報告綜述：

為什么關注SaaS:軟件云化帶來商業模式變遷，驅動美股SaaS公司估值持續上行

SaaS(Software-as-a- Service)軟件即服務，改變傳統軟件行業“一次授權付費+長期承擔運維服務成本”的商業模式，SaaS“按年訂閱付費+持續交叉銷售”的商業模式，有助公司收入持續成長，且與成本、現金流匹配，亦有望驅動估值持續提升。2013年至今，美股IGV軟件ETF上漲189%，顯著跑贏同期標普指數(67%)、納斯達克指數 (107%)，是表現最好科技子板塊之一。同期，美股SaaS云計算企業的市值增幅/ 收入增幅分別為(543% / 578%)，顯著超越傳統科技巨頭(84% / 25%)。美股軟件和SaaS服務行業占科技股的市值比重從25% (2011)持續提升至36%(2019)。2018年初至今，美股漲幅前10的科技公司中有8家與云計算相關。

SaaS市場空間:全球SaaS市場規模約1000億美元，2010-2019CAGR近40%。

SaaS逐步主導全球軟件產業，驅動行業集中度、企業運營效率顯著提升。COVID-19疫情加速數字化進程，協同辦公、視頻會議等SaaS應用需求快速增長。當前全球軟件行業SaaS云化收入比重約為22%。綜合考慮偏低的行業滲透率、更多企業的數字化轉型需求、新科技周期驅動等因素，我們預計，未來3年全球SaaS市場復合增速將超20%，中國市場增速高于全球。產業趨勢上看:1)大企業將超越中小企業，成為云應用的主要客戶;2)強者愈強，平臺型 SaaS巨頭占優，疫情可能加速M&A;3)頭部SaaS企業通過“平臺+應用”形式，推動產品線suite化，產品重構、做深做精，或構建產品聯盟;4)云巨頭加強PaaS能力，繼應用軟件之后，基礎軟件將迎來變革窗口。

如何選擇優質SaaS公司:產品研發、渠道&銷售、市場空間&格局等構筑核心競爭力。

我們認為，判斷優質 SaaS企業的因素包括:市場空間(TAM)、競爭格局、公司產品研發、渠道&銷售、生態整合、用戶留存、用戶獲取成本、客戶收入提升率、客戶終生價值等。其中，產品研發、渠道&銷售為核心基礎。1)市場空間: 美股大部分上市SaaS企業對應市場空間百億美元~千億美元不等;2)競爭格局:傳統軟件公司依托良好競爭格局，轉云進展迅速，例如Adobe、Autodesk依托創意設計、工業設計軟件領域龍頭地位，從開啟SaaS 轉型到SaaS滲透率超過50%用時不足4年。較為理想的市場格局亦為SaaS企業帶來優異盈利表現，例如Veeva、ServiceNow等企業;3)產品研發:SaaS模式對產品豐富度、更新迭代頻率有更高訴求，SaaS公司產品長周期競爭力主要體現在產品綜合壁壘、產品可擴展性兩方面;4)渠道&銷售:field+inside相結合的直銷渠道構成美股SaaS企業主要銷售模式，而銷售能力核心在于形成一套穩定、可擴展的銷售體系，使得新增銷售人員穩定創收;5)生態構建以及強大的資源整合能力，亦能進一步提升SaaS公司長周期競爭力。

SaaS公司如何估值:處于不同發展階段的公司適用于P/S 、P/FCF、P/E、股息率等不同估值方法。

SaaS企業在不同發展階段財務差異巨大，估值方法不同。發展早期，收入成長性較高，但盈利能力較弱，適用于P/S 估值方法;發展中期，現金流好轉，P/FCF、EV/FCF方法適用，關注現金流和運營利潤等指標;發展后期，企業逐漸進入成熟階段，投資人對股東回報關注度更高，P/E、股息率等估值方法重要度提升。傳統軟件轉型 SaaS估值宜更多采用遠期FCF折現，并結合轉型進程、階段財務表現等調整分母端貼現率。同時M&A及其長期整合效應對于SaaS企業長周期價值亦有影響。目前美股SaaS板塊EV/Sales/Growth(2020E)、P/S(NTM)為0.36X、9X，處于歷史高位，而P/FCF(NTM)為25X左右，并未呈現趨勢性上行。

中國的SaaS機遇:仍處于起步初期，未來有望孕育更多投資機會。

根據美國經濟分析局的數據，2017年，美國軟件和硬件占固定投資比例分別為11%和9%;國家統計局的數據顯示，中國同期的相應占比僅為1%和 4%。IDC預計，中國軟件市場CAGR將達35.7%(2017-2022年)，增速遠超硬件與服務。中國SaaS產業仍處于起步初期，軟件公司的云化比例相較美國仍有一定差距，但近年來發展迅速。我們認為，中國SaaS市場將同時面對垂直軟件應用快速普及，SaaS云化比例快速提升的雙重增量，有望帶來更多投資機會。互聯網公司轉型SaaS，將在協同辦公、視頻會議等平臺類應用領域占據優勢;垂直行業信息化需求將孕育更多細分垂直領域的細分龍頭。