最近科技股漲了很多，你覺(jué)得科技股是不是貴了？

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的時(shí)候，市場(chǎng)的中樞本身應(yīng)該上移，其中成長(zhǎng)股的合理估值中樞會(huì)上移更多。從歷史PE和相對(duì)滬深300估值倍數(shù)的歷史分布來(lái)看，主要的成長(zhǎng)股指數(shù)的估值仍不算高（當(dāng)然，也有少數(shù)被爆炒的細(xì)分行業(yè)估值特別高）。如果把估值分為極度低估、低估、合理、高估和泡沫5檔的話，我們認(rèn)為目前的科技股估值大約處于合理和高估之間，不算特別高估。考慮了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（REP，也叫做風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償），仍處于有吸引力的位置。

另外，對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為基本面是最重要的，估值是第二位，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股的基本面變化相當(dāng)快，高成長(zhǎng)可以很快消化估值。所以首先要把它未來(lái)的基本面變化搞清楚。舉個(gè)例子，對(duì)于一個(gè)持續(xù)年復(fù)合增長(zhǎng)40%的成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，兩年之后的業(yè)績(jī)是140%的平方，變成現(xiàn)在的1.96倍。因此，即使它現(xiàn)在的估值有100倍，如果股價(jià)不變的話，兩年后可能就變成50倍，三年后只有25倍了。所以高成長(zhǎng)對(duì)于估值的消化是非常明顯的。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：我們認(rèn)為科技股主線邏輯如下：

短期來(lái)說(shuō)，5G有望帶來(lái)科技新周期。首先是5G的基站建設(shè)，然后是手機(jī)終端放量。等到這些網(wǎng)絡(luò)逐步完善、終端逐漸普及之后，新的應(yīng)用就會(huì)生發(fā)出來(lái)。因此，這將是一個(gè)從基站到終端再到應(yīng)用的持續(xù)向上的周期，時(shí)間可能持續(xù)3年。在這短時(shí)間里面，TMT可能將成為業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)占優(yōu)的資產(chǎn)，從而有望成為市場(chǎng)青睞的品種。投資者大概率可以賺到業(yè)績(jī)的錢，甚至還有可能掙到估值提升錢。

中期來(lái)看，貿(mào)易摩擦戰(zhàn)帶來(lái)了深度國(guó)產(chǎn)化替代的機(jī)會(huì)，這其中最大的機(jī)會(huì)可能就是半導(dǎo)體，這個(gè)周期可能長(zhǎng)達(dá)5-10年。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們正從人口紅利走向工程師紅利、從低成本的人力資源優(yōu)勢(shì)走向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：我們認(rèn)為健康風(fēng)險(xiǎn)并不影響5G的大邏輯，只是讓需求在時(shí)間軸上重新分布了。

舉個(gè)例子，因?yàn)榇蠹业膿Q手機(jī)需求推遲了，所以前一時(shí)期消費(fèi)電子跌了很多。目前大家手機(jī)幾乎沒(méi)有5G手機(jī)，但我們其實(shí)可以基本確定，3-4年后的某個(gè)時(shí)刻，大家手中的手機(jī)幾乎都會(huì)換成5G的。所以健康風(fēng)險(xiǎn)只是導(dǎo)致?lián)Q機(jī)需求延后了而已，并沒(méi)有消失。在DCF模型(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)下，這種延后會(huì)小幅降低企業(yè)價(jià)值，但實(shí)際影響我們認(rèn)為較小。因此從2-3年的角度來(lái)看，對(duì)5G產(chǎn)業(yè)鏈的影響可能并不大。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：目前我們?cè)诤芏喟雽?dǎo)體領(lǐng)域的市占率都只有個(gè)位數(shù)。所以如果能全部國(guó)產(chǎn)替代的話，市場(chǎng)空間是非常大的。但之前我們都只是把它叫做“想象空間”，而非現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)空間，因?yàn)槲覀儾⒉荒苷嬲玫竭@些市場(chǎng)空間。美國(guó)公司的芯片比國(guó)產(chǎn)芯片有技術(shù)優(yōu)勢(shì)、性能優(yōu)勢(shì)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)等等，因而國(guó)產(chǎn)替代的難度很大。因此，過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化都只是想象空間。

現(xiàn)在來(lái)看，這個(gè)邏輯可能徹底改變了。因?yàn)樵谫Q(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)下，我們面臨的可能不是好不好的問(wèn)題，而是有沒(méi)有的問(wèn)題。這就倒逼我們必須去扶持國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。由于我國(guó)的半導(dǎo)體消耗量非常巨大，當(dāng)這個(gè)消費(fèi)量部分轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體的成本就開(kāi)始下降，技術(shù)開(kāi)始迭代，這可能是國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體騰飛的起點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)這個(gè)過(guò)程可能會(huì)持續(xù)5-10年。

目前又是5G帶來(lái)半導(dǎo)體總體需求向上的時(shí)候，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體公司在總需求向上的同時(shí)還能獲得份額的提升，從而取得遠(yuǎn)高于行業(yè)總體的成長(zhǎng)。

今年以來(lái)全球健康風(fēng)險(xiǎn)事件打亂了全球經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，5G基站建設(shè)和銷售都不及預(yù)期，您覺(jué)得短期來(lái)看5G帶來(lái)的科技新周期還成立嗎？

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：半導(dǎo)體的業(yè)績(jī)彈性是非常大的。舉個(gè)例子，在半導(dǎo)體制造和封測(cè)領(lǐng)域是重資產(chǎn)的，它的利潤(rùn)跟產(chǎn)能利用率有很大關(guān)系。舉例而言，當(dāng)產(chǎn)能利用率從7成上漲到9成的時(shí)候，它的利潤(rùn)可能是幾倍的增長(zhǎng)。

而對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)計(jì)領(lǐng)域，業(yè)績(jī)彈性來(lái)自于邊際成本的問(wèn)題。由于研發(fā)、銷售等費(fèi)用相對(duì)固定，所以產(chǎn)量越高，邊際成本就越低。打個(gè)比方，假設(shè)一家設(shè)計(jì)公司賣1億顆芯片的時(shí)候，凈利率是10%，如果賣2億顆的話，凈利率可能會(huì)上升到20%，賣3億顆的話可能會(huì)提升到30%。所以半導(dǎo)體公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往是非線性的，出貨量越大，利潤(rùn)增速可能越快。

現(xiàn)實(shí)中，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體公司還要加大研發(fā)投入，從而實(shí)際業(yè)績(jī)彈性不會(huì)那么大。但總體而言，當(dāng)開(kāi)始起量時(shí)候，半導(dǎo)體公司的業(yè)績(jī)彈性是比較大的。

匯豐晉信科技先鋒基金經(jīng)理 陳平：這和我們的投資理念有關(guān)。我們希望找到那些能夠持續(xù)成長(zhǎng)的長(zhǎng)期優(yōu)秀公司，然后陪著它們一起成長(zhǎng)。我們不僅宣傳說(shuō)我們要陪伴優(yōu)秀公司一起成長(zhǎng)，而是要真正的做到。你可以從我們的定期報(bào)告中發(fā)現(xiàn)，不少公司已經(jīng)連續(xù)好幾年出現(xiàn)在我們的定期報(bào)告里了。而陪優(yōu)秀的企業(yè)一起成長(zhǎng)最后表現(xiàn)出來(lái)的，就是我們基金的換手率相對(duì)較低，甚至還不到100%。同時(shí)在低換手的情況下，我們也較好的取得完成了較好的相對(duì)收益目標(biāo)。我們相信，當(dāng)時(shí)間長(zhǎng)度包含一個(gè)完整的TMT熊市和牛市之后，我們絕對(duì)收益應(yīng)該也會(huì)比較好看。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為TMT是有望能持續(xù)跑贏市場(chǎng)整體的行業(yè)，只要我們總能戰(zhàn)勝這樣一個(gè)持續(xù)向上的行業(yè)，我們的相對(duì)和絕對(duì)收益都會(huì)很好。

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