經濟高速增長期間，通脹預期疊加經濟過熱，央行會收緊流動性，出臺加息等措施來進行調節；而在經濟疲軟階段，央行貨幣寬松，出臺降準降息等政策來促進經濟發展。因此，央行對于經濟的逆周期調節政策會導致貨幣政策的松緊與經濟走勢經常是相反的，而貨幣政策的松緊會直接導致無風險利率的變化。
在股票定價模型中：P=E/(R1+R2)。其中，P代表股票價格，E代表企業盈利，R1代表無風險利率，R2代表風險偏好。我們可以看到與經濟走勢相關的企業盈利E在分子端，與貨幣政策相關的無風險利率R1在分母端，與投資者結構、監管政策、外部事件沖擊等因素相關的風險偏好R2也在分母端。
在實際情況中，分母端的變化影響要遠遠大于分子端的變化影響。舉個例子，假設分母端不變，分子端E增長6.7%，那么最終P的漲幅就是6.7%；假設分子端不變，分母端從8%下降至5%，那么最終P的變化是從12.5E增長至20E，漲幅60%。所以說，經濟學家關注的與宏觀經濟相關的企業盈利增長不是不重要，只是對最終P的變化影響權重太小了。畢竟國家不是公司，無法實現年化30%的盈利增長，中國作為世界發展最快的國家，GDP增速多數也僅僅在6%-10%的區間，這點增長對于大盤的拉動作用實在有限。
A股分母端的變化導致的影響非常大，遠遠超過分子端的影響。
投資者結構方面，A股投資者以散戶為主，有統計表示散戶貢獻交易量的80%，散戶的風險偏好變化非常大，要么一擁而上，要么一哄而散，即使散戶通過公募基金方式來投資股市，大部分也是追漲殺跌，無法做到定投或者長期持有，而我國公募基金又有最低倉位限制，這就導致了本是機構投資者的公募基金在擇時上被散戶綁架，風險偏好跟著散戶走，于是A股經常呈現暴漲暴跌的現象也并不奇怪。
很多機構投資者對宏觀經濟走勢研究并不癡迷，而是投入很大精力研究貨幣政策、監管政策的走向和市場情緒的變化，也是這個道理。
因此本輪牛市最值得我們關注的是貨幣政策走向、監管政策意圖與市場情緒變化，貨幣政策走向與監管政策意圖決定了牛市過程可以走多久，市場情緒變化決定了什么時候該逃頂。我認為，從目前階段來看，市場仍處于牛市的中期，無需恐慌，調整就是買入機會，歷史上牛市中的每一次大陰線都是加倉點。
如何把握接下來的牛市？
歷史不會重復，卻總是押著相似的韻腳。雖然市場并不會簡單復制，但是在變化中尋找不變的規律可以為我們帶來一定的借鑒意義。
要把握好一輪牛市，就一定要找到牛市的主線。回顧過去兩輪大牛市，市場一定會有至少一個主線板塊。2005-2007年的牛市主線是有色、煤炭、地產等實體經濟疊加人民幣升值帶來的資產重估；2013-2015年牛市主線是政府倡導的一帶一路與移動互聯網。
而本次牛市的主線是什么？市場目前尚未達成共識，但是在我看來，主線已經非常清晰，就是券商+科技，結合本輪牛市發生的時代大背景——中美貿易摩擦與大國博弈，中國利用資本市場支持科創企業發展，完成新時代的彎道超車。歷史走到這一步，已沒有回頭路。
從2018年11月總書記宣布在上交所開通科創板、實行注冊制開始，最高層就已經為這一輪牛市的主線定下基調。從2019年開始，以5G、半導體、芯片等代表一個國家核心科技實力的板塊開始了率先的牛市行情。5G新技術發展成熟后將會極大的提升產業互聯網的可能性，將會大幅度提升各個行業的生產效率；半導體、芯片的發展關乎國家未來與安全，只有大幅發展才能真正擺脫國家核心科技受制于人的局面。
目前看來，牛市的科技主線的邏輯已經得到市場的認可，甚至某些板塊已經出現泡沫。而牛市另一條主線——券商，市場還未真正認可，顯然還處于被低估階段，這是很大的機會。資本市場大改革，目的就是扶持中國科技企業的大發展，完成經濟轉型。注冊制的改革、股市基礎制度的完善都會成為資本市場改革主要任務，而凡是大改革，必定有大機會。
前證監會主席肖鋼表示，黨中央從來沒有如此的重視資本市場。而近2年高層對資本市場的一系列表態已經非常明顯的表示出了前所未有的重視。包括最近中信證券和中信建投的合并打造航母級券商的傳聞，我認為可能性極大。之所以股東辟謠，是因為方案目前還沒有確定，沒有定的事兒，當然要辟謠，等到事情塵埃落定了，自然會發公告。無論最終是不是這兩家合并，做強做大券商，進行資本市場改革，為科技企業發展融資服務，這是時代的任務。
有質疑者說，券商行業業務同質化，競爭格局很差。確實如此，但這并不是目前的主要矛盾，先把行業蛋糕做大，再談競爭的問題。注冊制、T+0、權益類資產在居民財富中占比提升、行業的收購兼并，這些變化有些正在發生，有些還未發生，但可以確定的是，在資本市場大改革中都是未來幾年必定要發生的。毫無疑問，券商將充分受益資本市場改革紅利。盡管近一段時間，券商板塊已經對改革預期和牛市預期做出一定反應，但目前依然處于被低估的狀態。
既然認定了目前是牛市的前中期階段，也說了我看好的主線板塊。那么對于普通投資者，如何把握這輪牛市呢？
需要特別注意的有三點：
第一，注冊制背景下，以前牛市那種垃圾股雞犬升天的情況可能不會發生了，殼價值為零，最推薦的方式是通過公募基金參與牛市。
第二，千萬不要做倒金字塔投資。牛市前中期一般都是在猶豫與質疑中上漲，這個時候很多人倉位并不重，都是輕倉試試看的心態，等到自己試試看的賬戶漲幅巨大時才開始認同牛市，然后追加更多的資金投入，結果最重的倉位買在了最頂部。
第三，不要隨便下車。很多人喜歡猜頂，喜歡頻繁擇時，這是牛市的大忌。但是話說回來，總歸要有一個賣點的，那什么時候賣呢？從過去兩輪牛市的運行規律來看，市場從啟動到結束至少有兩次比較大的分歧，也就是說當出現過兩次指數調整震蕩的情況，然后繼續上漲，那么第三次暴跌時候，你可以離場了。還有一種情況就是資金面的逆轉，比如2013-2015的杠桿資金遇到強監管，那么資金推動的牛市就會很快結束。
鐘擺一旦開始從低估擺向泡沫，就不會突然停止，過程可能很復雜，但終點是泡沫的結局不會變，趁著現在還沒有出現泡沫的時候大膽參與就是我們最好的選擇。
