《中國經濟周刊》記者 呂江濤 謝瑋
2019年7月22日—2020年7月22日，科創(chuàng)板開市一周年。
一年間，IPO多達140家，且都來自六大高科技行業(yè)；10倍股頻頻出現(xiàn)，高價股占了A股總數(shù)的近30%；19天的最短過會紀錄，近十年來A股規(guī)模最大的IPO；無一家跌破發(fā)行價；誕生多位身家過百億的科技創(chuàng)業(yè)者……
一年間，科創(chuàng)板憑借其首開先河的注冊制、包容的上市條件等制度創(chuàng)新，成為A股市場最火最熱的明星板，給資本市場、創(chuàng)業(yè)者和投資者帶來了諸多驚喜。
目前，不少中概股也選擇回歸科創(chuàng)板。據(jù)悉，京東數(shù)科正在籌備科創(chuàng)板上市，估值近2000億元；吉利已公告上市科創(chuàng)板；螞蟻集團也宣布在科創(chuàng)板和港交所同步發(fā)行上市計劃，其IPO估值至少2000億美元，IPO后將成為科創(chuàng)板市值第一股。
高效的注冊制：開市首年IPO140家，占A股總數(shù)的46%；創(chuàng)A股紀錄
業(yè)內人士普遍認為，科創(chuàng)板最大的制度創(chuàng)新是注冊制。
注冊制是A股市場設立30年來首次使用，也正是注冊制這一制度性創(chuàng)新，讓科創(chuàng)板設立第一年，就成為國內資本市場的明星。第一年就完成IPO140家，創(chuàng)下了A股市場最高紀錄（主板第一年IPO：滬市8家，深市6家；中小板第一年IPO46家，創(chuàng)業(yè)板第一年135家。）
據(jù)中金公司統(tǒng)計，科創(chuàng)板已成為A股IPO的主力軍，自去年7月份以來，科創(chuàng)板新股占比高達46%。目前，科創(chuàng)板發(fā)行儲備企業(yè)還有227家，預計2020全年科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量有望達到100～120家。
如此高效率，離不開注冊制的保駕護航。
在過去的核準制下，不僅IPO門檻畸高，而且審核效率低下，排隊可長達兩三年，尤其是實質性審核猶如“選美大賽”，門檻在“海選”過程中就不斷被人為推高，這使得IPO批文（行政審批）成為資本市場最稀缺資源，一文難求。
而在科創(chuàng)板注冊制下，IPO審核不再是證監(jiān)會審核，而是改由上交所負責審核，證監(jiān)會負責注冊。在科創(chuàng)板注冊制中明確規(guī)定，上交所IPO審核周期不超過3個月，證監(jiān)會在20個工作日內對發(fā)行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。
因此，一家企業(yè)的IPO申請，理論上最短可在4個月內完成審核及注冊。周期大幅縮短，極大地提高了IPO效率，也極大地降低了IPO成本，讓IPO批文變得不再稀缺，是注冊制包容性的最重要體現(xiàn)。
對于科創(chuàng)板試點注冊制，實際上就是要回答3個問題：審不審，審什么，怎么審。對于“審不審”，市場各方的爭議最小，普遍的、主流的觀點是注冊制也要審。在審核環(huán)節(jié)落實“以信息披露為核心”。
具體到“審什么”，就是審信息披露的合規(guī)性(法律屬性)，審信息披露的有效性(投資屬性)。在證監(jiān)會和上交所的共同努力下，注冊制審核并未簡單拋棄核準制下對信息披露真實、準確、完整等合規(guī)性要求。同時，更加注重提高信息披露的有效性，從信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。
例如，江蘇北人（688218.SH）曾在審核過程中被媒體質疑，公司累計經過4輪問詢。問詢中，上交所重點關注了公司的市場地位、技術水平和毛利率等問題，特別是在技術方面，問詢內容充分反映了市場關切。江蘇北人通過多輪回復，對核心技術水平、先進性程度、研發(fā)投入等進行了更加充分的披露，可理解性有明顯改進，終于結束了“集成是否算科技創(chuàng)新”的一段“公案”。去年10月16日，公司順利過會，12月11日登陸科創(chuàng)板。
相比“審什么”，“怎么審”是更加直觀、社會可見度更高的改革內容，也是投資者相對更為熟悉和贊同的改革做法。由于投資者對“怎么審”的了解程度較高，點贊頗多?？梢院唵慰偨Y為“四大公開”，即審核標準公開、審核過程公開、審核動態(tài)和結果公開、否決具體理由公開。
據(jù)《中國經濟周刊》記者統(tǒng)計，科創(chuàng)板首輪問詢問題已由平均47.4個減少至30.2個，降幅為36%；問詢二輪即提交審核中心會議的企業(yè)占比由17.7%提高至24%；問詢三輪企業(yè)占比由36.3%上升至51%；問詢超過三輪企業(yè)占比由46%下降到25%?？鄢a充財報和問詢回復耗時，受理至上會審核的時間平均僅47天。
上交所科創(chuàng)板審核邁進“2.0階段”，注冊制改革也不斷推向深入。正是基于注冊制在科創(chuàng)板良好的試點效果，監(jiān)管部門決定將注冊制推廣至創(chuàng)業(yè)板。
6月11日，國務院發(fā)布關于落實《政府工作報告》重點工作部門分工的意見。意見提到，改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制，發(fā)展多層次資本市場。該任務由證監(jiān)會牽頭，6月底前出臺相關政策，年內落地。未來，創(chuàng)業(yè)板將會接棒科創(chuàng)板，成為我國注冊制改革的主戰(zhàn)場，并進一步降低科創(chuàng)企業(yè)進入資本市場的門檻。
目前，相關工作正在穩(wěn)步推進，創(chuàng)業(yè)板上市委員會自7月13日首次開啟注冊制審核以來，已有多家上會審核企業(yè)過會。
包容的上市標準：創(chuàng)造A股多個第一
除了注冊制，科創(chuàng)板對于上市企業(yè)的包容性還體現(xiàn)在上市標準方面。
多年來，由于歷史原因，紅籌企業(yè)、差異表決權企業(yè)、VIE特殊架構企業(yè)等類型企業(yè)被A股市場拒之門外，騰訊、阿里巴巴、百度等企業(yè)不得不遠走海外，赴港股或美股上市，既增加了企業(yè)額外的成本，也沒能讓A股投資者享受到企業(yè)發(fā)展的紅利。
對此，科創(chuàng)板在基礎制度上做了諸多創(chuàng)新，也創(chuàng)造了A股市場的多個歷史“第一”。
2020年1月20日，云計算服務商優(yōu)刻得（688158.SH）登陸科創(chuàng)板，成為科創(chuàng)板首家擁有同股不同權結構的科技企業(yè)，創(chuàng)造了A股歷史。
此前，A股市場始終只向同股同權的公司開放，但在科創(chuàng)企業(yè)之間，對表決權進行差異化的安排是較為普遍的現(xiàn)象?？苿?chuàng)板在上市門檻中做出重磅改革，允許科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行具有不同表決權的類別股份，同股不同權企業(yè)上市正式從設想成為現(xiàn)實。
普遍采取同股不同權的紅籌企業(yè)也開始通過科創(chuàng)板進入A股市場。
2月27日，A股的首家紅籌企業(yè)華潤微（688396.SH）登陸科創(chuàng)板。值得一提的是，公司同時創(chuàng)下多項“第一”：科創(chuàng)板首家啟用“綠鞋機制”的公司；A股第一家以港元而非人民幣為面值的企業(yè)；A股第一家以“有限公司”形式而非“股份有限公司”形式上市的企業(yè)。
除了華潤微之外，另一家紅籌企業(yè)九號機器人申請公開發(fā)行CDR并在科創(chuàng)板上市，6月12日過會。還有已經在境外上市的紅籌股中芯國際（688981.SH）回歸A股至科創(chuàng)板上市，于6月19日過會，從受理到過會僅用時18天，創(chuàng)下A股市場最快紀錄。
最新消息是，7月20日下午，支付寶母公司螞蟻金服宣布啟動上市計劃，欲在上交所科創(chuàng)板和港交所主板同步公開發(fā)行股票。
值得注意的是，根據(jù)2011年的股權協(xié)議，當時支付寶剛剛完成分拆，螞蟻金服的股權再次變得復雜，加上業(yè)績不穩(wěn)定，當時如果選擇登陸A股，難度頗大。但在科創(chuàng)板，這一切都已經不是障礙。
市盈率不再“唯23倍論”：目前有9家虧損企業(yè)登陸科創(chuàng)板
科創(chuàng)板有5套上標準，其中，第五套標準對于營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模完全不設要求。具體為“預計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件”。
今年1月23日，澤璟制藥(688266.SH)登陸科創(chuàng)板，A股未盈利上市第一股面世。此后，百奧泰（688177.SH）、滬硅產業(yè)（688126.SH）等8家公司也依循這一未盈利標準在科創(chuàng)板上市。
事實上，在科創(chuàng)板制度公布之初，上交所就已經打破市盈率與風險的“認知綁定”，放棄了“市盈率限高23倍”的“潛規(guī)則”。而允許虧損企業(yè)在科創(chuàng)板上市則更進一步，不再拘泥于企業(yè)的盈利指標。
科創(chuàng)板采取的是更為市場化的詢價定價機制，在發(fā)行端突破了市盈率限制，定價、規(guī)模、節(jié)奏均采取充分的市場博弈機制。
一方面，發(fā)行價格由市場決定。截至7月22日，140家已經在科創(chuàng)板上市的公司中，除9家未盈利外，其余131家公司按照最近一期經審計扣非前后孰低凈利潤計算的發(fā)行市盈率區(qū)間為19～468倍，中位數(shù)47倍；按照上市當年預計每股收益計算的發(fā)行市盈率中位數(shù)為32倍，平均數(shù)43倍。
另一方面，募資金額也相對適中。已登陸科創(chuàng)板的140家公司募資總額超過2000億元，其中大部分公司募資額超過募投項目所需資金，但也有部分公司出現(xiàn)未募足的情況。
結果顯示，市場選擇的差異性和博弈后形成的一致性初步得以體現(xiàn)，發(fā)行節(jié)奏總體有序，核心機制有效。在市場化詢價的發(fā)行機制中，投資者申購踴躍?？苿?chuàng)板上市公司網上申購中簽率中位數(shù)為0.05%。
除了發(fā)行價格交給市場決定，發(fā)行節(jié)奏的主動權也由市場掌握?？苿?chuàng)板新股發(fā)行的整個流程都堅持市場化導向，由發(fā)行人、保薦人、承銷商、機構投資者等市場參與主體通過詢價、定價、配售等市場機制加以確定，監(jiān)管部門不設任何行政性限制。
跟投制度要求承銷商既“薦”又“保”：已有跟投比例為2%～9.6%
雖然科創(chuàng)板采取的是更為市場化的詢價定價機制，發(fā)行人、保薦人、承銷商等市場參與主體有了更多的主動權，但也并非全無約束。在科創(chuàng)板發(fā)行承銷的制度創(chuàng)新中，跟投制度無疑是對券商的一項真金白銀的資本約束。
簡單來說，跟投制度就是保薦券商需要掏出真金白銀，對主承的項目進行投資，這樣一來，券商的利益將和其他中小投資者捆綁在一起，以此達到對券商的制衡。
在操作安排方面，一是跟投主體應為保薦機構相關子公司；二是保薦機構相關子公司跟投的資金來源應為自有資金；三是參與配售的保薦機構相關子公司應當開立專用證券賬戶存放獲配股票；四是跟投認購的股份有24個月的鎖定期。
業(yè)內人士普遍認為，券商跟投機制的設立，某種意義上是對過去“只薦不保”行業(yè)現(xiàn)象的一種糾正，通過這樣的安排，讓券商在資本約束下做好前端把關工作，在作為市場主要參與者的同時擔起責任來。
據(jù)《中國經濟周刊》記者統(tǒng)計，已在科創(chuàng)板上市的140公司中，97家公司跟投比例為3.1%～5%，對應跟投金額為1748萬～6000萬元。瀾起科技（688008.SH）等6家公司跟投比例為3%，跟投金額6077萬～8436萬元；金山辦公（688111.SH）等3家公司跟投比例2.2%～2.7%，跟投金額1億元；中國通號（688009.SH）跟投比例2%，跟投金額2.1億元；虹軟科技（688008.SH）、心脈醫(yī)療（688016.SH）因兩家機構聯(lián)合保薦，合計跟投比例分別為8%、9.6%，對應的合計跟投金額分別為1.1億元、0.8億元。
不過，由于目前科創(chuàng)板市場容量有限，供求關系對于定價的引導力較強。因此，業(yè)界十分期待跟投機制在科創(chuàng)板發(fā)行節(jié)奏進一步加快的背景下能夠發(fā)揮更大的作用。
責編 | 楊眉
