■ 2018年以來，在“資管新規”的正式施行和經濟下行壓力加大的背景下，結構性存款開始快速增長。一方面，結構性存款在“資管新規”后承接了部分表內理財；另一方面，經濟下行壓力下銀行攬儲難度加大，銀行利用結構性存款突破受行業自律機制約束的普通存款利率上限，實現“變相高息攬儲”。但以假結構性存款為代表的不合規問題隨之浮現。特別是2019年初，結構性存款收益與票據貼現利率倒掛，并一度淪為套利工具，再度引發監管關注。
■ 結構性存款能有效緩解中小銀行的負債端壓力。從供給端看，中小銀行是我國結構性存款的主要發行主體，原因在于中小銀行負債端吸儲壓力相對大行更高，且獲取流動性的渠道偏窄。在“資管新規”出臺后，中小銀行負債端結構性存款的數量和占比的提升速度顯著高于大型銀行。在需求側，企業客戶對結構性存款的接受度相對更高。
■ 結構性存款的監管實際上始于2004年，經歷了“分散于各類監管辦法”到“專門統籌性文件出臺”的歷程。2019年10月18日，銀監會發布了《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》，是我國結構性存款發展的里程碑事件。利率市場化背景下，借鑒日本和中國臺灣的教訓，需從資產和負債兩端同時考慮利率問題的重要性。《通知》將有助于緩解商業銀行負債端資金成本壓力，從而為資產端貸款利率下行打開一定空間。
■ 結構性存款將往何處去？短期來看，總量上，對銀行負債端的沖擊較為有限。結構性存款業務在2018年理財新規后就步入了規范通道，此次《通知》的落地也基本符合市場預期，且結構性存款在存款總額中的比重較低（截至2019年10月末為5.9%）。但結構上，或將沖擊中小銀行流動性，部分結構性存款或將由資質不達標的中小行流向資質合規的大行或其他中小行，需關注流動性分層風險及其對實體信用擴張的不利影響。中期來看，結構性存款產品的規模或面臨壓降：一是經濟下行疊加“降成本”目標，將導致結構性存款收益趨勢性下行，商業銀行發展這一業務的動力或將減弱；二是剛兌預期較強的個人客戶能否接受結構性存款的轉型尚為未知數。長期來看，結構性產品設計相對靈活，可滿足投資者多樣化的投資需求，有望成為商業銀行的新興利潤增長點。借鑒國際經驗，隨著外部監管制度的日益規范，我國的正規結構性產品未來仍具有廣闊的發展前景。
結構性存款在我國已有十余年的發展歷史。2018年之前，結構性存款的增速相對平緩，2018年后，伴隨“資管新規”落地，結構性存款迎來了一輪爆發式增長，2018年多數月份的增速均位于45%以上。截至2019年10月末，結構性存款的余額已達到10.3萬億。今年以來，結構性存款收益與票據貼現利率倒掛，并一度淪為套利工具，再度引發監管關注。同時，在利率市場化過程中，借鑒日本和中國臺灣的教訓，需從資產和負債兩端同時考慮利率問題的重要性，資產端降成本也需負債端同步降成本的配合。
事實上，商業銀行開展結構性存款業務并非無法可依，針對結構性存款的監管最早可追溯至2004年的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，該辦法為結構性存款掛鉤的衍生品交易部分給出了規范和指引。此后，部分法規政策也對結構性存款有所涉及，包括發行機構管理、衍生品交易管理、銷售管理、投資者適當性管理、信息披露等方面，但各方的監管要求相對分散，缺乏針對性和統籌性。在此背景之下，10月18日，銀保監會發布《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》（下文簡稱《通知》），未來結構性存款業務的開展需全面符合通知的規范，旨在徹底杜絕假結構性存款，防范風險、保護投資者合法權益。
什么是結構性存款？結構性存款在我國的發展有哪些經驗和教訓？新規出臺會產生哪些影響，結構性存款將何去何從？本文將就此展開專題分析。
一、結構性存款的前世今生
（一）定義：存款+期權
結構性存款是指商業銀行吸收的嵌入金融衍生產品的存款，通過與利率、匯率、指數等的波動掛鉤或者與某實體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔一定風險的基礎上獲得相應的收益。
圖1：結構性存款收益由固定收益和投資收益組成
資料來源：招商銀行研究院
簡單來說，結構性存款是存款與期權的組合。其收益包括兩部分，一是存款產生的固定收益，二是與標的資產價格波動掛鉤的投資收益。從商業銀行經營的角度而言，結構性存款的本質是存款，需要納入表內核算，繳納存款準備金和存款保險保費，并計提資本和撥備。結構性存款涉及衍生品，也需要建立包括產品準入管理、風險管理與內部控制、銷售管理、投資管理、估值核算和信息披露等的業務管理制度。
（二）興起：保本理財的替代品
結構性存款誕生于2002年，外資銀行發行了首款此類產品，中資銀行隨后也相繼推出結構性存款產品。但結構性存款此后的發展一直不溫不火，直至2018年才在 “資管新規”的正式施行和經濟下行壓力加大的背景下開始快速增長。一方面，“資管新規”禁止商業銀行發行保本理財產品，結構性存款可作為表內理財的替代品；另一方面，經濟下行壓力加大使得銀行攬儲壓力增加，而普通存款利率的上限仍受行業自律機制約束，銀行利用結構性存款產品突破這一上限，實現“變相高息攬儲”。
圖2：金融機構票據融資利率
資料來源：Wind,招商銀行研究院
圖3：結構性存款余額及其構成
資料來源：Wind,招商銀行研究院
備注：大型銀行指本外幣資產總量大于等于2萬億元的銀行（以2008年末各金融機構本外幣資產總額為參考標準）,包括工行、建行、農行、中行、國開行、交行和郵政儲蓄銀行。中小型銀行指本外幣資產總量小于2萬億元的銀行。
但結構性存款的產品運作管理不規范、誤導銷售、違規展業等問題也隨之浮現。其中最具代表性的是“假結構性存款”問題，一是結構性存款并未嵌入金融衍生品，或內嵌的金融衍生產品無真實的交易對手和交易行為；二是針對衍生品設置觸發概率極低的行權條件，且設定較高的保底收益。特別是2019年初，偏寬松的貨幣政策使得銀行間市場利率不斷下降，與其緊密相關的票據融資利率顯著下降，結構性存款收益與票據貼現利率出現倒掛。部分企業以票據貼現獲取資金，再購買高收益率結構性存款實現套利，結構性存款因此再度迎來高增。
（三）作用：緩解中小銀行的負債端壓力
從供給端看，中小銀行是我國結構性存款的主要發行主體，原因在于中小銀行負債端吸儲壓力相對大行更高，且獲取流動性的渠道偏窄。截至2019年10月末，中小銀行結構性存款余額占結構性存款總余額的比例為65.1%，遠高于大型銀行的34.9%，也顯著高于中小銀行總存款占全部銀行總存款的比例48.8%。
從中小銀行負債端的構成看，結構性存款占其存款總額的比例為7.9%，遠高于大型銀行的4.0%，且在“資管新規”出臺后，中小銀行負債端結構性存款的數量和占比的提升速度顯著高于大型銀行。
在需求側，企業客戶對結構性存款的接受度相對更高，截至2019年10月末，單位結構性存款占比近六成（59%）。
圖4：結構性存款占存款總額的比重
資料來源：Wind,招商銀行研究院
圖5：結構性存款余額的構成
資料來源：Wind,招商銀行研究院
二、結構性存款監管
（一）《通知》：結構性存款最新監管框架
今年10月18日，銀監會發布了《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》，是我國結構性存款發展的里程碑事件。《通知》發布之前，關于結構性存款的各類監管要求多見于理財業務管理辦法中，但缺乏專門的針對管理辦法，導致結構性存款與理財的界限較為模糊，法律地位不清晰。《通知》在大體保持了現行監管政策延續性的基礎上，對目前較為零散的監管規定進行了系統性梳理。其主要內容包括：
1.徹底杜絕假結構性存款
《通知》要求商業銀行“科學審慎設計結構性存款，不得發行收益與實際承擔風險不相匹配的結構性存款”，同時，衍生品業務需“具有真實的交易對手和交易行為”。不合規的“假”結構性存款規模將面臨持續壓降。
2.部分資質不達標的銀行未來業務開展將受到限制
2004年的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》首次為結構性存款掛鉤的衍生品交易部分給出了規范和指引，此后，2011年的《中國銀行業監督管理委員會關于修改<金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法>的決定》進一步區分了銀行開辦衍生產品交易業務的兩類資格，其中，基礎類資格只能從事套期保值類交易，普通類資格在基礎類資格之外還可從事非套期保值類交易。2018年的“理財新規”對商業銀行發行結構性存款究竟應具備哪種資格的表述依然較為模糊。
本次《通知》進一步發行機構明確“應具備普通類衍生產品交易業務資格”。根據零售金融新視角的不完全統計，目前具有金融衍生品交易業務資質的銀行有140家，其中，高達78家銀行具備的是2011年前的老資格，即未區分基礎類和普通類衍生品資格，另16家具備的是基礎類資格，因此，需完成資格升級后才能開展業務的銀行占比高達67%。
此規定對中小銀行的沖擊相對較大。一方面，理財新規后以基礎類資格開展業務的中小行需逐步壓降其規模，而申請普通類衍生品資格還需滿足具有衍生品交易的IT系統和風控體系、5年以上直接衍生品交易資歷的主管人員、嚴格的業務分離制度等要求，尚待時間積累與資源投入。另一方面，不具備資格的中小行借道大中型銀行發行結構性存款的現象將難以為繼。
3.資本充足水平將成為可發行的結構性存款規模的上限
對于會計處理方面，《關于2014年銀行理財業務監管工作的指導意見》要求將結構性存款的保本部分納入銀行自身資產負債表核算。2018年的“理財新規”明確結構性存款需按照存款管理，滿足存款準備金、存款保險保費、資本、撥備等要求。《通知》進一步要求衍生品業務需滿足資本監管、杠桿率管理、流動性風險管理的相關要求，并明確規定“市場風險資本不得超過銀行一級資本的3%”。
圖6：商業銀行資本充足率對比
資料來源：Wind,招商銀行研究院
這一規定也將主要影響資本基礎相對薄弱的中小銀行。中小銀行由于補充資本的渠道相對較窄，疊加表外回表消耗資本，資本充足率顯著低于大型銀行。截至2019年三季度末，城商行和農商行的資本充足率分別為12.5%和13.1%，遠低于五大行的16.2%。考慮到中小行實際是發行結構性存款的主體，對于資本壓力較大的中小行而言，一級資本水平將制約其結構性存款的規模。
4.其他：合規要求與過渡期
一是《通知》要求結構性存款遵循與資管產品基本相同的銷售要求，這與之前2018年的“理財新規” 的監管要求一致，也延續了2011年《商業銀行理財產品銷售管理辦法》中“結構性存款的銷售要求參照非保本理財產品”的規定。二是進一步強化對投資者合法權益的保護，確保合規銷售、加強信息披露。三是按照“新老劃斷”的原則設置12個月的過渡期。過渡期內仍可發行老結構性存款，并對存量有序地壓縮遞減，過渡期后則僅可發行合規的結構性存款。
（二）《通知》影響：利率市場化背景下，央行多措并舉“降成本”
貸款端“降成本”一直是今年貨幣政策的工作重點，然而三季度末的一般貸款加權平均利率為5.62%，僅較一季度末的5.69%下降7bp。這其中固然有中長期貸款占比上升的原因：三季度新增人民幣貸款內新增中長期貸款的占比為69.44%，較一季度的68.03%上升1.4個百分點。但由于經濟下行壓力仍大，降低企業融資成本仍迫在眉睫，需進一步打破銀行通過協同行為設定的貸款利率隱性下限。
“降成本”一直是今年貨幣政策的工作重點，然而三季度末的一般貸款加權平均利率為5.62%，僅較一季度末的5.69%下降7bp。這其中固然有中長期貸款占比上升的原因：三季度新增人民幣貸款內新增中長期貸款的占比為69.44%，較一季度的68.03%上升1.4個百分點。但由于經濟下行壓力仍大，降企業融資成本仍迫在眉睫。
圖7：貸款利率下降幅度有限
資料來源：Wind,招商銀行研究院
為配合貸款利率的下行，存款端利率也需相應下降，從而避免商業銀行的經營空間受到過度壓縮。借鑒日本和中國臺灣的經驗教訓，利率市場化曾導致商業銀行的價格競爭加劇、利差收窄以及資產質量壓力加大，最終眾多中小銀行以倒閉收場。因此，保持負債端成本的穩定對于“降成本”有重要意義。
《通知》將有助于緩解商業銀行負債端資金成本壓力，從而為資產端貸款利率下行打開一定空間。8月17日，央行改革完善LPR形成機制，改革后的LPR在MLF操作利率的基礎上加點報價，加點幅度主要取決于銀行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。而此次規范結構性存款業務，有助于規范攬儲秩序，降低銀行資金成本，從而為未來壓縮報價的“加點”部分打開空間。結合11月5日央行下調MLF利率5bp，兩舉均有助于進一步降低實體經濟融資成本。此外，市場利率定價自律機制的作用不可或缺，以防止存款的過度競爭，維護公平定價秩序。
圖8：LPR與貸款基準利率
資料來源：Wind,招商銀行研究院
三、結構性存款何處去？
（一）短期：監管環境平穩過渡，關注流動性分層風險
1.總量：影響有限
實際上，結構性存款業務在2018年理財新規后就步入了規范的通道，此次《通知》的落地也基本符合市場預期，對銀行負債端的沖擊較為有限。
一方面，本次對結構性存款業務的規范傾向于督促現行監管規則的落實，而并未提出更嚴格的監管要求，且給出了12個月的過渡期，有助于促進業務調整實現平穩過渡。
另一方面，從負債端構成來看，截至2019年10月末，全部中資銀行的結構性存款總額為10.3萬億元，占存款總額的比重僅為5.9%，結構性存款的邊際調整對負債端存款的影響總體上將較為有限。
2.結構：沖擊中小銀行流動性
商業銀行體系內部，部分結構性存款或將由資質不達標的中小行流向資質合規的大行或其他中小行。由于中小銀行對結構性存款的依賴度遠高于大型銀行，中小行負債端面臨的短期收縮壓力相對更大。而針對包括產品、風控、銷售、投資、估值和信息披露等的業務體系的全面升級改造非一日之功。
5月包商銀行事件后，市場風險偏好下降，金融市場的流動性分層加劇，中小銀行資產規模增速顯著放緩，城商行資產規模增速由5月末的12.4%降至9月末的9%。隨著央行加大向市場投放流動性的力度，中小銀行流動性壓力略有緩解。2019年6月至今，中小銀行與大型商業銀行間的同業存單利差在經歷快速走闊后逐漸收斂，但仍未恢復至事件之前的水平。具體而言，城商行與國有行間的利差由5月初的23.9BP上行至10月末的72.1BP后又降至目前的43.9BP，農商行與國有行間的利差相應由22.5BP上行至97.1BP后又降至31.7BP。
《通知》可能進一步加大中小銀行的存款壓力，同時考慮到中小銀行同業負債比例受限、同業存單發行難度加大、資本補充較為困難等因素，其擴表增速放緩或將持續，這將造成兩方面的影響：在數量維度上，中小銀行是流動性傳導的關鍵一環，流動性的結構性收緊可能會導致利率債和貨基等高流動性資產的短期拋壓壓力加大，負債端的壓力會逐步傳導至資產端的信貸投放、股權投資等行為，可能不利于實體信用擴張。在價格維度上，流動性分層的加劇會導致中小銀行負債端資金成本進一步抬升，不利于實體經濟融資成本的下降。
從央行的角度出發，可考慮加大對中小銀行的流動性支持，通過定向降準、再貸款再貼現、MLF等方式對沖風險。對中小銀行來說，應摒棄追求規模、彎道超車的思想，深耕地方，做好渠道下沉，更專注于服務民營、小微企業客戶。
圖9：商業銀行總資產增速
資料來源：Wind,招商銀行研究院
圖10：大型銀行與中小行的同業存單發行利差
資料來源：Wind,招商銀行研究院
圖11：3個月中債商業銀行同業存單到期收益率
資料來源：Wind,招商銀行研究院
圖12：全國性中資中小銀行資金運用情況
資料來源：Wind,招商銀行研究院
（二）中期：中期產品規模或面臨壓降
中期來看，結構性存款產品的規模或將收縮，有以下兩點原因：
第一，經濟下行疊加“降成本”目標，將導致結構性存款收益趨勢性下行，商業銀行發展這一業務的動力或將減弱。一方面，隨著經濟下行壓力加大，商業銀行資產端的收益率面臨下行，將相應壓降負債端成本，降低高成本負債的占比和利率。另一方面，如上文所述，結構性存款長久以來的“剛兌”現象已被結構性存款新規打破，未來收益率將進一步下降。此外，部分商業銀行還需升級資質和業務體系才能達標。這些因素均將制約銀行拓展結構性存款規模的意愿。
第二，客戶接受度的問題也是影響結構性存款規模的風險點。同等條件下，資金或將流向表外理財產品，結構性存款的持續轉型將引發一定程度的客戶流失，銀行體系表內資金或將減少。資管新規后，結構性存款憑借其安全性與收益性承接了部分保本理財客戶。而我國的理財客戶剛兌預期較強，且對凈值波動的接受程度不高。未來展開業務時須明確提示客戶投資風險，客戶能否理解和接受真實的結構性存款產品是未知數。
圖13：我國居民在投資理財時的各考量因素比重
資料來源：《2018中國城市家庭財富健康報告》，招商銀行研究院
（三）長期：發展前景仍可期
長期來看，結構性產品設計相對靈活，可滿足投資者多樣化的投資需求，有望成為商業銀行的新興利潤增長點，隨著外部監管制度的日益規范，我國的正規結構性產品未來仍具有廣闊的發展前景。一是結構性產品掛鉤的標的衍生品種類多樣，涉及外匯、利率、股票、股票指數、商品等；二是可提供各類風險收益組合的產品，滿足不同投資者的風險偏好；三是有助于投資者參與到全球化的資產配置中。
參考國際經驗，現代型結構性產品誕生于20世紀80年代初期，早期的代表性產品包括：1986年由所羅門兄弟公司發行的標普500指數掛鉤次級票據、1987年由美林證券推出的指數掛鉤收益期權票據等。在90年代市場利率下行的背景下，海外結構性產品既能在市場低迷時保證最低收益，又能避免錯過市場上升時期的收益，由此迎來了快速擴張。
結構性金融產品目前已成為國際資本市場及金融衍生品市場上的重要組成部分，且仍在快速增長過程中。Bloomberg的數據顯示，截至2018年二季度末，全球銀行業結構性票據的發行總量高達866億美元，同比增速高達71.58%。其中，信用聯結結構性票據總量248億美元（同比增速52.9%）；利率掛鉤結構性票據總量104億美元（同比增速-6.14%）。就我國的情況而言，截至2018年末，結構性存款余額增速為38.27%，但2019年以來增速持續下滑，截至10月末僅為4.65%。
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本期作者
譚卓，宏觀經濟研究所所長
zhuotan@cmbchina.com
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楊薛融，宏觀研究員
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責任編輯：余然 馮凱欣
