比較是醫治受騙的好方子，通過對比，也可以從股市中發現更優的投資標的。知料財經【行業PK臺】欄目，旨在通過股票對比，發現行業內更具成長股票。本期，我們來研究下當下最為火爆的5G上下游生態鏈之IVP6領域的兩支股票：星網銳捷（SZ:002396）和天源迪科（SZ:300047）。
在加速新基建推進的大背景下，我國的 IPv6 產業發展迅速，當前IPv6 活躍連接達11.2億。
近日，工信部辦公廳、國家廣播電視總局辦公廳發布關于推進互聯網電視業務IPv6改造的通知。通知中明確了2020年三季度末全面完成網絡基礎設施IPv6改造，IPv6網絡性能與IPv4趨同，平均丟包率、時延等主要指標與IPv4相比劣化不超過10%。在互聯網電視接收設備上，要求新生產、新部署的機頂盒、智能電視機等接受設備全面支持 IPv6。這又是我國當下加快IPV6建設的一個縮影。
2020年是落實國務院《推進互聯網協議第六版（IPv6）規模部署行動計劃》的最后一年。為支持IPV6的建設，今年，各相關廠商勢必加大路由器、交換機、負載均衡、防火墻等IT設備的投入與開支。
所謂IPV6，即互聯網協議第6版，是互聯網工程任務組（IETF）設計的用于替代IPv4的下一代IP協議。在萬物互聯的5G時代，IPV6充當“物質保障”。這是因為面對5G時代IP地址的爆炸式增長，傳統的IPV4地址無法應對，而IPV6相對于IPV4有很多優勢，有更大的地址空間，也有更高的安全性，可以滿足5G承載和云網融合的靈活組網、差異化保障以及網絡智能運維等需求，在改善網絡性能的同時更便于各項業務的開展。
在發展IPV6上，我國走出了一條“高起點、快推進”的道路。
雖然在IPV4時代，中國只提了中文編碼標準，但 IPv6 時代，我國跟發達國家同時起步。在根域名服務器方面：IPv4 網絡共有 13 個根域名服務器。其中，主根服務器在美國；輔助根服務器共 12 個，9 個位于美國，英國、瑞典、日本各有1個。IPv6 網絡中，中國占據1個根服務器及3個輔根服務器，這將極大地保障國家網絡安全。
同時，IPV6建設再次見證“中國速度”。目前，骨干網及城域網全面支持IPv6，全國13個骨干網直聯點已經全部實現了IPv6互聯互通；移動通信改造完成全面支持 IPv6；主流移動智能終端均支持 IPv6。
IPV6概念股有哪些？高鴻股份、星網銳捷、華金資本、天源迪科、大唐電信、紫光股份等。在這些企業中，星網銳捷、天源迪科由于在營收和業務上較為相似，我們選擇這兩支股票進行PK。
天源迪科跌宕起伏的股價
疫情抑制了星網銳捷股票的上揚態勢
1.核心業務對比:
深圳天源迪科公司是國內領先的產業互聯網和大數據綜合解決方案提供商，專注于利用當代先進的IT技術推動企業和政府部門在管理和商業模式上的創新發展，為其提供綜合解決方案，包括運營支撐、大數據、移動互聯網解決方案等。天源迪科成立于1993年，于2010年在創業板上市，是首批國家級高新技術企業，至今已連續十年榮獲國家規劃布局內重點軟件企業，擁有國家信息系統集成及服務一級資質、ISO9001認證、ISO27001信息安全管理體系認證、CMMI5級認證。
天源迪科四迪：迪智、迪數、迪云、迪安
天源迪科互聯網輿情監測系統
福建星網銳捷通訊股份有限公司成立于2000年，公司是國內領先的ICT應用方案提供商。2010年上市。現有員工8600余人。星網銳捷在網絡通訊、交換機、云計算終端（瘦客戶機）、支付終端、桌面云、無線接入、融合視訊、視頻信息應用等各產品領域均形成了獨特的領先優勢，同時也致力于在智慧網絡、智慧云、智慧通訊、智慧娛樂、智慧生活、智慧餐飲、智慧物聯等應用領域為客戶打造應用解決方案。公司兩大塊核心資產為，銳捷網絡的企業網設備和升騰資訊的云桌面。
其中，在IPV6領域，星網銳捷掌握核心技術，而天源迪科則借助外援。天源迪科持股55%的子公司金華威與華為簽訂了渠道合作協議，華為將其數據通信產品經銷權授予金華威。金華威是華為UC&C產品總經銷商，主要從事路由器、交換機、網關以及其他安全產品的分銷業務。星網銳捷十萬兆IPV6核心路由交換機、USB映射技術、終端管理軟件、外設共享服務器等核心技術已與國際同步甚至位居國際前列。
2.商業模式/產品戰略：多點開花VS聚焦核心
商業模式、產品戰略上，星網銳捷呈現出多點開花態勢，天源迪科則聚焦核心客戶。
首先看商業模式，星網銳捷主要為客戶提供包括軟件、硬件以及服務的綜合性解決方案。天源迪科則主攻核心客戶，作為國內領先的BOSS系統龍頭之一，在聯通集團集中和云化市場保持絕對優勢，19年上半年在中國電信新增個省公司 BSS3.0市場份額，在中國電信 BSS 和大數據業務市場份額接近20%。此外，還外包金融服務。
天源迪科為電信運營商提供服務的融合計費系統
智慧城市示意圖
產品戰略上，在500億元的產業目標的激勵下，星網銳捷開啟了“廣攤餅”的多元化發展路徑。公司大力發展戰略性產業，布局廣泛：大力發展智慧網絡、智慧云、智慧社區、智慧通訊、智慧娛樂、智慧物聯等應用領域。而天源迪科則顯得較為“專一”，采取客戶需求和技術創新雙輪驅動的策略推進核心產品平臺化，持續改進管理體系實現精益運營。
03 經典項目對比：
經典項目上，天源迪科在公安大數據領域深耕核心城市標桿項目，示范效應顯著：19 年上半年成功拓展佛山、重慶等多個新市場。公司在電信、公安、金融等領域全面布局，圍繞大數據、云計算、人工智能等核心技術，推動行業應用持續快速落地。在電信領域，公司作為國內老牌BOSS系統龍頭，市場份額持續提升，5G 時代有望迎來新成長機遇。
天源迪科大數據平臺解決方案
公司首批入圍阿里云總集類技術交付框架供應商和業務中臺類技術交付框架供應商，公司積極進行產品創新，與阿里云合作推出智慧城市、數學政府聯合解決方案。繼西安市政府“最多跑一次”項目之后，報告期內又成功中標石家莊市“最多跑一次（數據歸集）”、市場監督管理局“網絡交易管理平臺”等政府項目；數字化采購產品成功交付能源、交通、建筑、航空航天、化工等行業特大型央企；此外，智能客服產品成功交付。
天源迪科在三大業務領域的布局
再來看星網銳捷，近日，中國移動發布《2020 年至 2021 年數據中心交換機和管理交換機集中采購（新建部分）_中標候選人公示》，星網銳捷中標份額第一。
星網銳捷拿下的移動數據中心交換機集采份額超預期。中國移動此次采購共2個包，預算金額22億元，預估采購數據中心交換機21690臺（限價22億）、管理交換機 5000 臺（限價3000萬元）。其中銳捷網絡在標包1數據中心交換機中標份額 50%，不含稅報價13.3億元，第二、第三名分別為華為（30%）和中興（20%）；另外標包2管理交換機銳捷網絡中標份額 70%。銳捷網絡合計中標金額 6.75 億元。在此前的烽火通信、紫光股份的PK文章中，筆者曾提到紫光股份旗下新華三在交換機領域市占率領先，為33.2%。
值得關注的是，星網銳捷在運營商高端市場的突破。截至4月，公司在中國移動此前主要中標產品均為二三層接入交換機為主，但在上次中移動高端交換機路由器招標上也獲得重大突破，高端產品集采中共 4 家廠商中標（華為、中興、新華三、銳捷），已沒有思科、Juniper 等外企名單，反映國產持續替代趨勢。其中高端交換機標包只有銳捷和華為中標，銳捷在高端交換機 1 檔（標包五）投 標價為 20060 萬元（數量為 1667 臺），中標份額為70%；高端交換機 2 檔（標包六）投標價為 19123 萬元（數量為 2995 臺），中標份額為30%。銳捷合計中標金額約為 1.98 億元，在高端交換機的份額和華為相當，反映公司產品強大的競爭力。
此外，公司還在助力桌面云國產化建設。公司聯合龍芯、華為鯤鵬、兆芯、北大眾志、中標軟件、統信軟件等中國“芯”和“OS 魂”，不斷領先市場推出國產化云桌面產品，并相繼完成產品兼容互認證。天風證券研報認為，星網銳捷桌面云國產化不僅布局早，從前端到后端產品覆蓋全，而且市場地位領先，未來有望充分受益國產替代。
04 財務指標PK：到底行不行
從上述PK綜合表來看，可以得出這場PK賽的獲勝者為星網銳捷。
首先看毛利率，30%的毛利率是科技行業的量化線，從毛利率的歷史表現來看，星網銳捷優于天源迪科。星網銳捷曾在2017年毛利潤小幅下滑，原因是2017年完成收購兩家子公司的少數股東股權導致利潤縮減。天源迪科在2019年毛利潤有所下滑，天源迪科在解釋2019年利潤下滑時表示，是因為研發投入的增加。
再來看凈資產收益率ROE，大牛股的ROE一般常年在20%以上，持續的高ROE是盈利能力較強企業的特征。從ROE的歷年表現來看，星網銳捷再一次完勝天源迪科，但距大牛股稍微差一點距離。
ROE=凈利潤率*總資產周轉率*杠桿系數，在凈利潤率和總資產周轉均高于對手的情況下，星網銳捷ROE較高會不會是因為杠桿系數也較高（負債較高）？從資產負債率來看，星網銳捷反而低于天源迪科，這表明它較高的ROE是比較實在的，而非由杠桿系數推高所致。
而從更高質量的ROE的計算公式，ROE/PB來看，星網銳捷也高于天源迪科，再次印證了上述判斷。
星網銳捷凈利率
再看研發/營收比，5G生態鏈行業之IPV6屬于高技術行業，由于技術門檻較高，所以研發費用率一般都比較高。從這個指標來看，星網銳捷比天源迪科要慷慨的多。這可能是因為，天源迪科作為華為UC&C產品總經銷商，本身對研發需求并不高。值得一提的是，星網銳捷研發技術人員占公司總人數的47%左右，公司表示，每年持續將10%左右的銷售收入投入研發。
再看存貨周轉率，它是衡量公司出貨速度的一個指標，存貨周轉越快越好。從這個指標的歷年數據來看，兩家企業基本持平。
再看應收賬款周轉天數，天源迪科再次輸于星網銳捷。值得擔憂的是，天源迪科應收賬款及票據占營收比37.6%，且回款周期長達4個月。當前的疫情是否會加重該公司回款難度？華泰證券表示，天源迪科為項目型軟件公司，一季度利潤對全年貢獻較小，公司受疫情影響較小。
從上述幾項指標，筆者認為天源迪科的生意很難稱為“好生意”，好生意的一大特征是創造源源不斷的現金流，近5年來，天源迪科只有2017年經營活動現金流凈額為正，且衡量凈利潤的現金含量的指標——利現比（凈利/經營性現金流量凈額）為負，反觀星網銳捷，不僅經營活動現金流凈額長年為正，而且利現比也為正。
而從營收含金量指數——主營業務收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營收）來看，兩家公司均不及格，這表明它們較高的營業成本降低了營收質量。
筆者分析財報發現，對于星網銳捷來說，營收含金量較低的原因是因為三項費用較高。而對于天源迪科來說,可能因為其在產業鏈中的經銷商身份使其處于不利競爭地位，作為經銷商，公司缺乏核心競爭力，只能像基金經理一樣“從運輸面包（代理銷售）中揩油獲利”。
天源迪科在競爭中的不利地位也可以從自由現金流得到印證。自由現金流是企業真正可用的現金，它有著多種計算方法，本文采用三項凈額相加的方法。從自由現金流來看，星網銳捷再次勝出。
從股息率來看，兩家企業均較低。對于一家股息率較低的企業，投資它的邏輯在于成長性，后文會有相應分析。
而從超額收益率來看，星網銳捷再勝一局。超額收益率計算公式為ROIC-WACC，是衡量企業真正能夠為投資人賺取經濟利潤的重要指標。計算得出，截至2019年12月31日，星網銳捷超額收益率為10.41%，天源迪科為負。（WACC數據來源萬得，無風險收益取十年期國債收益率）
藍線：星網銳捷；橙線：天源迪科；淡藍線：上證指數。
05 估值部分
對星網銳捷的估值采用格雷厄姆公式、EPS每股利潤法、PB市凈率估值法、約翰·鄧普頓選股法。為何不用常見的PE市盈率估值法？這是因為科技股每年度收益情況波動較大，所以不適用PE估值法。
5.1 格雷厄姆公式維度：
巴菲特的老師格雷厄姆有一套獨特的估值方法，即格雷厄姆公式。這一公式為，價值=當期（正常）利潤×（8.5+兩倍的預期年增長率）。根據天風證券、長城證券、華西證券等研報，預期EPS年均增長率在10%-24%之間，考慮到安全邊際和成長性，未來兩年預期增長率取15%（假設可以持續增長5年）。代入公式得出股價為37.35元，表明目前股價稍微有點高。而如果未來兩年預期增長率取20%，代入公式得出股價為47元，目前股價仍有增長空間。筆者認為，受新冠疫情影響，20%的預期增長可能有些困難，所以建議維持37.35元的價值判斷。
由此，也可以看出，股票價格隨著市場景氣程度不斷變化，定價的藝術體現在定價的過程之中。
5.2 EPS每股凈利潤維度：
持續增長的EPS每股凈利潤是衡量公司成長性的重要指標，也是格雷厄姆較為看中的選股指標之一。
星網銳捷未來EPS仍具增長空間。2015-2018年星網銳捷EPS每年均在快速增長，但在2019年增速與2018年持平。根據天風證券、長城證券、華西證券等研報，公司2020年EPS增長仍然較為可觀，天風證券給予的2020年EPS為1.4元，同比增長25%，華西證券給予的EPS為1.3元。
5.3 PB市凈率維度：
市凈率往往是熊市或者震蕩市常用的估值維度，是出于投資者的謹慎考量。截至2020年5月8日，星網銳捷市凈率為5.42倍，對應收盤價39.25元，以近10年以來的PB分位點來看，分位點89.4%，以近5年的時段來看，分位點為88.7%，近3年的時段來看，分位點91.8%。表明目前PB仍處在高位，安全邊際不大。
由于具有成長潛力的科技股通常也擁有較高的PB市凈率，以追求安全邊際知名的格雷厄姆對之缺乏興趣。后來他的學生巴菲特漸漸改變格老防御型投資的風格，開始采用積極型投資策略，涉足一些科技股，比如亞馬遜、蘋果等。
對于科技股，積極型的投資者更為看中持續的利潤增長，通過犧牲一些安全邊際來追求更高收益。科技股究竟是否適合投資，筆者認為，這取決于個人的風險承擔能力。
5.4 約翰·鄧普頓選股法：
"全球投資之父"的約翰·鄧普頓有一套選股方法：每股價格/未來5年的每股收益，股票交易價格不能超過這個數的5倍。
根據天風證券、長城證券、華西證券等研報預測，我們取保守估值，按照每股收益15%的年增長（2020年基點EPS為1.3），計算出未來五年EPS約為2.27元。5月8日收盤價為39.25元，代入公式，得出股票交易價格約為86.45元。股價的增長空間較為可觀。
