國際經濟評論 ，作者管濤
數字貨幣包括央行數字貨幣（CBDC）和部分穩定幣，具有記賬單位、交易媒介、價值儲藏等完整的貨幣功能。目前，各國央行正在積極從事CBDC的研究和開發工作，穩定幣也因其幣值相對穩定的特性在加密貨幣市場中占據了重要份額。本文從貨幣功能的角度分析，認為CBDC和穩定幣及其依托的底層技術在推動改善跨境支付方面具有重要潛力，有可能成為貨幣國際化的重要補充。但是，除了跨境支付功能外，貨幣的國際化還需要貨幣在國際范圍中發揮計價、融資、投資、儲備等作用，在這些方面CBDC和穩定幣并不優于當前銀行貨幣。對于中國而言，雖然數字人民幣(6.8524, -0.0181, -0.26%)的研發已處于全球領先地位，具備跨境使用的技術條件，但制度供給才是人民幣國際化最關鍵的因素。人為賦予CBDC探索過多的政治解讀，既可能導致方向偏離，更可能制造國際麻煩。
關鍵詞：央行數字貨幣 穩定幣 貨幣國際化
作者簡介：管濤系中銀證券全球首席經濟學家，武漢大學董輔礽經濟社會發展研究院講座教授。
引用來源：管濤：“從貨幣的功能看數字貨幣與貨幣國際化的關系”，《國際經濟評論》2023年第2期，第30~42頁．
一、數字貨幣的分類及其特征
數字貨幣是數字形態的加密貨幣。按照貨幣的定義，數字貨幣包括CBDC和部分穩定幣。與之相對比，基于分布式賬簿技術（DLT）的其他加密貨幣通常被認為是一種數字資產而非數字貨幣。
（一）CBDC及其主要特征
CBDC是數字形態的中央銀行負債，包括批發型CBDC和零售型CBDC。其中，批發型CBDC主要面向銀行和其他金融機構，而零售型CBDC為公眾提供了以數字形式持有中央銀行負債的新選擇。
根據國際清算銀行（BIS）的調查，截至2021年末，81家受訪央行中有超過90%正在從事CBDC的研究或開發工作。各國中央銀行推動CBDC發展的目標主要包括便利公眾支付、用于財政補貼支付、減少現金非法使用等。從這些目的看，零售型CBDC更契合中央銀行的需求，因此其研發進展更快。
（二）穩定幣及其主要特征
穩定幣是指旨在相對特定資產或一籃子資產保持穩定價值的特殊加密貨幣，其掛鉤的資產包括主權貨幣、商品或者其他數字資產等。根據幣值穩定機制的不同，穩定幣可分為基于算法的穩定幣和具有資產支持的穩定幣。
掛鉤美元的穩定幣占據了絕對的市場份額。目前，市值前10的穩定幣均與美元掛鉤。美元穩定幣的主導地位得益于美元可自由流通的屬性、美元資產市場的深度和廣度。與之相比，非自由匯兌貨幣掛鉤的穩定幣無法保持幣值穩定，實際上并不穩定。
除了掛鉤單一主權貨幣的穩定幣，掛鉤一籃子貨幣的穩定幣也引發了積極討論，尤其是進一步賦予特別提款權（SDR）儲備貨幣功能、探索推動數字形式的SDR（即eSDR）。但是，由于涉及貨幣主權的讓渡問題，發行eSDR至今并未被納入IMF和主要央行的考慮范疇。此外，eSDR的穩定性是否好于美元穩定幣仍然存疑。
（三）其他加密貨幣及其主要特征
加密貨幣運用DLT技術和加密算法，采取點對點的方式進行支付。加密貨幣體系由三方面元素組成：指定參與者如何進行交易的計算機代碼，即協議（protocol）；存儲歷史交易信息的賬簿，即區塊鏈（blockchain）；以及由眾多參與者組成的去中心化網絡。
加密貨幣被一部分投資者認為可以作為一種去中心化的價值儲藏方式。但是，加密貨幣并不是真正的貨幣。
一是加密貨幣缺乏主權國家信用背書導致其價值天然不穩定。加密貨幣并不追求相對于任何其他資產的價值穩定，甚至價格的波動性才是吸引投資者進入加密貨幣市場的最重要原因。
二是加密貨幣繁瑣的驗證方式以犧牲交易效率作為代價。為了產生去中心化的信任，加密貨幣機制往往要求絕大多數參與者驗證所有的交易歷史；而為了使賬簿長度和驗證時間可控，加密貨幣系統對于交易容量具有嚴格限制。
三是加密貨幣較高的交易成本是維系其正常運轉的重要特征。加密貨幣系統一定程度上的堵塞使得加密貨幣使用者被迫提高交易費用，以吸引其他參與者（“礦工”）對交易進行記賬。如果加密貨幣系統一直保持通暢，支付給“礦工”的交易費用難以彌補其成本，可能會導致加密貨幣價格的崩潰。
四是加密貨幣系統缺乏可擴展性（scalability）使其不具備網絡效應。由于加密貨幣使用者之間實際上是相互競爭關系，使用某種加密貨幣的人越多，支付就越不方便，這可能是影響其成為貨幣體系基礎的最重要原因。
五是加密貨幣存在嚴重的安全隱患。加密貨幣交易所集中管理賬戶和托管資金不僅使得其極易遭受黑客攻擊，而且存在巨大的信用風險。此外，隨著持有者的集中，加密貨幣可能被控制大量計算能力的“礦工”所操縱，這意味著偽造“賬簿”是有可能的。
二、央行數字貨幣恐難成為貨幣國際化的主要載體
貨幣的國際化表現為貨幣在國際范圍中發揮計價、結算、融資、投資、儲備等職能。從這些角度分析，商業銀行貨幣才是貨幣國際化中被普遍使用的貨幣。
（一）從計價貨幣角度：CBDC與其他形態的法定貨幣并無本質區別
計價貨幣是交易雙方在合同中規定清償債務債權關系的貨幣。由于法律的規定和中央銀行的制度支持，同一法定貨幣制度下的CBDC、現金、銀行存款等代表的都是同一種等值的計價貨幣。
（二）從結算貨幣角度：提升跨境支付效率的關鍵是全新的跨境支付基礎設施，而非CBDC境外使用本身
CBDC可以采取兩種方式實現跨境支付：直接向非居民提供CBDC，或者實現基于CBDC的各國支付系統相互連接。其中，前者主要針對零售型CBDC；而后者更多針對批發型CBDC，已有多個項目進行了探索性試驗，往往被稱為多貨幣央行數字貨幣（mCBDC，Multi-currency Central Bank Digital Currency）機制。
然而，基于CBDC的支付系統相互連接并不代表一國貨幣在國際交易中成為結算貨幣。以中國香港金管局和泰國中央銀行Inthanon-LionRock項目為例，其建立了一個走廊網絡并發行存托憑證（depository receipt， DR），兩地商業銀行可以將境內發行的批發型CBDC與走廊網絡中的DR進行“映射”，從而在走廊網絡中實現實時跨境支付和外匯PvP交易。在這一過程中，批發型CBDC的作用僅僅是本國商業銀行兌換DR的權益證明；參與跨境交易的客戶仍需要通過商業銀行完成交易，最終支付和收到的也是本國商業銀行貨幣。這種合作與人民幣銀聯卡境外使用非常相似：當境內持卡人在境外消費商品和服務時，雖然支付的是人民幣，但是境外商戶收到的仍然是當地貨幣，銀聯卡走出國門只是銀聯服務的出海而非人民幣出海。
因此，應更加關注應用CBDC底層技術建立的跨境支付系統。以Inthanon-LionRock為代表的多個跨國CBDC合作項目通過應用封閉型分布式賬本技術（permissioned DLT）、智能合約、流動性節約機制，建立了高效的跨境清結算體系，這才是提升跨境支付效率的關鍵。
進一步講，如果支持CBDC的底層技術被證明可以有效優化跨境支付，這些技術也一樣可以供商業銀行所使用。例如，參照mCBDC的設計理念，摩根大通和星展銀行已經建立了基于狹義銀行貨幣（M1）的多貨幣數字走廊網絡（multi-currency digital corridor.NETwork，mDCN），便利美元和新加坡元(1.3270, -0.0004, -0.03%)的跨境支付。
（三）從融資貨幣角度：CBDC無法滿足普遍的融資需要
貨幣的國際化要求相關主體可以較為便利地借入這種貨幣用于國際貿易。
如果中央銀行利用CBDC開展信貸業務，其無法對交易對手進行盡職調查、抵押品評估等工作，信用風險也可能危害央行資產負債表。而最重要的是，中央銀行難以根據交易對手情況確定合適的利率水平，更不宜主動篩選客戶來開展業務。
商業銀行更沒有動力以CBDC發放貸款，因為這會使其面臨更高的流動性風險。商業銀行以CBDC發放貸款，意味著必須提前以其在中央銀行持有的準備金兌換CBDC；而以銀行貨幣開展的傳統業務流動性占用的時間較短、總量較少。
（四）從投資貨幣角度：CBDC并非一國匯兌安排的政策洼地
貨幣國際化主要依賴的是制度供給而非技術供給。對于尚未完全放開資本項目的國家，中央銀行并沒有動力給予CBDC在金融交易中特殊的匯兌安排，因為這將加劇金融中介脫媒風險和跨境資金流動風險。
如果對于CBDC并沒有特殊的匯兌安排，那么從金融市場清結算安排、交易對手的接受程度等方面看，CBDC均不優于商業銀行貨幣。
（五）從儲備貨幣角度：CBDC并非供應充足的儲備資產
一國貨幣發揮儲備貨幣功能往往并非通過直接被境外主體持有所實現，更多是指境外主體持有以該貨幣計價的金融資產，尤其是中長期資產。
然而，為了維護銀行體系的穩定，CBDC尤其是零售型CBDC往往被設計為不支付利息。除此之外，各中央銀行在CBDC的設計中往往對單一主體的持有額和一定時期內的交易量加以限制，這就使得CBDC無法靈活獲得和處理，限制了其儲備資產功能的實現。
三、穩定幣的國際化并非其掛鉤貨幣的國際化
穩定幣的國際化并非其掛鉤貨幣的國際化。從支付、投資、儲備等功能來看，穩定幣也并非唯一或最優選擇。
（一）從計價貨幣角度：穩定幣與掛鉤貨幣是兩種貨幣
有一種觀點認為，掛鉤主權貨幣的穩定幣類似于狹義銀行體系，因此可以將穩定幣與其掛鉤貨幣視為同一種貨幣。但是，與狹義銀行不同，穩定幣并沒有被納入掛鉤貨幣發行國家金融監管部門的監管框架，隨時都具有與掛鉤貨幣脫鉤的風險。穩定幣的發行制度更像是貨幣局制度，只有穩定幣的發行主體具有維持幣值穩定的義務，而對于被掛鉤貨幣當局不具有約束力。
可見，穩定幣和其掛鉤貨幣是兩種完全不同的貨幣，即使一種穩定幣成為國際穩定幣，也并不代表其掛鉤的貨幣也是國際貨幣。
（二）從結算貨幣角度：穩定幣具有降低跨境交易成本的潛力，但匯兌成本、交易速度等因素阻礙了其日常應用
穩定幣的底層技術支持點對點交易，因此可以實現交易即結算，理論上能夠大幅提高跨境支付效率、降低跨境支付成本。
但是，使用穩定幣進行跨境支付涉及到法定貨幣與穩定幣的雙向兌換過程，匯兌成本較高且并不方便。以最大的穩定幣USDT為例，購買或贖回的最低限額為10萬美元，手續費為0.1%。小幣種或非主流幣種與穩定幣的雙向兌換可能面臨的交易成本更高。
同時，穩定幣的交易速度難以滿足日常交易需要。目前，以太坊仍然是穩定幣所依托的最主流的區塊鏈，基于其發行的USDT、USDC和DAI的交易效率非常低。
（三）從融資貨幣角度：穩定幣的發行主體信用創造能力極為有限
對于以資產掛鉤的穩定幣，穩定幣發行的數量取決于用戶的兌換量。當穩定幣的發行主體面臨額外的融資需求時，只能依賴自有資本的投入增發穩定幣，否則就會違背其足額儲備的承諾。
而對于基于算法的穩定幣，發行主體的確可以在融資需求增加時提供額外的穩定幣供應，但是一旦需求發生逆轉，就需要及時收回超發的穩定幣，這意味著信貸活動必須是短期的。
（四）從投資貨幣角度：穩定幣更多用于開展逃避監管的數字資產交易
穩定幣目前已成為連接法定貨幣和加密貨幣的中介渠道。使用穩定幣可以避免加密貨幣與主權貨幣之間頻繁轉換所需的較高費用，也可以在加密貨幣出現價格波動時起到“避風港”的作用。然而，這一優勢在數字資產之外并不存在，因為這些資產的交易平臺及對手方往往并不認可穩定幣。
（五）從儲備貨幣角度：穩定幣無法提供較高的收益率，否則就是龐氏騙局
穩定幣的發行機構在資產端往往持有高流動性資產，收益率較低。從商業可持續性的角度看，穩定幣的發行機構不可能為其支付高于資產平均收益率的回報，否則就是龐氏騙局。從儲備貨幣的角度看，持有穩定幣甚至不如直接持有支持穩定幣的底層資產。
四、以數字人民幣和人民幣穩定幣作為人民幣國際化的突破口并不現實
（一）數字人民幣已處于全球領先地位，引發了借助其推動人民幣國際化的討論
數字人民幣的發展進程在主要經濟體中已經處于領先位置。根據普華永道2022年4月發布的全球CBDC指數，數字人民幣位列零售型CBDC的第3位，且前10位中只有中國和韓國兩個G20（二十國集團）國家。因此，對于推動數字人民幣跨境使用、助力人民幣國際化，各方具有較高期待。
（二）數字人民幣具備跨境使用的技術條件，但并不意味著未來的發展重點是推動數字人民幣在境外直接使用
根據人民銀行2021年7月發布的《數字人民幣白皮書》，數字人民幣將遵循無損、合規、互通三項要求。“無損”意味著不損害其他央行貨幣主權 ；“合規”要求遵守各國關于外匯管理、資本管理等法規要求；“互通”則意味著要實現CBDC間及其與傳統基礎設施間的互聯互通。可以看出，這三項要求意味著數字人民幣致力于避免對其他國家產生大規模貨幣替代，并不依靠放松相關跨境資金流動管理政策而在境外推廣數字人民幣的使用。
從數字人民幣的命名中可以看出這一政策傾向。數字人民幣系統最早被命名為DC/EP（Digital Currency/ Electronic Payment）。目前人民銀行數字貨幣研究所與其他中央銀行共同參與的多貨幣央行數字貨幣橋（mCBDC Bridge）項目更多的其實是在EP而非DC層面的合作。
從人民銀行高層的表態也可以看出發展數字人民幣的目的并非推動人民幣國際化或挑戰美元。例如，人民銀行前行長周小川就多次表示，數字人民幣在跨境使用中的潛力主要不是依靠數字化發展，而是看人民幣本身的使用份額是否會增加；數字人民幣為零售設計，不是為了替代美元，也不是輕易當作軍事武器來使用。
五、結論
CBDC和穩定幣及其依托的底層技術在推動改善跨境支付方面具有重要潛力，有可能成為貨幣國際化的重要補充。但是，除了跨境支付外，貨幣的國際化還需要在國際范圍中發揮計價、融資、投資、儲備等職能，在這些方面CBDC和穩定幣并不優于當前銀行貨幣。
雖然當前各國信用貨幣體系遠非完美，但這并不意味著僅靠發展CBDC就可以實現貨幣國際化，更不意味著應當通過支持與本幣掛鉤的穩定幣來實現貨幣國際化的“彎道超車”。畢竟，貨幣國際化是一項系統工程，技術本身在這一進程中并不能發揮決定性作用，制度供給才是最關鍵的因素。
因此，應當在穩慎推進人民幣國際化的框架下，考慮是否以及如何實現數字人民幣的跨境使用。考慮到穩定幣對于金融系統的潛在威脅，更不應支持掛鉤人民幣的穩定幣發展。人為賦予CBDC探索過多的政治解讀，既可能導致方向偏離，更可能制造國際麻煩。
