（報告出品方/作者：西部證券，易斌、慈薇薇）

一、無邊界的元宇宙，可期待的VR/AR

1.1 VR/AR簡介

虛擬現(xiàn)實（VirtualReality，下稱 VR），指的是借助計算機系統(tǒng)及傳感器技術生成一個三維環(huán)境，賦予視覺、聽覺、觸覺等感官模擬，給用戶帶來沉浸式、封閉式的體驗。典型產品如 OculusRift 等。增強現(xiàn)實（AugmentedReality，下稱 AR），則通過電腦技術將虛擬元素疊加到現(xiàn)實世界的空間和畫面上，其中混合現(xiàn)實（MixedReality，下稱 MR）是升級版的 AR，能夠實現(xiàn) 虛實場景的結合并產生高質量互動。 VR 與 AR 在技術、交互、應用場景等方面存在較大差異： 1）場景與交互：VR 借助設備創(chuàng)造一個虛擬世界，而 AR 更加強調虛實結合，交互性更強，而 MR 更進一步強調沉浸與交互； 2）技術與產品：VR 的核心在于 graphics 的各項技術，借助設備將人的感官帶入到虛擬世界中；AR 則應用更多 computervision 技術，側重于利用視覺效應對真實環(huán)境進行建模。

1.2 VR/AR的應用場景

VR 行業(yè)同時覆蓋 B 端與 C 端多種應用場景，包含生活需求、企業(yè)服務、電子商務、游戲娛樂等多方面。當前，C 端的應用場景更為豐富，由于 VR/AR 的虛擬與現(xiàn)實結合的特點， VR 的工具技術與游戲的匹配度更高，易于游戲用戶的接受，游戲領域是較早接受 VR/AR 技術的，也是現(xiàn)在 VR 技術應用比較廣泛的領域。VR 頭顯設備出貨量、應用普及率和滲透率在 VR/AR/MR 中居于最高的位置。 AR 在 B 端應用更為廣泛，可以應用在軍事、醫(yī)療、建筑與工程、影視娛樂、教育等領域。一方面，相較于 VR，AR 當前受到產品形態(tài)制約，價格水平偏高，C 端用戶接受度偏低，另一方面，AR 可以對真實環(huán)境進行增強顯示輸出的特性使其在醫(yī)療研究、機械儀器設備的維修與制造、工程設計等方面具備優(yōu)勢。

1.3 元宇宙將帶動VR/AR成為下一個消費電子藍海

展望未來，元宇宙很有可能將引領繼 PC、互聯(lián)網(wǎng)與移動互聯(lián)網(wǎng)后的第四波科技浪潮。元宇宙（Metaverse）一詞最早誕生于 1992 年的科幻小說《雪崩》。從形態(tài)上來看，元宇宙是構建在區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字孿生、人工智能、電子游戲、交互等“BIGANT”六大底層技術之上的，是一個可以映射現(xiàn)實世界、又獨立于現(xiàn)實世界的數(shù)字生態(tài)。元宇宙的提出打破了傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)在感官上的局限性，用戶不僅是信息的接受者，同時也是信息的創(chuàng)作者和建設者。

為什么我們看好元宇宙中的 VR/AR 賽道？ 1）元宇宙的發(fā)展足夠具有想象力與爆發(fā)可能性。早期美國數(shù)學家和計算機專家弗諾·文奇教授在 1981 年小說《真名實姓》中構思出一個通過腦機接口進入并獲得感官體驗的虛擬世界。不僅如此，去中心化思想的結合也打破了現(xiàn)有社會形態(tài)，為人類思想的自由創(chuàng)造敞開空間，元宇宙可以是一個與真實世界既緊密相連，又高度獨立的平行空間。對科技迭代、效率提升以及消費升級的追求也意味著元宇宙時代終有一天會到來。 2）VR/AR 是元宇宙從概念走向現(xiàn)實的入口。元宇宙的初期發(fā)展路徑是有跡可循的，VR、 AR、MR、XR 等交互技術可以作為現(xiàn)實世界與虛擬世界的橋梁，是用戶進入元宇宙世界的入口，是元宇宙由概念轉為現(xiàn)實、進一步拓寬人類的數(shù)字化能力的下一代智能終端。隨著 5G、Wi-Fi6、云計算等基礎設施不斷完善，VR/AR 也有望成為新的科技浪潮中提升生產力的效率工具。

1.4 VR/AR發(fā)展歷史：2019年步入復蘇期

早在約 90 年前，人類就已經(jīng)開始產生對于虛擬現(xiàn)實的想象和探索。1935 年，科幻作家斯坦利·G 溫鮑姆（StanleyG.Weinbaum）在小說《皮格馬利翁的眼鏡》中描述了一款 VR 眼鏡，這也被視為世界上最早的 VR 眼鏡雛形。1968 年，計算機圖形學之父伊凡·蘇澤蘭（IvanSutherland）設計了第一款頭戴式虛擬現(xiàn)實設備 Sutherland；這款設備可以連接電腦，具備頭部的位置跟蹤系統(tǒng)功能。

從成長曲線來看，經(jīng)歷了 2016 年熱潮褪去后的沉淀，VR/AR 整裝待發(fā)。2012 年谷歌推出 googleGlass，標志著行業(yè)進入到期望蓬勃期，2014 年 Facebook 通過收購 Oculus 進入 VR 領域，隨后 VR/AR 設備大量涌出，三星、Sony、HTC 等公司也皆涉水 VR，高端有如 OculusRift 和 HTCVive、中低端有如 PlayStationVR、三星的 GearVR 和谷歌 Daydream。VR/AR 產業(yè)引起一陣資本熱潮，2016 年成為了 VR/AR 的發(fā)展元年。根據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù)，2016 年全球 VR/AR 領域投資金額與數(shù)量出現(xiàn)小高峰，分別達 261.8 億元和 203 例起。然而市場并未迎來想象中的蓬勃發(fā)展，反而陷入了長達三年的出清期，這主要是因為，內容不足、硬件設備缺乏突破、價格過高使得 VR/AR 商業(yè)化難以落地，VR 企業(yè)依然處于虧損狀態(tài)。不過伴隨這些制約因素得到改善，2019 年 VR/AR 資本市場重回復蘇，2020 年全球 VR 和 AR 行業(yè)融資規(guī)模達到了 244 億元，幾乎恢復到了與 2016 年相同的水平。FacebookVR 產品 OculusQuest2 大賣、字節(jié)跳動 90 億收購 Pico、全球 5G 商業(yè)周期啟動疊加元宇宙概念的爆發(fā)使得 VR/AR 行業(yè)再度重回公眾視野。

二、四大因素驗證VR/AR奇點已至

從歷史來看，每一輪科技浪潮對人類生活帶來的革新與影響都更深更廣，元宇宙的邊界難以界定，但從當前來看 VR/AR 賽道作為元宇宙的入口正在迎來一個新的發(fā)展拐點。

VR/AR 的發(fā)展路徑可參考智能手機發(fā)展史。作為移動互聯(lián)網(wǎng)的科技硬件，2010 年 iphone 等爆款單品改變了手機消費市場發(fā)展趨勢，移動互聯(lián)網(wǎng)迎來黃金發(fā)展期。2007 年初代 iPhone 帶來了觸控革命，2008 年谷歌研發(fā)團隊開發(fā)出第一代Android/ target=_blank class=infotextkey>安卓（Android）操作系統(tǒng)， 2009 年成為“3G 元年”，第三代無線通信技術發(fā)放牌照，3G 時代終于到來。2010 年 LG 發(fā)布了“世界上第一部雙核手機”Optimus2X，開啟了手機性能時代，iPhone4 爆款產品標志著智能手機跨越至新的階段，ABIResearch 數(shù)據(jù)顯示，2010 年智能手機出貨量達 3.02 億，同比增長 71%。蓬勃發(fā)展的 3G 技術為智能手機的生產和研發(fā)注入動力，運營商對智能手機的補貼，Android、蘋果系統(tǒng)的迭代升級與手機性價比地不斷改善是拉動智能手機增長的主要動力。

如果我們拿出貨量去比較，2022 年可能是 VR 市場破局的拐點之年。當前智能手機已經(jīng) 發(fā)展至平臺期，其在技術創(chuàng)新與滲透率方面的發(fā)展空間較為受限，而 VR/AR 行業(yè)整體還處在快速成長期。2010 年是智能手機放量增長的開啟之年，2021 年 VR/AR 頭顯出貨量為 1123 萬臺，較前期明顯放量，根據(jù) IDC 預測 2024 年 VR/AR 頭顯出貨量將達到 2130 萬臺。

越過“死亡之谷”，當前 VR/AR 奇點已至： 2016 年的行業(yè)痛點：技術發(fā)展與生態(tài)環(huán)境不足以支撐行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。彼時的 VR 行業(yè)吸收了大量融資的同時，硬件和基礎技術進展速度不匹配（例如受制于帶寬和延時導致互動體驗不強、分辨率和刷新率低、重量較重、應用短缺等問題），導致銷量仍低于預期，資本市場逐步回歸理性。據(jù)市場研究公司 SuperData 的數(shù)據(jù)顯示，2016 年 VR 設備出貨量僅為 630 萬臺，實現(xiàn) 18 億美元的營收，低于資本市場預期。當前 VR/AR 具備更多底氣：產業(yè)基礎更堅實牢靠，元宇宙概念打開 VR/AR 成長曲線。相較于 2016 年，當前 VR/AR 行業(yè)在硬件設備、內容生態(tài)等領域的發(fā)展更為牢固，對元宇宙帶來的信心也驅動資本力量更為堅實。

2.1 Quest2大賣是VR行業(yè)C端市場的重要拐點信號

隨著 VR/AR 底層技術走向成熟，制約市場滲透率的硬件設備因素得到消除。MetaCEO 馬克·扎克伯格在發(fā)布首款 Quest 頭顯設備時曾提出：當活躍用戶達到 1000 萬時，VR 生態(tài)的開發(fā)者才能獲得足夠收益；當跨過 1000 萬的門檻，內容和生態(tài)系統(tǒng)將會有爆發(fā)性的增長。IDC 數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球 AR/VR 頭顯出貨量 1123 萬臺,同比增長 92.1%。其中 VR 頭顯出貨量達 1095 萬臺，突破年出貨量 1000 萬臺的行業(yè)重要拐點。根據(jù) VR 陀螺統(tǒng)計，2022 年上半年全球 VR 頭顯的出貨量約 684 萬臺。短期來看 VR 產業(yè)發(fā)展路徑主要在于類主機游戲，中長期 VR 消費級應用場景將會向社交、辦公、視頻等領域不斷拓展。

硬件的市場決定了整個生態(tài)。設備一直是 AR/VR 產業(yè)鏈的關鍵環(huán)節(jié)，OculusQuest2 的大賣也讓我們看到了 VR 產品進一步鋪開的可能性，這體現(xiàn)在兩個方面：

硬件成本下降使得消費門檻得到放低，Quest2 已達到消費級水平：2016 年 Quest2 最初上市時售價 599 美元，Touch 手柄 16 年底發(fā)布,單獨售價 199 美元；2021 年 Quest2 價格下降至 299 美元（但 2022 年 8 月 1 日起漲價 100 美元）。

設備功能與體驗的優(yōu)化使得產品力增強，重量、清晰度與用戶體驗直接掛鉤：1）性能升級：經(jīng)過前代產品 Quest1 的積累，Quest2 在顯示參數(shù)、外觀設計和價格等方面均滿足了 VR 用戶的基本需求，并成為了后續(xù)主流產品的標桿。2）輕量化：Quest2 的產品形態(tài)從 PCVR 轉變?yōu)?VR 一體機，不僅集成度更高，產品的便捷性也得到了巨大提升。3）主流 VR 頭顯已基本克服眩暈痛點。

VR/AR 業(yè)務對帶寬、時延要求非常高，5G 促進 VR/AR 產業(yè)發(fā)展：受 4G 傳輸速率和時延的影響，VR/AR 設備通常采用 HDMI 線纜連接，這極大限制了設備的使用場景，5G 支持下 VR/AR 將擁有更靈活的接入方式。未來通信技術的升級也將與 XR 深入融合，增強用戶的沉浸體驗同時降低對 VR 設備算力的要求，使設備更加輕量化。

2.2 產業(yè)革新+內容生態(tài)推動行業(yè)滲透率迎來拐點

優(yōu)質內容生態(tài)與硬件設備進步形成良性循環(huán)。頭顯硬件的更新迭代與出貨量的上升也驅動內容迎來量與質的雙增。據(jù)青亭網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年 7 月底，Steam 平臺應用總量為 128374 款（上個月為 125472 款），其中支持 VR 的內容為 6882 款（上個月為 6820 款），占比約 5.36%。其中，VR 獨占內容（游戲+應用）共計 5690 款（上月為 5638 款），占總 VR 內容數(shù)量約 82.68%。VR 活躍用戶與高質量內容形成正向反饋，根據(jù) Valve 數(shù)據(jù) 統(tǒng)計，2022 年 7 月 SteamVR 活躍玩家占總玩家數(shù)量的 6.67%，較上月（1.87%）上漲 4.80 個百分點，為歷史最高水平。

2.3 疫情加速數(shù)字化轉型，AR/VR迎來需求催化機遇

因疫情造成的社交隔離激發(fā)了 VR 游戲、虛擬會議、AR 測溫等需求崛起。疫情影響之下線下消費場景受限，導致餐飲、醫(yī)療、教育、物流等行業(yè)經(jīng)營受到較大負面影響，而 VR/AR 技術打破了距離和地理位置限制，使得遠程社交、遠程協(xié)作辦公成為可能，也為餐飲、醫(yī) 療、教育、物流、旅游、工業(yè)等諸多行業(yè)均提供了數(shù)字化發(fā)展的途徑。另外一方面，“宅家模式”讓用戶對游戲，視頻和直播等方面的娛樂需求更為多元化，2020 年以來 VR 消費明顯增長。可以說，疫情加速了“宅經(jīng)濟”的發(fā)展與 VR/AR 技術更廣泛的應用。

2.4 全球科技巨頭加速布局，融資并購保持活躍

全球科技巨頭布局 VR/AR。2010 年開始，以蘋果、微軟、谷歌為代表的科技巨頭均開始戰(zhàn)略布局 VR/AR 領域。2010 年蘋果收購 Metaio，相繼推出 ARKit1.0 至 5.0，在 AR 領域不斷發(fā)展壯大；谷歌分別在 2012 年和 2014 年發(fā)布 GoogleGlass 一代和 VR 盒子 Cardboard，在 VR/AR 領域全面開花。

伴隨 VR/AR 的生態(tài)環(huán)境逐漸搭建成型，自 2019 年以來 VR/AR 融資并購保持活躍。根據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù)，2019 年全球 VR/AR 領域共發(fā)生融資并購事件 214 起，規(guī)模達到 336 億元；雖然 2020 年有所疲軟，但 2021 年發(fā)展態(tài)勢迅猛，共發(fā)生融資并購事件 340 起，規(guī)模達 556 億元。2022 年上半年，全球 VR/AR 產業(yè)融資并購規(guī)模總額為 312.6 億元，較 2021 年上半年同比增長了 37%；融資并購事件數(shù)量為 172 起，較 2021 年增長 17%。

從結構來看，2022 年上半年 VR/AR 產業(yè)融資集中在硬件和應用領域，尤其是硬件終端和底層供應鏈，VR 大額融資事件包括元象 XVERSE1.2 億美元融資、虛擬手術培訓平臺 OssoAR 獲 6600 萬美元 C 輪融資、沉浸式教育平臺 Labster 宣布完成 4700 萬美元 C 輪融資等。在 36 起 VR 融資并購事件中應用領域 22 起，占比 61%。2022 年上半年 AR 領域融資并購情況不同于往年，融資數(shù)量反超 VR 領域，融資金額相較 VR 依舊很高，資本在 AR 解決方案和 AR 頭顯的關注度更高。

2022 上半年大廠積極布局 VR/AR 賽道，國外包括索尼與樂高以 20 億美元投資 EpicGames、谷歌收購 MicroLED 創(chuàng)企 Raxium、高通收購烏克蘭 3D 地圖廠商 AugmentedPixels 以加強 AR/VR 開發(fā)能力等，國內包括字節(jié)跳動收購波粒子團隊、騰訊投資心域科技、阿里巴巴投資 AR 眼鏡廠商 Nreal 等。

三、VR/AR產業(yè)鏈與投資機會梳理

VR 產業(yè)鏈涉及范圍較廣，重點關注硬件、應用和內容端。VR/AR 的產業(yè)鏈主要包括了硬件、軟件、內容制作和分發(fā)、應用與服務四大環(huán)節(jié)。從當前的技術與需求來說，硬件設備是接入 VR/AR 體驗的基礎，發(fā)展邏輯更為順暢，Meta 的 Quest 產品具有先發(fā)優(yōu)勢，而國內產業(yè)在硬件上也具備一定的技術優(yōu)勢，A 股的投資機會主要在于上游元器件、整機代工與整機廠商。國內快速的基站建設推進為 VR/AR 下游應用提供了保障，國內 VR 應用端還處于早期階段，未來內容生態(tài)仍有較大的提升空間。

3.1 上游硬件及終端硬件設備

上游硬件包括了核心器件，如芯片、顯示、光學、聲學、傳感器，和用于交互感知的空間定位、全身動捕、眼動追蹤等。1）光學領域是 VR/AR 產業(yè)鏈中的核心，Pancake 方案已成為各家廠商的主要布局方向，VR 產品核心零部件多與智能手機供應鏈類同，國內企業(yè)在光學于顯示領域競爭力較強。2）芯片方面，高通芯片是當前主力，國產芯片存在一定性能差距。3）代工組裝方面 ODM 和 OEM 方式并存，國內企業(yè)已有較成熟的經(jīng)驗，代表公司包括歌爾股份。終端硬件主要為 VR/AR 一體機、PC 和分體機，與之配合使用的還有全景設備、體感設備、3D 設備等。一體機為當前主流形態(tài)，國產 PicoNeo3 一體式在光學、顯示、交互等各項參數(shù)上亦與海外主流產品旗鼓相當。據(jù) VR 陀螺統(tǒng)計的 2022 年第二季度 VR 頭顯市場的最新數(shù)據(jù)顯示，海外市場仍由占據(jù) 78.11%份額的 Oculus 主導。國產品牌 Pico 出貨量為 26 萬臺，占 11.16%，位居全球第二；愛奇藝出貨量為 1.7 萬臺，占 0.73%，位居第五。相較于 2021 年 Q2 的 1.7%和 0.28%，二者均有大幅度提升。

3.2 上游軟件

軟件環(huán)節(jié)主要涉及 VR、AR 內容的制作和系統(tǒng)開發(fā)，包括分為操作系統(tǒng)和 UI 的系統(tǒng)軟件和輔助的工具軟件，如開發(fā)引擎、建模工具、渲染工具、創(chuàng)編工具和 SDK。在軟件環(huán)節(jié)，當前海外企業(yè)能提供更為成熟的解決方案，當前市場上 VR 一體機的操作系統(tǒng)基本上是在安卓系統(tǒng)的基礎上優(yōu)化和定制，不過 3D 多任務的特性決定了 XR 系統(tǒng)的交互形式比手機要更為復雜，例如 Meta 的海外巨頭加大投入研發(fā)的同時。國內虹宇軟件在 2020 年發(fā)布自研的 3D 多任務系統(tǒng) IrisOS。

3.3 中游內容制作與分發(fā)

內容的制作主要在游戲、影視、社交、直播和 3D 全景領域，內容產品則通過分發(fā)平臺/ 應用商店提供給用戶。國內 VR 內容生態(tài)仍然處于發(fā)展階段，現(xiàn)階段主要存在兩大問題：海外主流線上內容分發(fā)平臺由于合規(guī)問題很難進入國內市場，國內盜版現(xiàn)象嚴重且國內的游戲開發(fā)者經(jīng)驗不足以致用戶體驗感不佳。內容分發(fā)這塊，Steam 是最大的內容平臺。據(jù) VR 陀螺統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止 2022 年 6 月 30 日全球 7 大平臺共有 15056 款 VR 內容（含重復內容），國內 VR 內容數(shù)量仍非常少，大部分內容靠海外引進。為打破現(xiàn)狀，眾多大廠也在積極探索擴大內容布局。愛奇藝試圖打造集劇、影、綜、游為一體的 VR 內容生態(tài)，發(fā)布了“哥倫布計劃”招募 VR 游戲開發(fā)者，同時成立 VR 全感娛樂工作室裂鏡 DreamVerse，著力于全感互動電影。網(wǎng)易著眼于自主研發(fā)和線下體驗店布局，目前已發(fā)布 3 款自研游戲，與上千家線下 VR 體驗中心展開合作。

3.4 下游應用與服務

VR/AR 賦能傳統(tǒng)場景革新，當前的 VR 在 C 端率先應用，其中線下娛樂、虛擬形象和電競是主要應用場景，而 B 端也有廣泛布局，包括了醫(yī)療健康、地產家裝、電子商務、廣告營銷、軍事安防等。產業(yè)媒體、云服務商和產業(yè)聯(lián)盟協(xié)助 VR/AR 產業(yè)提供服務。

3.5 Pico新機+蘋果MR來臨，VR/AR新品潮拉升行業(yè)熱度

展望未來，重要產業(yè)事件也有望給 VR/AR 行業(yè)帶來新的催化劑。在 VR 產業(yè)不斷迭代的背景下，硬件產品不斷推陳出新推動 C 端市場加速滲透，資金關注度也將持續(xù)回溫。

2022 年 8 月，大朋 VR 即將發(fā)布 E4 新品，該新品將是新一代基于機器視覺技術的 6DoF「游戲級」VR 產品，滿足了游戲玩家對 VR 硬件的剛需。

2022 年 9 月末/10 月初，Pico 新一代產品 Pico4 與 Pico4 Pro 將在 9 月末/10 月初全球同步發(fā)布，據(jù)美國 FCC 新產品將采用 Pancake 光學方案以及彩色透視技術，Pico 4 Pro 還將支持面部識別與眼球追蹤。