2. 企業(yè)級 SaaS：降本增效為上云需求本質(zhì)，三浪疊加推動核心應(yīng)用上云。

存量經(jīng)濟時代，精細化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為企業(yè)盈利能力提升的關(guān)鍵。為了在以產(chǎn)品服 務(wù)為核心的現(xiàn)代市場競爭中取得優(yōu)勢，企業(yè)對外需要實時掌控上下游市場動態(tài)，精準獲取 用戶需求，并快速打通營銷及獲客渠道；對內(nèi)需要保障發(fā)展戰(zhàn)略的正確制定和高效執(zhí)行， 實現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)活動的全流程管理，并完善各級人員的效率監(jiān)管和績效評價機制。

云化是企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要路線之一。2011 年起，美國 SaaS 行業(yè)進入快速發(fā) 展期，SaaS 產(chǎn)品服務(wù)在各行各業(yè)的成功應(yīng)用經(jīng)驗為國內(nèi)企業(yè)提供了寶貴的云轉(zhuǎn)型思路。 成本開支端，基于 B/S 架構(gòu)且操作便捷的云產(chǎn)品可以有效幫助企業(yè)節(jié)省服務(wù)器部署、實地 升級等 IT 硬件成本以及專業(yè)操作團隊的人力成本。據(jù) IDC 報告數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)軟件總成本比 SaaS 總成本在第 2 年和第 3 年分別高出 111%和 174%。運營效率端，品類豐富的云產(chǎn)品 能夠滿足企業(yè)在生產(chǎn)、倉儲、物流、營銷、績效管理等企業(yè)運營全流程中的各類需求，且 云平臺開放的 API 接口也允許企業(yè)隨時遠程進行系統(tǒng)功能模塊升級，從而靈活應(yīng)對瞬息萬 變的各類商業(yè)場景。

數(shù)字化、國產(chǎn)化、全球化三浪疊加，國內(nèi)企業(yè)級 SaaS 行業(yè)迎來最佳發(fā)展機遇期。目 前，SaaS 產(chǎn)業(yè)正處于數(shù)字化、國產(chǎn)化、全球化三浪疊加的重大歷史機遇時期。隨著業(yè)務(wù) 邊界的拓展，企業(yè)經(jīng)營管理需求的多樣化、復雜化，企業(yè)上云意識的增強，推動越來越多 的企業(yè)開始進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。自 2014 年我國 SaaS 行業(yè)進入高速發(fā)展期至今，我國企業(yè) 級 SaaS 市場規(guī)模保持高速增長趨勢，2021 年有望達到 654.2 億元。同時，企業(yè)對 SaaS 服務(wù)的付費意愿不斷增強，付費用戶高速增長，2013-2019 年的年復合增長率達 86.44%， 預(yù)計 2019 年達到 54.6 萬戶。IDC 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國 SaaS 市場規(guī)模占全球比重逐年穩(wěn) 定增長，2020 年占比有望超過 10%，我國 SaaS 產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望走在全球前列。

國內(nèi)大型企業(yè)需求釋放將成為企業(yè)級 SaaS 行業(yè)重要增量。從行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)來看，自 2017-2018 年起，SaaS 核心用戶群體正從小微型企業(yè)向中大型企業(yè)轉(zhuǎn)移。國內(nèi)大型企業(yè) 的龐大軟件系統(tǒng)架構(gòu)，在業(yè)態(tài)邊界模糊、多業(yè)態(tài)融合的今天已越來越難以滿足企業(yè)發(fā)展的 需求，隨著國內(nèi) SaaS 廠商技術(shù)服務(wù)的持續(xù)突破以及國產(chǎn)化替代浪潮的持續(xù)推進，華新麗 華、四川機場、中石油、北方工業(yè)等許多國內(nèi)大型企業(yè)分別推翻了原來的 SAP 或 Oracle 軟件系統(tǒng)，采取國產(chǎn)云化 SaaS 的解決方案對系統(tǒng)進行定制化重構(gòu)。我們認為，更多國內(nèi) 大型企業(yè)有望將業(yè)務(wù)系統(tǒng)向云遷移，并逐步實現(xiàn)企業(yè)整體上云。

建筑、電商、酒店等 SaaS 產(chǎn)品壁壘高、云化接受度強的垂直行業(yè)賽道有望率先突圍。 目前，市面上的 SaaS 可分為通用型 SaaS 和垂直型 SaaS 兩種類型。通用型 SaaS 主要 涵蓋 ERP、CRM、客服、HRM、OA 協(xié)同等適用于多種全行業(yè)的業(yè)務(wù)解決方案；垂直型 SaaS 專注于為某一行業(yè)提供運營管理解決方案。行業(yè)云化接受度方面，零售電商行業(yè)的 互聯(lián)網(wǎng)屬性使得電商商家對 SaaS 的需求度和付費意愿更高，從而培育出國內(nèi)一系列行業(yè) 領(lǐng)軍企業(yè)，酒旅、餐飲以及建筑行業(yè)的業(yè)務(wù)連鎖性和地域分散性亦促使企業(yè)快速上云以實 現(xiàn)大量經(jīng)營流程數(shù)據(jù)的整合與分析管理。SaaS 產(chǎn)品壁壘方面，如酒旅、建筑、金融等行 業(yè)內(nèi)頭部廠商通過數(shù)十年的行業(yè)積累已形成較大的客戶優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢，其在進行產(chǎn)品云 化演進時，更易做出貼合行業(yè)客戶需求的 SaaS 產(chǎn)品，并具備更高的行業(yè)話語權(quán)。我們認 為，目前國內(nèi) SaaS 行業(yè)發(fā)展仍處于初期階段，通用行業(yè)轉(zhuǎn)云是個較為持續(xù)的過程，在此 過程中，部分垂直行業(yè)有望率先實現(xiàn)從軟件向 SaaS 的遷移。

3. 服務(wù)器：流量邏輯強化助力需求持續(xù)，全國產(chǎn)服務(wù)器開始嶄露頭角。

后疫情時期在線化推動流量使用量提升，疊加 5G 來臨，流量爆發(fā)邏輯不斷強化。流 量增長是持續(xù)推動服務(wù)器行業(yè)的最主要因素，自 2013 年 12 月工信部向三大運營商發(fā)放 TD-LTE 制式牌照，中國正式步入 4G 時代起，截至 2020 年 3 月，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)接入月 戶均流量由 139.4MB 增長至 9728MB，期間實現(xiàn) 69 倍增長。目前 4G 推動的流量增長實 際已進入中后期階段，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)接入月戶均流量自 2019 年 8 月達到階段性高峰起， 于 2019 年 8 月至 2019 年 12 月期間出現(xiàn)階段性下滑。而疫情促進流量用量于 2020 年 Q1 繼續(xù)上行，2020 年 3 月國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)接入月戶均流量達到 9728MB，較 2019 年 12 月 大幅提升約 1000MB。隨著 5G 基站大規(guī)模鋪開，5G 商用時間臨近，未來 5G 有望接力促 進流量持續(xù)爆發(fā)，從根本上推動服務(wù)器需求繼續(xù)向好。

上游英特爾數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)持續(xù)回升，推動服務(wù)器短期景氣。芯片廠商 Intel 的數(shù)據(jù)中 心業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了 2019 年上半年的短期下滑后，于 2019Q3 同比增長 3.97%，重回增長通 道。2019Q4，Intel 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增速大幅提升至 19%，遠超公司此前給出的 5%的 指引，大幅超出市場預(yù)期。2020Q1，Intel 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長 43%，顯示持續(xù)回升的 良好態(tài)勢。上游芯片廠出貨回暖，表明服務(wù)器行業(yè)短期內(nèi)需求的向好。

國產(chǎn)服務(wù)器開始嶄露頭角，未來有望占據(jù)更大份額。2020 年 5 月 6 日，中國電信發(fā) 布中國電信服務(wù)器（2020 年）集中采購項目貨物招標集中資格預(yù)審公告。本次集采 8 個 標包共計 56314 臺的招標量中，基于 H 系列芯片（華為+HG）的全國產(chǎn)化服務(wù)器采購量 為 11185 臺，占比高達 19.86%，并且是中國電信首次將全國產(chǎn)化服務(wù)器單列入標包名錄。 以華為為代表的全國產(chǎn)化服務(wù)器廠商正加速國產(chǎn)服務(wù)器的生態(tài)建設(shè)，截至 2020 年 3 月， 華為已與產(chǎn)業(yè)伙伴聯(lián)合成立了 15 個鯤鵬生態(tài)創(chuàng)新中心。我們認為，服務(wù)器國產(chǎn)化作為 IT 領(lǐng)域國產(chǎn)化的重要環(huán)節(jié)，有望在后續(xù)政府相關(guān)集采中占據(jù)更大份額。

醫(yī)療信息化：長期高確定性提升，各子領(lǐng)域政策全面開花

作為醫(yī)療 IT 市場規(guī)模最大的子板塊，受疫情催化，國內(nèi)院內(nèi) IT 的前期建設(shè)不足被更 大程度認知，未來財政預(yù)算、醫(yī)院投入有望進一步向該領(lǐng)域傾斜，支撐醫(yī)療 IT 行業(yè)維持長 期高景氣度。疫情期間，以廣東省為代表的推出專項債進行區(qū)域衛(wèi)生補短板、以青海省為 代表的地方醫(yī)保局招標開啟、衛(wèi)健委多項政策積極發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的作用，區(qū)衛(wèi) IT、醫(yī)保 IT、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等醫(yī)療 IT 各細分子領(lǐng)域迎來政策的全面推動。醫(yī)療 IT 行業(yè)迎來自 2018 年醫(yī)保局成立后的鼎盛時期。

1. 院內(nèi) IT 支撐行業(yè)基本盤，疫情催化長期景氣度確定性增強。

2. 區(qū)衛(wèi) IT：疫情催化加速補短板，迎來發(fā)展窗口期。

3. 醫(yī)保 IT：地方醫(yī)保局招標開啟，業(yè)績釋放期漸近。

4. 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：政策推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，盈利模式有望完善。

金融 IT：行業(yè)整體建設(shè)情況景氣

疫情背景下，行業(yè)項目招投標、實施及驗收出現(xiàn)滯后，目前企業(yè)復工情況良好，整體 看行業(yè)景氣度不減。受新冠疫情影響，銀行 IT 供應(yīng)商收入及利潤均出現(xiàn)一定程度下滑，主 要是由于項目實施和項目驗收放緩、而費用較為剛性造成的。銀行 IT 的季節(jié)性非常明顯， 公司業(yè)績多集中于第四季度。整體來看，金融行業(yè)是對信息化依賴程度最重的行業(yè)之一， 銀行和券商的業(yè)務(wù)無時無刻不在使用信息系統(tǒng)運行，信息化投入經(jīng)費占銀行和券商業(yè)績的 比重也尚有提升空間，我們認為疫情對于整體投入的負面影響不大，相反我們看到因為疫 情，金融行業(yè)加大了網(wǎng)上渠道的建設(shè)，希望遠程觸達客戶。今年以來，在行業(yè)信創(chuàng)和央行 數(shù)字貨幣建設(shè)的需求帶動下，行業(yè)景氣度不減。

1. 銀行 IT：整體投入規(guī)模巨大，軟件投入加速。

2. 非銀 IT：政策推動金融科技創(chuàng)新，券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提升金融科技戰(zhàn)略地位。

3. 央行數(shù)字貨幣 DC/EP：中期帶來現(xiàn)有銀行信息化改造需求，長期助力開放銀行和 物聯(lián)網(wǎng)支付。

信息安全：政策+技術(shù)持續(xù)助力，行業(yè)發(fā)展迎來加速

1. 政策持續(xù)催化行業(yè)發(fā)展，等保 2.0 加大企業(yè)合規(guī)性投入。

2. 邊界擴張產(chǎn)生增量空間，新技術(shù)帶來新的安全需求。

信息安全邊界消失，新技術(shù)帶來新場景下的信息安全需求。近幾年隨著“云、大、物、 智”和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)和新場景的出現(xiàn)，在推動新興技術(shù)市場不斷增長的同時，也催 生了新的安全需求。在“云、大、物、智”等新場景驅(qū)動下，網(wǎng)絡(luò)與信息安全風險全面泛化，種類和復雜度均顯著增加。新技術(shù)、新場景下，防護對象改變，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)邊界逐漸消失， 網(wǎng)絡(luò)防護從傳統(tǒng) PC、服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)邊緣到云計算、大數(shù)據(jù)、泛終端、新邊界，相關(guān)安全 需求不斷上升，發(fā)展前景被市場看好。

新興技術(shù)廣泛應(yīng)用，市場規(guī)模快速上升，對應(yīng)的安全市場空間廣闊。CCID 的數(shù)據(jù)顯 示，2018 年我國云安全、大數(shù)據(jù)安全、物聯(lián)網(wǎng)安全、工控及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全的市場規(guī)模 分別為 37.8 億、28.4 億、88.2 億、94.6 億元，同比增長 44.8%、30.5%、34.7%、30%， CCID 預(yù)計 2021 年上述市場規(guī)模將達到 115.7 億、69.7 億、301.4 億、228 億元，對應(yīng) 2018 至 2021 年年均復合增長率分別為 45.19%、34.89%、50.62%和 34.08%，增速遠超 行業(yè)平均水平。

受益于技術(shù)創(chuàng)新和等保 2.0 等政策落地，行業(yè)發(fā)展迎來加速。國家十三五規(guī)劃僅余最 后一年，各級政企單位有望加大網(wǎng)絡(luò)安全投入和建設(shè)，并且受等保政策、護網(wǎng)行動等拉動 下安全需求持續(xù)釋放，預(yù)計將支撐全年及后續(xù)板塊持續(xù)高景氣發(fā)展；中長期看，服務(wù)化等 模式升級與主動防御、云、IoT 等技術(shù)創(chuàng)新為網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)持續(xù)催生新的機遇，網(wǎng)絡(luò)安全 行業(yè)迎來快速發(fā)展階段。

我國信息安全行業(yè)市場規(guī)模保持快速增長，未來三年 CAGR 達到 23%，遠超全球平 均水平。根據(jù) CCID 的數(shù)據(jù)及預(yù)測顯示，政企客戶在網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品和服務(wù)上的投入快 速增長，2018 年我國信息安全市場整體規(guī)模達到 495.2 億元，較 2017 年增長 20.9%，遠 超全球安全市場整體增長率（8.5%）。隨著數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的逐步推進，網(wǎng) 絡(luò)信息安全作為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的必要保障，其投入將持續(xù)增加，CCID 預(yù)測到 2021 年我國 網(wǎng)絡(luò)信息安全市場將達到 926.8 億元。

信創(chuàng)板塊：復工開啟進展加速，國產(chǎn)科技正在崛起

外部環(huán)境與內(nèi)部創(chuàng)新發(fā)展動力疊加，科技創(chuàng)新整體進度或?qū)⑦M入加速階段，中國科技 力量正在崛起。在外部貿(mào)易環(huán)境與實體清單等事件的大背景下，國內(nèi)龍頭企業(yè)的持續(xù)發(fā)力 推動科技創(chuàng)新生態(tài)的構(gòu)建，形成了以華為、BAT、中國電子、中國電科、中科院、航天系 等一批核心力量，涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀科技創(chuàng)新廠商，部分具備從硬件到軟件的完整生態(tài)布局。 其中華為對自主生態(tài)的構(gòu)建正在加速，逐步構(gòu)建從芯片到服務(wù)器到平臺的全棧自主創(chuàng)新能 力，并與其他領(lǐng)域生態(tài)伙伴一起持續(xù)打磨完整自主解決方案，推動在各大領(lǐng)域的落地應(yīng)用。

信創(chuàng)整體進展此前受疫情影響有所延后，伴隨各地全面復工開啟，預(yù)算趨于明朗、招 標采購啟動預(yù)計將為行業(yè)帶來落地機遇。同時，“新基建”進一步支持經(jīng)濟發(fā)展。2020 年 5 月 8 日，工信部，北京市政府指導，北京經(jīng)開區(qū)主辦的經(jīng)開區(qū)國家信創(chuàng)園開園簽約儀式 舉辦，政策推動下，以信息科技創(chuàng)新為代表的景氣領(lǐng)域邊際進展可期。

操作系統(tǒng)領(lǐng)域，隨著技術(shù)的逐步成熟、生態(tài)的進一步完善、國家安全意識的提升，國 產(chǎn)操作系統(tǒng)逐步得到國內(nèi)市場的重視，并有望在服務(wù)器、桌面、IoT 等領(lǐng)域加速滲透。

服務(wù)器領(lǐng)域：linux 具備開源、穩(wěn)定性高、安全自由等特點，服務(wù)器市場占據(jù)主導地 位。我們認為，以華為、統(tǒng)信、麒麟為代表的國產(chǎn)操作系統(tǒng)廠商不斷打磨技術(shù)，以黨政軍 領(lǐng)域為入口，逐步向金融、電信、醫(yī)療等行業(yè)滲透。

PC 領(lǐng)域：據(jù)百度流量研究院統(tǒng)計，中國 PC 操作系統(tǒng)中，windows 市場份額仍是最 高，接近 90%，其他操作系統(tǒng)僅有 10%左右。以華為、統(tǒng)信為代表的國產(chǎn)操作系統(tǒng)具備 安全、穩(wěn)定、可靠等優(yōu)勢，在黨政辦公方面，預(yù)計國產(chǎn)操作系統(tǒng)將越來越受到黨政機關(guān)的 重視，將逐步獲得 Windows 的一部分市場份額，未來前景可觀。

集成商領(lǐng)域，適配能力強的集成服務(wù)商有望主導市場。集成服務(wù)商擁有實施和提供解 決方案的能力，通過各種軟硬件技術(shù)，可將分離的設(shè)備、功能和信息等集成到相互關(guān)聯(lián)的、 統(tǒng)一和協(xié)調(diào)的系統(tǒng)之中，使資源達到充分共享，實現(xiàn)集中、高效、便利的管理，以達到整 體性能最優(yōu)，幫助行業(yè)領(lǐng)域廠商快速布局信息化。下游的行業(yè)發(fā)展會快速帶動系統(tǒng)集成服 務(wù)商的發(fā)展，所以預(yù)計政務(wù)將會最先啟動建設(shè)，隨后八大關(guān)鍵行業(yè)有望跟進，給集成服務(wù) 商較高業(yè)績增量和廣大拓展空間。具備軟件開發(fā)能力的集成服務(wù)商，可以提供操作系統(tǒng)等 基礎(chǔ)軟件和 OA 等應(yīng)用軟件，如中國軟件、太極股份、華宇軟件等。

華為是全球領(lǐng)先的 ICT 基礎(chǔ)設(shè)施和智能終端提供商。面對貿(mào)易爭端的升級和 FDPR 事件，華為不斷推出應(yīng)對策略。聚焦于發(fā)展底層芯片技術(shù)，布局華為云，進而通過“硬件 開放、軟件開源、使能合作伙伴”的方式來推動計算產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不斷擴大生態(tài)。

5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：中國引領(lǐng)全球進程，下半年跨入發(fā)展高峰期

全球 5G 從 2020 年起跨入大發(fā)展期。全球來看，4G 運營商中已有 48.7%開始投資 5G，其中 73 家已商用 5G 服務(wù)。截至 4 月中旬，全球商用 4G 服務(wù)的運營商共 780 個， 380 個運營商正在投資 5G 網(wǎng)絡(luò)，占 4G 運營商數(shù)量的 48.7%；有 41 個國家/地區(qū)的 73 個 運營商已經(jīng)商用 5G 服務(wù)（其中 66 個運營商商用 5G 移動服務(wù)，35 個運營商商用 FWA 服 務(wù)），占 4G 運營商數(shù)量的 9.3%。根據(jù) Dell Oro’ Group 數(shù)據(jù)和預(yù)測，5G 基站第 1 年、第 3 年、第 5 年基站數(shù)較 4G、3G 有大幅提升，具有量價齊升效應(yīng)，帶動行業(yè)景氣度攀升。

技術(shù)標準方面，中國引領(lǐng)全球。根據(jù)德國專利統(tǒng)計公司 IPlytics 的 5G 標準專利聲明 報告，截至 2020 年 1 月，中國 5G 專利份額達 33.1%，其后是韓國（27.2%）、歐洲（17.1%）、 美國（13.8%）、日本（8.9%），中韓優(yōu)勢明顯，歐洲仍然保持競爭力，美國和日本已顯著 落后。前三名公司分別為華為（14.61%）、三星（12.98%）、中興（11.89%），且中興、 華為的份額增幅全球前二。越來越多的中國新老玩家參與到 5G 標準中來，包括 OV、FG Innovation、Spreadtrum（紫光展銳）和 ASUS（華碩）等，中國 5G 軍團實力不斷壯大。

網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，中國進度領(lǐng)先。根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，美國 2019 年 8 月建成 5G 基站 3 萬座，2020 年僅規(guī)劃新建 5 萬座，建設(shè)緩慢。與之相反，中國 2020 年將開啟超大規(guī)模建 網(wǎng)，實現(xiàn)全國 340 個地市覆蓋。我們預(yù)計，2019-2028 年國內(nèi) 5G 宏基站建站規(guī)模超過 500 萬站，為 4G 的 1~1.2 倍，總 CAPEX 1.3 萬億，相比 4G 提升 57%，建站峰值在未來兩 年。三大運營商計劃，2020 年 CAPEX 3348 億元，同比提升 11%，其中 5G 投資達到 1803 億，同比提升 338%，占比達到 54%。2020Q1 由于國內(nèi)疫情影響建設(shè)進度，預(yù)計 2020Q2/Q3 將加速追趕。

生態(tài)打造方面，中國基礎(chǔ)深厚。相比于部分海外運營商采用 NSA 過渡，中國率先大 規(guī)模商用 SA 獨立組網(wǎng)，直接步入 5G 網(wǎng)絡(luò)演進的終極型態(tài)，支持 eMBB、mMTC、uRLLC 三大場景，開啟新基建、垂直行業(yè)信息化時代。2020 年 5 月 7 日，工信部發(fā)布關(guān)于深入 推進移動物聯(lián)網(wǎng)全面發(fā)展的通知，推動 2G/3G 物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)向 4G/NB-IOT/5G 遷移，加速 移動物聯(lián)網(wǎng)標準和技術(shù)的統(tǒng)一，提升下游應(yīng)用場景的廣度和深度，促進整個產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量 協(xié)同發(fā)展。截至 2019 年底，三大運營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)已達 12.31 億，按照此前 17 億規(guī)劃， 2020 年內(nèi)有望超越人聯(lián)網(wǎng)規(guī)模。我們預(yù)計 2020 年底國內(nèi) 5G 用戶數(shù)將超過 2 億規(guī)模，物 聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超過 17 億規(guī)模，為我國 5G 生態(tài)打造打下堅實基礎(chǔ)。

5G 應(yīng)用：大幕全面開啟，車聯(lián)網(wǎng)（V2X）領(lǐng)航

5G 應(yīng)用大幕開啟，四大領(lǐng)域迎全面機遇。2019 年中國進入 5G 商用元年，隨著 5G 牌照、5G 通信設(shè)施、5G 通信協(xié)議、5G 終端的全面加速，5G 應(yīng)用將登歷史舞臺，引燃萬 億級市場。我們認為，2020 年將成為 5G 應(yīng)用決勝之年，低時延、大容量、大連接、基礎(chǔ) 設(shè)施等四大領(lǐng)域?qū)⒂瓉砣鏅C遇。我們梳理 5G 應(yīng)用四大領(lǐng)域并繪制相關(guān)領(lǐng)域潛在標的一 覽圖，縱覽 5G 應(yīng)用全面機遇。

1. V2X 車聯(lián)網(wǎng)作為 5G 新基建領(lǐng)頭雁將率先落地。

2. 超高清容量呈冪級增加，廣播電視領(lǐng)域先行。

3. 智慧城市、電力等公用行業(yè)為 5G 大連接的主要陣地。

IDC：新基建政策疊加流量持續(xù)快速增長，2020 年供需兩旺

新基建頻獲政策加碼，IDC 深度受益。流量快速增長拉動長期需求，IDC 中國增速超全球。根據(jù) Cisco Systems 統(tǒng)計，全球 IP 數(shù)據(jù)流量自 2016 年至 2019 年處于不斷增長態(tài)勢，CAGR 為 18.92%，預(yù)測在 2021 年 全球 IP 數(shù)據(jù)流量將達 0.265ZB/月；根據(jù) MeChina 統(tǒng)計，企業(yè)業(yè)務(wù)移動數(shù)據(jù)流量自 2016 年至 2019 年處于高速增長態(tài)勢，CAGR 為 58.74%，預(yù)測在 2021 年將達到 0.008ZB/月。 中國 IDC 市場規(guī)模自 2013 年至 2018 年保持了 CAGR 46.97%的高增長，2018 年同比增 速為 29.80%，高于全球 IDC 市場規(guī)模同比增速 11.7pcts，2018 年達 1228 億元。

北上廣及其周邊需求旺盛，一線城市選址市場優(yōu)先。根據(jù)工信部 2018 年數(shù)據(jù)，IDC 市場規(guī)模廣東占比最高（20.8%），北上廣三地合計 43.2%，貴州、內(nèi)蒙古也得益于土地價 格優(yōu)勢占比 4.8%、8.0%。預(yù)計上述 IDC 業(yè)務(wù)向一線城市集中的發(fā)展趨勢將繼續(xù)成為主流， 考慮到經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的客戶集中度高、網(wǎng)絡(luò)帶寬充足、訪問時延小等優(yōu)勢，一線城市將成 為 IDC 處理存儲實時數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的布局重點。同時，考慮到具備此種地理優(yōu)勢的一線城市土 地、牌照、能耗等資源指標天花板受限，這種需求區(qū)域分布格局也將促使 IDC 行業(yè)向頭部 集中、產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，依靠供需缺口使板塊熱度持續(xù)提升。另外，根據(jù) ODDC 的調(diào)研，數(shù) 據(jù)中心選址在一二線城市和三四線城市有明顯的不同，一二線城市由于客戶集中、網(wǎng)絡(luò)帶 寬重組、訪問時延小，因此 IDC 建成后更多以對外租賃為主，在選址上呈現(xiàn)市場需求優(yōu)先 的原則；三四線城市由于資源重組、單價低，亦可以采用 DCI+CDN 解決網(wǎng)絡(luò)帶寬和延遲 問題，因此 IDC 建成后更多以云計算廠商自用為主，選址上呈現(xiàn)成本優(yōu)先的原則。

除網(wǎng)絡(luò)條件外，牌照/能耗/土地等供給指標都有望在政策助力下得到支持。IDC 業(yè)務(wù) 特征包括機架出租、機位+帶寬、機位+帶寬+增值服務(wù)三種類型，其產(chǎn)業(yè)鏈上游主要依靠 電信運營商、電力公司、政府、設(shè)備廠商等提供包括土地、設(shè)備、工程建設(shè)、電力、通信 線路和帶寬在內(nèi)的多種要素，其產(chǎn)業(yè)鏈下游主要對接云計算廠商、IT 外包服務(wù)商、基礎(chǔ)電 信運營商，通過機架租用為其提供數(shù)據(jù)中心服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，幫助其進一步為下游企 業(yè)、政府等客戶提供包括云解決方案、IT 整體解決方案、網(wǎng)絡(luò)接入在內(nèi)的多種服務(wù)。在 IDC 產(chǎn)業(yè)鏈中，IDC 服務(wù)商整合帶寬、電力、土地、軟硬件等構(gòu)建 IDC 機房提供相關(guān)服務(wù)，決 定 IDC 服務(wù)商供給能力以及供給體量的要素包括：牌照資源即運營許可、土地資源供應(yīng)、 運營商網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)和保障、被分配的能耗指標天花板、投入 IDC 機房開發(fā)建設(shè)的資金供應(yīng)。 在目前國家推行的數(shù)據(jù)中心政策的作用之下，牌照資源、土地許可、能耗指標預(yù)計會進一 步適當放開，且圍繞 IDC 機房建設(shè)的資金融資渠道也預(yù)計將在速度和成本維度得到進一步 改善。因此，預(yù)計上述要素絕大部分將直接受益于政策助力，從而對于刺激 IDC 服務(wù)商的 供應(yīng)增量將卓有成效。

IDC 投資建議：把握具備客戶資源/項目儲備優(yōu)勢的龍頭廠商。我們建議關(guān)注兩條邏輯 線：一是與海內(nèi)外大型云廠商保持穩(wěn)定合作關(guān)系的 IDC 廠商，具有高確定性優(yōu)勢，如阿里 供應(yīng)商萬國數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港等；二是關(guān)注一線城市及周邊 IDC 資源占有率更多的供應(yīng)商，包 括光環(huán)新網(wǎng)（京津冀）、寶信軟件（長三角）、證通電子（珠三角）等。重點關(guān)注 A 股光環(huán) 新網(wǎng)、寶信軟件、數(shù)據(jù)港，美股萬國數(shù)據(jù)。

光通信：5G/IDC 雙輪驅(qū)動光模塊板塊需求，海纜拉動光纖光纜板塊反轉(zhuǎn)

數(shù)通光模塊：海外云廠商 CAPEX 短期回暖中長期向上，2020 年全球 400G 出貨量 有望達 80 萬只。2018Q2 開始，由于宏觀經(jīng)濟波動引起的企業(yè)上云放緩和移動互聯(lián)網(wǎng)步入 后周期引起的流量增速下滑，海外云廠商資本開支進入調(diào)整期。2019Q3 各廠商普遍呈現(xiàn) 回暖態(tài)勢，同比增速持續(xù)向上，其中谷歌、亞馬遜最為明顯。目前北美云廠商 100G 光模 塊需求已經(jīng)恢復到正常水平，我們認為 100G 出貨量已過高峰期，預(yù)計未來僅實現(xiàn)個位數(shù) 增長，疊加每年 20%-30%的降價幅度，行業(yè)規(guī)模可能開始萎縮；全球 400G 光模塊 2018 年已有出貨，2019 開始起量（10 余萬只），2020 年隨著云廠商 CAPEX 增速回升采購需 求有望增加，我們預(yù)計全球需求量有望達到 80 萬只。價格方面，預(yù)計數(shù)通光模塊未來三 年價格降幅將趨緩。Lightcounting 指出，光模塊價格大幅度下滑的背后是新技術(shù)的出現(xiàn)， 2011/2014 年，因為 10G 和 40G 光模塊的進入量產(chǎn)導致同年光模塊價格大幅度下滑，2018 年基于同樣的原因，100G 光模塊均價下降了 50%，光模塊整體均價下降了 37%。目前， 由于 100Gb 以上速率光模塊市場比較分散，谷歌部署 2x200GbE SR8 和 FR8，亞馬遜偏 好 4x100G DR4，預(yù)計今后一段時間，光模塊的價格下滑速度能夠穩(wěn)定一段時間。

電信光模塊：5G 帶來基站數(shù)量、網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)容量的變化，預(yù)計市場規(guī)模過百億。 （1）基站數(shù)量：預(yù)計 5G 宏站數(shù)量 500 萬個，微站數(shù)量可達千萬級別；（2）網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)： 4G 接入層的 BBU+RRU 結(jié)構(gòu)將升級為 5G 的 AAU+DU+CU 三級結(jié)構(gòu)，中傳環(huán)節(jié)帶動光模 塊用量進一步提升；（3）傳輸速率：5G 峰值速率提升 20 倍/用戶體驗速率提升 10 倍帶動 網(wǎng)絡(luò)擴容，即便 eCPRI 接口協(xié)議仍要求當前的 6G/10G 前傳光模塊升級為 25G 甚至更高。 按照前述宏站 500 萬站（每站 6 對）、微基站 1000 萬站（每站 1 對）測算，前傳光模塊 數(shù)量將達 8000 萬只左右。即使按光模塊單價 250 元/只測算，預(yù)計前傳光模塊市場規(guī)模將 在 200 億元左右。根據(jù) OVUM 預(yù)測，隨著全球 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，25G 光模塊將在 2019 年逐 步放量，2024 年達到高峰，數(shù)量預(yù)計達 1260 萬只，其中 70%會應(yīng)用在中國市場。

光模塊投資建議：IDC 與 5G 共振，龍頭與黑馬齊飛。在 2019H2 行業(yè)拐點向上明顯， 2020Q1 因疫情影響有所分化，中際旭創(chuàng)、新易盛等非武漢企業(yè)保持 2-3 個季度的高增長， 武漢公司如光迅科技、華工等受疫情影響嚴重業(yè)績下滑較大。但整個板塊由于 5G、400G 大周期共振，景氣度持續(xù)攀升。重點推薦中際旭創(chuàng)、新易盛。

光纖光纜：4G/FTTH 走向尾聲，5G 及海外成為新驅(qū)動，市場供需走向新平衡。供需 方面，2018 年開始國內(nèi) 4G 及 FTTH 建設(shè)逐漸完成，2019 年 5G 尚未大規(guī)模開啟，導致 運營商對光纖光纜需求大幅下滑，而由于此前供不應(yīng)求國內(nèi)產(chǎn)能增長較快，導致市場供過 于求明顯。2018 年中國移動僅上半年招標 1.1 億芯公里，下半年未集采，且實際消耗量低 于招標水平，2019 年初招標普通光纜 1.05 億芯公里，價格由 60 元腰斬至 30 元。未來， 預(yù)計 5G 建設(shè)及海外市場拓展將成行業(yè)需求重要驅(qū)動力，在前傳環(huán)節(jié) 50%場景將會采用光 纖直連方案，中回傳全面采用 OTN 技術(shù)組網(wǎng)，進一步創(chuàng)造光纖光纜需求。

海纜：海上風電帶動海底電纜百億市場，國際通信需求拉動海底光纜加速建設(shè)。電纜 方面，海上風電在江蘇、廣東等地高速發(fā)展，歐洲、東南亞等海外市場也進入建設(shè)周期， 2019 年，全球海上風電新增裝機容量 5.2GW，單年新增裝機創(chuàng)歷史新高。16 個新建海上 風電場投運，分布在中國、英國、德國、丹麥、比利時、臺灣地區(qū)，平均容量 325MW。 截至 2019 年底，全球海上風電累計裝機容量 27.2GW，比 2018 年底的數(shù)字增長了 24%， 全球已投運海上風電場共 146 個。隨著《全國科技興海規(guī)劃（2016-2020）》等利好政策的出臺，國內(nèi)海上風電加速發(fā)展。海上風電建設(shè)對海纜及相關(guān)設(shè)備的潛在需求巨大，相關(guān)市 場規(guī)模超過百億元。光纜方面，由于地理環(huán)境制約和流量需求爆發(fā)，海底光纜將長期作為 國際通信中最重要的方式。全球目前迎來第三次建設(shè)窗口期，亞太地區(qū)潛力巨大；我國在 需求和政策雙輪驅(qū)動下，供給明顯不足，產(chǎn)業(yè)有待完善，未來三年海纜建設(shè)有望提速。亨 通光電和中天科技是 A 股核心受益標的，前者收購華為海洋強強聯(lián)合，后者產(chǎn)品種類齊全 核心技術(shù)突出。

光纖光纜投資建議：光纖光纜供需走向新均衡，海纜打開長期成長空間。受供需關(guān)系 影響，2019 年主要光纖光纜廠商營收/毛利率雙雙下滑。我們認為面對逆境，少數(shù)能夠整 合棒纖纜的頭部廠商能夠相對有效地維持毛利率水平與成本競爭力，相比其他中小廠商能 夠更好地度過困難期。因此，相較于上一個周期中大量中小企業(yè)進入市場獲利，2019 年 量價齊跌+2020 年一季度疫情的雙重打擊下，兩大龍頭亨通光電、中天科技的頭部優(yōu)勢料 將會更為顯著。預(yù)計 2020 年市場光纖整體需求會較 2019 年略有上升，光通信領(lǐng)域?qū)牡?部開始恢復，二、三季度將會見證市場迎來增量，疊加海纜板塊的拉動，行業(yè)龍頭有望進 入回暖期。重點推薦亨通光電、關(guān)注中天科技。

物聯(lián)網(wǎng)：萬物智聯(lián)連接先行，把握未來三年模組/終端/平臺投資機遇

全球來看，物聯(lián)網(wǎng)有望驅(qū)動新一輪科技浪潮，連接數(shù)成為核心增長變量。在 PC 互聯(lián) 網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)之后，物聯(lián)網(wǎng)有望成為是新一輪科技與產(chǎn)業(yè)變革的核心驅(qū)動力。各大知名 機構(gòu)統(tǒng)計，過去五年物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)至少翻倍，隨著全球 5G/4G/NB 等網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的完善 逐漸完善，未來五年物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)將加速爆發(fā)。Gartner/IDC 預(yù)測 2020 年全球物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī) 模達 1.7~1.9 萬億美元，HIS/華為等預(yù)測 2025 年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達 500~1000 億規(guī)模。 據(jù) Statista 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017 年和 2020 年全球物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模分別為 1110 億美元和 2480 億美元，預(yù)計到 2025 年市場規(guī)模將會達到 15670 億美元，CAGR 高達 39%。

我國來看，政策加碼物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，連接數(shù)物聯(lián)網(wǎng)將超越人聯(lián)網(wǎng)規(guī)模。2017 年，工信 部《信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃物聯(lián)網(wǎng)分冊（2016-2020 年）》（物聯(lián)網(wǎng)“十三五”規(guī)劃）目標 2020 年總體產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破 1.5 萬億元，公眾網(wǎng)絡(luò) M2M 連接數(shù)突破 17 億。2020 年 5 月 7 日，工信部發(fā)布關(guān)于深入推進移動物聯(lián)網(wǎng)全面發(fā)展的通知，推動 2G/3G 物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)向 4G/NB-IOT/5G 遷移，加速移動物聯(lián)網(wǎng)標準和技術(shù)統(tǒng)一，提升下游應(yīng)用場景的廣度和深度， 促進產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展。截至 2019 年底，三大運營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)已達 12.31 億， 2020 年內(nèi)有望超越人聯(lián)網(wǎng)規(guī)模。據(jù) IDC 數(shù)據(jù)顯示，中國 2022 年有望超越美國成為全球最 大的物聯(lián)網(wǎng)市場，2025 年市場規(guī)模近 4000 億美元。

模組/終端有望伴隨連接數(shù)快速爆發(fā)。物聯(lián)網(wǎng)可以自下而上分為感知層、網(wǎng)絡(luò)層、平臺 層、應(yīng)用層，其功能可簡單總結(jié)為“采集+傳輸+計算+應(yīng)用”，其價值占比分別是 21%、 10%、34%、35%。物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展路徑包括“連接—感知—智能”三階段，目前物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展 仍處于連接數(shù)快速增長的第一階段，直接帶動智能終端相關(guān)芯片、模組、控制器的規(guī)模放 量；隨著物聯(lián)網(wǎng)連接逐漸完善，數(shù)據(jù)不斷積累，物聯(lián)網(wǎng)平臺對數(shù)據(jù)儲存、處理和應(yīng)用的價 值將不斷凸顯。

游戲：國內(nèi)市場快速增長，海外市場貢獻增量

國內(nèi)市場政策溫和，市場保持較快速增長。游戲行業(yè)保持高速增長，手游在疫情期間 受益。游戲行業(yè)保持較高速發(fā)展，2019 年總體市場規(guī)模達到 2300 億元。中國游戲市場增 長主要由移動游戲驅(qū)動。2020Q1 因疫情因素刺激，游戲市場快速增長，達到 690 億元， 同比增長 29.71%；移動游戲市場規(guī)模達到 553 億元，同比增長 47%。用戶規(guī)模也受疫情 影響保持增長，2020Q1 中國移動游戲用戶規(guī)模達 6.54 億，同比增長 2.8%。

游戲政策上總體溫和，版號審批進度基本保持每個月 3~4 次審批，每次 100 款游戲， 全年 4000 款游戲的配額，相較于 2017 年全年 1 萬+游戲版號發(fā)放已經(jīng)大幅縮減，預(yù)計未 來政策將維持現(xiàn)狀。

海外市場有望貢獻增量，國內(nèi)廠商持續(xù)突破。游戲出海是中國游戲產(chǎn)業(yè)的重要方向，自研游戲在海外保持高速增長，2019 年游戲出海規(guī)模達到 115.9 億元，同比增長 21%。 從 IOS 暢銷版數(shù)據(jù)反饋看，中國游戲出海目前已經(jīng)在日本、美國等成熟市場滲透，網(wǎng)易、 騰訊、莉莉絲等游戲廠商表現(xiàn)突出。預(yù)計隨著相關(guān)廠商繼續(xù)加大新品推出力度，中國廠商 在海外市場有望保持高速增長。

字節(jié)系流量崛起，精品研發(fā)商價值凸顯。騰訊系產(chǎn)品的時長在持續(xù)下滑，頭條、快手 系產(chǎn)品崛起。流量端格局變化導致騰訊在游戲市場壟斷能力大幅下滑。字節(jié)跳動的廣告發(fā) 行模式降低了精品游戲研發(fā)商的發(fā)行難度，無需綁定渠道方，可自己獨立發(fā)行優(yōu)質(zhì)游戲， 頭部暢銷榜游戲主要為大廠研發(fā)的精品游戲。預(yù)計未來游戲?qū)⑦M一步向精品化、IP 化發(fā)展。

廣告：疫情沖擊顯著，同時加速線上化進程（略）

影視：基本面探底，政策催化內(nèi)容為王（略）

半導體：逆周期投資強度不降反升，國產(chǎn)替代為最強邏輯

1. 復蘇周期暫時中斷，晶圓廠投資強度不降反升。

2. 國產(chǎn)替代邏輯強化，估值仍在階段性擴張。

A 股半導體板塊在 2020 上半經(jīng)歷兩輪估值擴張后，當前板塊估值位于歷史區(qū)間中值 偏上位置，短期由于中美貿(mào)易摩擦加劇因素催化，仍然有望階段性估值擴張。后續(xù)若隨著 市場偏好切換而出現(xiàn)一定幅度的估值回調(diào)，則是較好的配置時機。從 2020 年來看，貿(mào)易 摩擦刺激下華為國產(chǎn)替代深入仍是半導體最強邏輯。我們對華為各業(yè)務(wù)線產(chǎn)品進行梳理， 過去一年華為在 IC 設(shè)計端已基本實現(xiàn)自研替代或非美供應(yīng)商切換，而制造端華為仍高度 依賴臺積電，且上游半導體設(shè)備、EDA 軟件仍被美國廠商壟斷，因而成為美方重點施壓方 向。預(yù)計后續(xù)相關(guān)領(lǐng)域的本土企業(yè)有望受到更大力度的扶持。

中國半導體產(chǎn)業(yè)在制造、設(shè)備、材料等環(huán)節(jié)仍大量依賴海外產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù) Trendforce 數(shù)據(jù)，晶圓代工制造環(huán)節(jié)海外廠商占據(jù) 90%以上份額。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2019 年全球半 導體設(shè)備市場 576.4 億美元，中國廠商在全球份額占比僅 2%左右，中國大陸市場 129.1 億美元，中國廠商在國內(nèi)份額占比 10%左右。目前美國廠商占據(jù)半導體設(shè)備市場約 40% 份額，其中在沉積、刻蝕、離子注入、CMP、清洗、檢測等關(guān)鍵工藝方面，應(yīng)用材料、泛 林、科天等美國廠商具有領(lǐng)先工藝技術(shù)優(yōu)勢和穩(wěn)定性，經(jīng)過了長期量產(chǎn)檢驗，因此短期內(nèi) 難以替代；在 EDA 軟件方面，目前 IC 設(shè)計的 EDA 工具仍基本由 Cadence、Synopsys、 Mentor 三家美國公司壟斷，短期難以完全替代。另外在 12 英寸硅片等核心半導體材料領(lǐng) 域，海外廠商份額高達 99%以上。

中長期來看，中美科技分叉，產(chǎn)業(yè)加速閉環(huán)。2020 年 5 月 15 日美國加大對華為限制 力度，進一步消磨中美互信。中國芯片制造龍頭中芯國際近期增資擴張先進工藝，14nm 及以下產(chǎn)能平臺中芯南方將獲得注資，注冊資本由 35 億美元增加至 65 億美元，有利于中 芯南方建立更大規(guī)模的 14nm 及更先進工藝產(chǎn)能，有利于上市公司攤薄 14nm 產(chǎn)能初期高 額折舊帶來的虧損。同時，中國半導體制造市場日益擴大，得到國際設(shè)備廠商重視。5 月 14 日荷蘭 ASML 公司與江蘇無錫市高新區(qū)政府簽署合作協(xié)議，設(shè)立了光刻機設(shè)備技術(shù)服 務(wù)（無錫）基地。ASML 將建設(shè)專業(yè)團隊技術(shù)中心，從事光刻機維護、升級等技術(shù)服務(wù)， 同時建設(shè)供應(yīng)鏈服務(wù)中心，提供高效物料和物流支持，體現(xiàn)了歐洲光刻機大廠 ASML 對中 國市場的重視。另一方面，美國正在加大對先進半導體工藝技術(shù)的把控，臺積電 5 月 15 日宣布有意在美國亞利桑那州興建和營運一座 5nm 先進晶圓廠，將于 2021 年動工，2024 年開始量產(chǎn)。我們認為臺積電此舉是回應(yīng)了特朗普政府對先進半導體工藝供應(yīng)鏈安全的擔 憂，美國可確保擁有制造尖端芯片的工廠，有助于保護其供應(yīng)鏈安全。中美貿(mào)易摩擦信任 消磨，我們認為在核心科技基礎(chǔ)設(shè)施新基建領(lǐng)域，未來中美科技樹或出現(xiàn)分別生長，倒逼 出國內(nèi)半導體快速成長的歷史性機遇。

國家戰(zhàn)略導向，貿(mào)易摩擦倒逼國產(chǎn)化替代為半導體板塊核心邏輯。我們?nèi)匀粡娬{(diào)國內(nèi) 半導體板塊核心邏輯是十年維度的自主可控，后續(xù)政策、資金支持有望加大。在半導體標 的方面，一方面關(guān)注“自頂而下”邏輯下的重資產(chǎn)領(lǐng)域龍頭標的，行業(yè)龍頭具備先發(fā)優(yōu)勢 且有望在政策自上而下逐步落地過程中率先受益，建議關(guān)注中芯國際、北方華創(chuàng)、長電科 技、滬硅產(chǎn)業(yè)；另一方面關(guān)注“農(nóng)村包圍城市”邏輯下的國產(chǎn)替代輕資產(chǎn)高增長標的，建 議關(guān)注睿創(chuàng)微納、華峰測控、兆易創(chuàng)新、卓勝微、瀾起科技、韋爾股份。

手機：疫情影響整體銷量承壓，關(guān)注手機廠商出海及產(chǎn)業(yè)鏈細分機遇

1. 手機：預(yù)計二季度全球銷量觸底，5G 滲透率持續(xù)提升。

2. 細分創(chuàng)新點：關(guān)注光學、外觀件及 5G 相關(guān)零組件。

光學創(chuàng)新之一：多攝比例增加+像素提升。智能手機光學攝像頭方面為確定性創(chuàng)新方 向之一。以華為為例，通過梳理歷代 P、Mate 系列手機的攝像頭配置，可以概括為兩大趨 勢：（1）多攝需求提升；（2）像素提升。并且在 2017-2018 年以后發(fā)展進一步加速，受益 于后置三攝的快速滲透以及四攝的起步（估算 2019 年三攝滲透率達到 16%，2019/2020 年四攝滲透率達到 3%/10%），我們測算 2018/2019/2020 年智能手機攝像頭需求量分別達 到 36.8/42.5/44.4 億個，單機攝像頭數(shù)量由 2018 年的 2.6 個提升至 2020 年的 3.5 個。產(chǎn) 業(yè)鏈端建議關(guān)注 cis 領(lǐng)域的韋爾股份（豪威科技）、鏡頭領(lǐng)域的舜宇光學科技、模組領(lǐng)域 的歐菲光等。

光學創(chuàng)新之二：潛望式模組滲透加速。潛望式模組突破手機拍照變焦瓶頸，Sigmaintell 樂觀估計 2020 年增長六倍以上達到 1 億顆，2023 年有望突破 4 億顆；疫情影響下滲透速 度或放緩，但不改長期趨勢。目前來看潛望式結(jié)構(gòu)主要應(yīng)用于長焦攝像頭，每部手機最多 只需搭載一個潛望式模組。根據(jù) Sigmaintell，2019 年搭載潛望式攝像頭手機出貨量估計 為 0.15 億部，均來自華為、OPPO 和 VIVO。截至目前，Android/ target=_blank class=infotextkey>安卓陣營除小米以外均已推出搭 載潛望式攝像頭的手機，華為/OPPO 相關(guān)產(chǎn)品已迭代至第二代。Sigmaintell 認為 2020 年 高倍率的潛望攝像頭有望下探到 2500 元左右的機型，預(yù)計將會達到 1 億顆的出貨量，其 中華為有望占據(jù)半壁江山。中國信通院和曠視科技發(fā)布的《2019 智能手機影像技術(shù)應(yīng)用 觀察和趨勢分析》指出，未來潛望式攝像頭將成為中低端手機的標配，Sigmaintell 預(yù)計， 2023 年出貨量將突破 4 億顆。供應(yīng)鏈端，上市公司中建議關(guān)注舜宇光學科技（潛望式模 組、鏡頭、棱鏡）、立訊精密（模組）、利達光電（棱鏡）、水晶光電（棱鏡）、韋爾股份（圖 像傳感器）。

外觀件創(chuàng)新之一：手機終端 OLED 面板滲透率提升。上游面板廠商重心轉(zhuǎn)移至 OLED， 中國大陸廠商比例逐步提升。手機用小尺寸面板領(lǐng)域，OLED 在中高端手機領(lǐng)域加速替代 LTPS-LCD，LTPS-LCD 面板或?qū)⑼械投耸謾C及專顯市場，a-Si/Oxide-LCD 產(chǎn)品將進一 步受到擠壓，直至逐步退出市場。LCD 產(chǎn)能方面，面板廠商在中小尺寸擴產(chǎn)動力不足，三 星近三年關(guān)閉 2 座 5 代廠，LG 方面計劃陸續(xù)關(guān)閉 P2（3.5 代線）、P3（4 代線）、P4（5 代線）。OLED 產(chǎn)能方面，目前全球已規(guī)劃的小尺寸 OLED 產(chǎn)線共計 37 條，其中 23 條已 點亮，韓國占據(jù) 9 條，韓國產(chǎn)能占比在 90%+。近年來，受益于下游產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢及國 家支持，中國大陸面板廠大舉投建 OLED 線，已建成和規(guī)劃了共計 20 條 OLED 生產(chǎn)線， 其中 10 條已點亮，擴產(chǎn)速度遠快于其他地區(qū)。根據(jù)我們的測算，預(yù)計到 2022 年，中國大 陸小尺寸 OLED 總產(chǎn)能將占全球 40%+，韓國一家獨大的壟斷局面有望被打破。

OLED 成高端手機市場標配，未來隨價格下降滲透率持續(xù)提升。剛性 OLED 與 LTPS-LCD 價差正在不斷縮小，近期每片屏幕價差降至 5 美元以內(nèi)；柔性 OLED 由于材料 成本高、生產(chǎn)工藝難度大、良率相對較低，短期內(nèi)降價空間有限，但整體看 OLED 價格逐 步下探為長期趨勢。隨著供給端 OLED 產(chǎn)能不斷開出驅(qū)動價格逐步走低，疊加手機廠商積 極換用 OLED（如瀑布屏、折疊屏等）以提升產(chǎn)品競爭力，目前手機領(lǐng)域 OLED 滲透率正 加速提升，根據(jù)群智咨詢（Sigmaintell）數(shù)據(jù)，2019 年全球剛性 AMOLED 智能手機面板 出貨約 2.9 億片，同比增長 9.0%，柔性 AMOLED 智能手機面板出貨約 1.8 億片，同比增 長 6.2%。隨著終端品牌對柔性 OLED 機型需求的增加，柔性 OLED 的供需比將持續(xù)收縮， 供需狀況開始轉(zhuǎn)良好，2020 年國內(nèi)廠家的產(chǎn)能將逐步釋放，柔性 OLED 面板供應(yīng)格局也 將發(fā)生一些改變。關(guān)注京東方 A、維信諾等龍頭面板廠商。

外觀件創(chuàng)新之二：5G 通信催生金屬中框+玻璃后蓋需求。手機結(jié)構(gòu)件發(fā)展趨勢：金屬 中框+玻璃后蓋，逐步由高價向低價滲透。目前手機后蓋可以分為四類：（1）塑料機殼， 優(yōu)點在于具備成本低以及重量輕，目前主要應(yīng)用于低端機型，市場份額持續(xù)萎縮。（2）金 屬機殼，2018 年前為中高端手機主流選擇，但是由于其會對通信射頻信號造成干擾，在5G 手機中影響更為明顯，預(yù)計份額持續(xù)下滑，從 2016 年的 50%下降至 2020 年 10%； 與此同時，金屬中框的滲透率快速提升，“金屬中框+玻璃后蓋”和“金屬中框+塑料后蓋” 的方案均被廣泛采用，我們認為，由于金屬良好的抗摔強度、導熱性能，5G 時代金屬仍 將是中框的主流材質(zhì)。（3）玻璃機殼，材質(zhì)對手機信號無干擾作用，因而近年來滲透率快 速提升，2018 年占比 20%，預(yù)計 2020 年可提升至 30%；（4）陶瓷機殼，市場份額較低， 預(yù)計 2019 年為 1%左右。綜上，我們認為玻璃機殼由于其對信號無影響，并且搭配 2.5/3D 玻璃前蓋可形成對稱且圓潤順滑手感，預(yù)計將是 5G 手機的主流選擇。產(chǎn)業(yè)鏈端可以關(guān)注 比亞迪電子等相關(guān)廠商。

電子零組創(chuàng)新：5G 帶來手機射頻量價齊升。MIMO 天線數(shù)量翻倍，射頻前端國產(chǎn)替 代。5G 手機天線手機數(shù)量翻倍：以 TDD 為例，4G 手機普遍采用 1T2R 配備兩個蜂窩主 天線，5G 手機起步要求采用 2T4R 配備 4 個蜂窩主天線，以提升接收信噪比、提升傳輸 速率。5G 手機天線軟板滲透率提升：4G 安卓手機天線以 LDS 為主，5G 手機天線復雜集 成度提升，LCP/MPI 軟板方案具備體積小、可彎折、與連接器集成等優(yōu)點，有望在中高端 機型逐步應(yīng)用，軟板天線單價較 LDS 方案接近翻倍。射頻前端包括功率放大器 PA、低噪 聲放大器 LNA、濾波器 Filter、開關(guān) Switch、天線調(diào)諧器 Rf-tuner 等芯片/器件，5G 手機 射頻前端價值量有望翻倍。信維通信在手機天線、卓勝微在射頻開關(guān)具有領(lǐng)先優(yōu)勢，不斷 擴充產(chǎn)品品類探索射頻前端模組化解決方案。

5G 拉動被動元件需求看漲。智能手機功能不斷豐富，帶動功能器件數(shù)量增長，4G 手 機平均 MLCC 單機用量約 500 個，其中 4G 安卓旗艦機約 800 個，iphone X 甚至達到約 1100。5G 手機支持頻段相比 4G 大幅增長，天線、射頻通道增長拉動 MLCC 需求，另外 攝像、傳感、快充等新技術(shù)應(yīng)用亦將有拉動作用。5G 手機相比 4G，SMT 打點數(shù)量增加 了~30%，我們預(yù)計 MLCC 單機用量亦有同步增長。單機電感用量與手機支持頻段緊密相 關(guān)，普通 4G 手機電感用量約 100 顆，我們判斷到 5G 手機用量接近 50%增長到約 150 顆， 5G 高端機、iPhone 系列旗艦預(yù)計將分別達到 200~230 顆、300 顆以上。被動元件行業(yè)已 經(jīng)走出跌價周期底部，我們看好未來 3~5 年 5G 手機、智能汽車、IOT 等拉動行業(yè)景氣， 疊加零組件的國產(chǎn)替代加速推進，中國大陸廠商順絡(luò)電子、風華高科、三環(huán)集團積極擴產(chǎn) 有望穩(wěn)步提升份額。

5G 帶來的 HDI 升級需求可能超預(yù)期。5G 手機元件數(shù)量和連線密度顯著增加，疊加多 攝像頭、更大電池對手機內(nèi)部空間擠用，向高階 HDI（含 Any Layer、SLP）升級預(yù)計將 成為 5G 手機重要趨勢，手機 HDI 景氣度在需求量和持續(xù)性上可能超預(yù)期。Prismark 測算： 2018 年手機 Any Layer（含 SLP）產(chǎn)值 26 億美元，預(yù)計到 2023 年達到 36 億美元 （2018~2023 年 CAGR 6.7%）；2018 年手機其他 HDI 產(chǎn)值 30 億元，預(yù)計到 2023 年為 25 億元（2018~2023 年 CAGR -3.7%）。另外 5G 有望加速推動電子產(chǎn)品技術(shù)性升級，筆 記本/平板、便攜式終端（含智能家居）、通信及數(shù)通、汽車等行業(yè) HDI 不斷滲透，在中低 階市場亦有成長空間，Prismark 測算全球 HDI 產(chǎn)值將從 2018 年的 92 億美元提升到 2023 年的 107 億美元（2018~2023 年 CAGR 2.9%）。高階 HDI（含 SLP）日韓美奧、中國臺 灣為主，超聲電子、東山精密、景旺電子已有技術(shù)積累；中低階 HDI 需求有望超悲觀預(yù)期， 勝宏科技、崇達技術(shù)有望受益。

AIoT：智能音頻率先落地，AR/VR 加速發(fā)展

1. 音頻端：智能耳機行業(yè)爆發(fā)，ODM/OEM 廠商受益。

TWS 有望成長為 AIOT 爆款終端。5G 將帶動物聯(lián)網(wǎng)及邊緣計算持續(xù)升級，TWS（True Wireless Stereo，真無線立體聲）是我們持續(xù)看好的細分方向。相對于傳統(tǒng)有線耳機，無 線耳機在便捷性上有顯著提升，同時語音喚醒、主動降噪、本地存儲等功能逐步集成。硬 件支持方面，AirPods2 代 H1 芯片的晶體管數(shù)量已經(jīng)超過 iPhone4，并接近 iPhone4s，初 具邊緣計算終端形態(tài)。我們認為未來 TWS 無線耳機將支持除播放、通訊以外更豐富的功 能，有望從手機附屬品成長為強粘性終端。根據(jù)各廠商耳機發(fā)布情況，包括手機廠商 （AHOVMS 等）、聲學廠商（Sony、Bose、森海塞爾等）、互聯(lián)網(wǎng)廠商（谷歌、微軟、亞 馬遜等）均布局 TWS 無線耳機，我們認為均在搶占物聯(lián)網(wǎng)時代移動端的語音入口。

2022 年蘋果端和安卓端出貨量分別上看 4/10 倍空間，預(yù)計整體市場超 3000 億元。 中短期維度，我們認為 TWS 耳機將作為手機的重要配件加速滲透，后續(xù)亦存在手機+耳機 搭售的可能性。（1）蘋果端：至 2022 年出貨量仍有 4 倍成長空間。2018/2019 年蘋果端 手機出貨量分別為 2.09/1.91 億部，而其 TWS 耳機經(jīng)過三代產(chǎn)品迭代，2018/2019 年出貨 量分別為 0.26/0.55 億副，搭配率為 12%/29%，預(yù)計 2020 年同比+45%至 0.8 億副，搭配 率升至約 50%。展望 2022 年，我們預(yù)計蘋果端 TWS 耳機出貨量有望達 1.8 億副，相對 2019 年仍有 3-4 倍空間。假設(shè)均價維持 1500 元，則對應(yīng)市場規(guī)模達到 2700 億元， 2019-2022 年 CAGR 為 50%。（2）安卓端：至 2022 年手機品牌出貨量有近 10 倍成長空 間。2018/2019 年安卓端手機出貨量分別為 12.0/11.8 億部，而安卓端 TWS 耳機（含聲學 品牌）2019 年出貨量我們估算為 0.65 億副，搭配率僅 6%，我們認為安卓廠商或率先將 TWS 耳機與手機進行搭售，帶動耳機滲透率加速提升。我們預(yù)計 2020 年出貨量有望翻倍 增長至 1.3 億副，2022 年則有望達到 3.8 億副，相對于 2019 年將有近 10 倍成長空間， 其中安卓手機品牌將貢獻主要增量。假設(shè)耳機均價 200 元，則對應(yīng)安卓端 TWS 耳機市場 規(guī)模 750 億元，2019-2022 年 CAGR 為 77%。

手機廠商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭采用 ODM/OEM 模式，上游制造廠商受益量價齊升。類似于 傳統(tǒng)手機、有線耳機等產(chǎn)品，手機、互聯(lián)網(wǎng)廠商對于 TWS 等無線耳機的生產(chǎn)策略仍然以 ODM（原始設(shè)計提供商）和 OEM（原始設(shè)備生產(chǎn)商）為主。兩者區(qū)別在于 ODM 廠商掌 握從設(shè)計到生產(chǎn)的全環(huán)節(jié)，僅在最后環(huán)節(jié)進行貼牌；OEM 廠商則完全根據(jù)品牌廠商的設(shè) 計要求進行生產(chǎn)，自身僅承接生產(chǎn)環(huán)節(jié)。國內(nèi)歌爾股份、立訊精密、萬魔聲學等均是國內(nèi) 知名的 ODM/OEM 廠商，承接包括 A 客戶、華為、小米等的 TWS 耳機業(yè)務(wù)，隨著行業(yè)進 入爆發(fā)期，同時整機產(chǎn)品價格達到傳統(tǒng)有線耳機的 5-10 倍，此類制造廠商將積極受益。

2. 視頻端：安防智能化升級，AR/VR 空間廣闊。

安防：高清化、網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展使得攝像機過渡至“看得清”階段，而智能化升級又助 力攝像機向“看得懂”方向發(fā)展。隨著 AI、IoT、大數(shù)據(jù)等技術(shù)融入攝像頭，安防行業(yè)的 邊界不斷模糊，攝像機的應(yīng)用不僅局限于傳統(tǒng)的安全防護領(lǐng)域，而是作為 AIoT 的視覺入 口逐步應(yīng)用到更多非安防領(lǐng)域（零售、文教衛(wèi)、銀行等），與此同時，客戶需求也將轉(zhuǎn)變 為企業(yè)效率提升，驅(qū)動單項目 ASP 從數(shù)十萬大幅增長至數(shù)百萬或千萬級別。目前中國安防行業(yè)市場規(guī)模約 7000 億，其中 AI 滲透率不足 10%，我們認為未來隨著 AI 注入不斷拓 展產(chǎn)業(yè)邊界，超萬億的智慧物聯(lián)市場空間有望漸次打開。其中安防龍頭搶先布局，如海康 威視推出物信融合平臺，大華股份推出 HOC 城市之心架構(gòu)，有望在安防業(yè)向視頻物聯(lián)轉(zhuǎn) 型的過程中搶占先機。短期內(nèi)，海外不確定性或?qū)е陆?jīng)營層面的暫時波動，但行業(yè)需求與 公司能力仍在，我們?nèi)詧远春煤？低暫痛笕A股份的后續(xù)發(fā)展。

AR/VR：5G 有望助力進入云時代。5G 提供了高帶寬、低時延、高并發(fā)特性，其中峰 值 10Gbps 的速率和極限 1ms 時延，為 VR/ARd 的云化提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，終端有望加 快輕量化進程。無線寬帶（3G 和 4G）時代加快智能手機普及，AIOT（5G+邊緣計算）有 望催生新的終端形態(tài)，我們看好 VR/AR、特別是輕量化的 AR 成為新的交互終端。經(jīng)過近 30 年的發(fā)展，VR/AR 技術(shù)不斷趨于完善，展示技術(shù)、交互技術(shù)以及芯片運算能力均有較 大程度提升，產(chǎn)品成熟度不斷提高。隨著 5G 建設(shè)加速以及云計算設(shè)施的完善，AR/VR 設(shè) 備計算能力有望大幅提升。VR/AR 市場規(guī)模有望大幅提升，預(yù)計中國 VR/AR 市場規(guī)模到 2020 年將達到 918 億元。

VR/AR 加速滲透，成為終端新風口。根據(jù)中國信通院測算：2018 年全球 VR/AR 市場 規(guī)模超過 600 億元/100 億元，預(yù)計到 2020 年達到 1600 億元/450 億元，AR 增速明顯加 快；在 2020 年，VR/AR 在硬件設(shè)備/大眾應(yīng)用/行業(yè)應(yīng)用/生產(chǎn)應(yīng)用價值量占比預(yù)計將分別 達到 49%/28%/13%/10%。近期華為發(fā)布了 2025 年十大技術(shù)趨勢，預(yù)測到 2025 年全球 VR/AR 用戶將達到 3.37 億戶，在企業(yè)端滲透率將達到 10%。2019 年華為已發(fā)布其首款 系留頭顯產(chǎn)品 VR Glass，搭載兩塊京東方 Fast-LCD 顯示屏，并且申請 AR Glass 相關(guān)專 利。蘋果在 iOS 11 發(fā)布了 AR 開發(fā)工具 ARKit，目前已經(jīng)升級到了 ARKit3，為 AR 云做準 備，將來可以簡便地從手機擴展至 AR 眼鏡平臺。

韓國 5G 用戶 VR/AR 使用量大幅提升，具有較強示范效應(yīng)。根據(jù) Strategy Analytics 報 告，2019Q2 韓國 5G 單用戶月平均使用流量增長至 24GB，其中 VR/AR 使用流量占比 已達 20%以上，VR/AR 相關(guān)服務(wù)逐步成為韓國 5G 重要應(yīng)用場景。隨著運營商加大 5G 投 資，用戶滲透率不斷提升，韓國 VR/AR 市場將持續(xù)增長。韓國的增長軌跡也為國內(nèi)的增 長起到示范效應(yīng)。

硬件端關(guān)注光學及 EMS，內(nèi)容端關(guān)注完美世界。VR/AR 核心硬件包括處理器、存儲、 光學模塊、攝像模組、傳感器、電池等，我們判斷計算平臺（含存儲）由設(shè)備廠商主導， 光學（含攝像頭和顯示部分）第三方能夠提供專業(yè)化的器件或解決方案。受益終端出貨提 升，擁有核心客戶的 EMS 廠商亦能受益。2019~2020 年華為、三星、蘋果等均有計劃發(fā) 布新一代 AR 眼鏡，進入核心供應(yīng)商的企業(yè)有望享受估值提升紅利。內(nèi)容端則受益于初期 平臺方生態(tài)建設(shè)投入，有望成為市場熱點。我們推薦完美世界，其代理 Steam 平臺（目前 VR 游戲市占率全球第一）中國區(qū)，后續(xù)有望獲得多款 VR 游戲中國區(qū)代理。

投資邏輯：關(guān)注景氣高確定性龍頭和長期護城河資產(chǎn)（略，詳見報告原文

2020 年初以來全球科技市場回顧

2020 年初至今，A 股、港股和美股的科技板塊整體上漲，具有顯著的超額收益。年 初至上證綜指上漲-7.75%，中信電子、通信、計算機、傳媒指數(shù)分別上漲 6.01%、0.12%、 8.14%、-4.46%，計算機、電子表現(xiàn)較強，通信、傳媒表現(xiàn)稍弱，電子行業(yè)中主要是半導 體表現(xiàn)強勢，傳媒中的互聯(lián)網(wǎng)媒體和游戲表現(xiàn)較好；港股恒生指數(shù)上漲-18.66%，恒生資 訊科技業(yè)指數(shù)則逆市上漲 6.07%；美股標普 500 上漲之后，2020 年初全球市場受到新冠 疫情影響較大，主要股指均表現(xiàn)低迷，但是科技指數(shù)整體逆市上漲，超額收益顯著。

2020 年下半年展望

A 股：數(shù)字化和新基建加速，自主可控是持續(xù)主題

據(jù) WHO 統(tǒng)計，截至 5 月 22 日，全球新冠肺炎累計確診病例 530 萬例，全球有 195 個國家和地區(qū)出現(xiàn)新冠疫情的確診病例，海外疫情仍處在平臺期，全球經(jīng)濟社會未來很長 一段時間仍將持續(xù)受到疫情的影響。

展望未來，看好數(shù)字化、新基建、自主可控三條主線。在疫情影響之下，5G、云計算 等驅(qū)動的科技上行周期一定程度上被延后，企業(yè) IT 開支增速下滑，消費者智能手機換機意 愿減弱。但是，疫情的背景下，線上領(lǐng)域整體受影響較小，傳統(tǒng)領(lǐng)域也加速向線上遷移， 數(shù)字化成為剛需，作為數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)的新基建也在需求和政策的共同推動下加速發(fā)展；同 時，在日益復雜的國際環(huán)境下，自主可控料將是科技板塊持續(xù)受關(guān)注的主題，國產(chǎn)化有望 加速推進。

首先，數(shù)字化方面，可從三個維度尋找基本面相對更好的細分領(lǐng)域——線上好于線 下、軟件好于硬件、本土好于海外。1）線上好于線下：線上經(jīng)濟整體復蘇更快，網(wǎng)絡(luò)游 戲和線上生活服務(wù)繼續(xù)提高滲透率，協(xié)同辦公、視頻會議、在線教育、直播等領(lǐng)域則實現(xiàn) 重大突破。2）軟件好于硬件：對比 2008 年金融危機之后美國 IT 開支整體下滑，但是軟 件開支卻實現(xiàn)正增長、并在 2012 年超過硬件開支，本次疫情導致企業(yè)為維持業(yè)務(wù)發(fā)展， 對于線上化的剛性需求提升，軟件和 SaaS 支出有望結(jié)構(gòu)性占優(yōu)；IDC 預(yù)測在疫情影響下， 2020 年全球硬件 IT 支出下降超 5%，IT 服務(wù)和商業(yè)服務(wù)的支出收縮幅度較小，軟件開支 將成為亮點，協(xié)同應(yīng)用以及內(nèi)容工作流和管理應(yīng)用的采購將帶動軟件 IT 支出增長近 2%。 3）本土好于海外：由于國內(nèi)疫情在 3 月份已經(jīng)迅速得到控制，國內(nèi)經(jīng)濟復工復產(chǎn)領(lǐng)先于 海外，以本土需求為主的領(lǐng)域有望表現(xiàn)出相對優(yōu)勢，醫(yī)療、金融和政務(wù)信息化等領(lǐng)域相對 更好，信息安全和自主可控領(lǐng)域的需求有保障，而海外需求占比高的消費電子、安防等領(lǐng) 域則短期承壓。

其次，數(shù)字新基建方面，數(shù)字經(jīng)濟的需求增長和政策的不斷加碼，為新基建的景氣提 供支撐，5G、IDC 和 IaaS 云計算顯著受益。新基建主要包括信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè) 施和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施三方面，是承載數(shù)字經(jīng)濟的主要載體，疫情期間數(shù)字化需求的提升對云 計算、IDC 和服務(wù)器提供高確定性支撐，預(yù)期全球云計算巨頭的資本開支有望保持在較高 水平。新基建也是未來十年提升綜合國力的重要保障，年初以來中央政治局和國務(wù)院在重 要會議中不斷強調(diào)加快 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進度，三大運營商 2020 年資本開支有望增長 11%，其中 5G 資本開支有望超過 1800 億元，預(yù)計新基建將帶來每 年數(shù)千億的投資規(guī)模，5G、IDC、IaaS 云計算龍頭有望顯著受益。

最后，自主可控方面，在日益復雜的國際環(huán)境下，自主可控料將是科技板塊持續(xù)受關(guān) 注的主題，國產(chǎn)化有望加速推進。半導體方面，美國對華為的限制持續(xù)升級，倒逼出國內(nèi) 半導體快速成長，半導體設(shè)備、材料、制造和部分設(shè)計細分領(lǐng)域有望迎來中長期的發(fā)展機 遇。信創(chuàng)方面，外部環(huán)境與內(nèi)部創(chuàng)新發(fā)展動力疊加推動行業(yè)加速，國家信創(chuàng)園開園帶動信 創(chuàng)節(jié)奏加速推進，運營商等也在加大國產(chǎn)化采購，信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈投資機遇值得重點關(guān)注。

美股：科技巨頭預(yù)期模糊，EPS 預(yù)測下修或未到位

結(jié)合前文分析，美股的流動性季度寬裕，科技板塊估值處在歷史高位水平，但是從基 本面來看，科技巨頭的盈利預(yù)測指引模糊，對比 2008 年金融危機的沖擊，市場的 EPS 一 致預(yù)期或仍未下修到位，預(yù)計美股科技板塊短期仍面臨一定的壓力。

對比 2008 年金融危機的沖擊，本次疫情對經(jīng)濟的短期影響更為廣泛，但是目前市場 的 EPS 一致預(yù)期下修或尚未到位。2008 年金融危機爆發(fā)后，2008 年 9 月份開始市場對 標普 500 當財年、次財年的 EPS 一致預(yù)期分別下調(diào) 11%、26%，2009 年對當財年、次財 年的 EPS 一致預(yù)期繼續(xù)下調(diào)接近 20%，危機爆發(fā)后 2-3 個季度市場的盈利預(yù)測才下修到 位。本次疫情爆發(fā)后，微觀方面公司認為短期的盈利不確定性更大，但是市場對標普 500 當財年、次財年的 EPS 一致預(yù)期分別下調(diào) 21%、15%，而 Q2 歐美受到疫情影響更大， 市場在 Q2 財報之后或?qū)⒗^續(xù)對盈利預(yù)期下調(diào)。

重點關(guān)注數(shù)字化、新基建和自主可控

云計算：在線化趨勢明確，企業(yè)核心應(yīng)用上云值得期待

1. 云辦公：疫情驅(qū)動滲透，巨頭整合加速。

云辦公技術(shù)逐漸成熟，疫情期間云辦公需求爆發(fā)，大大加速產(chǎn)品滲透進程。云辦公（遠 程辦公）指基于互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算等技術(shù)，通過第三方插件、軟件、網(wǎng)站等工具， 實現(xiàn)辦公地點的靈活化（在家、出差、移動辦公等）。根據(jù) Mob 研究院整理的數(shù)據(jù)，中國 遠程辦公人口滲透率遠低于發(fā)達國家，提升空間巨大，2019 年國內(nèi)遠程辦公市場規(guī)模約 286 億元，2024 年有望超過 600 億元。在疫情防控形勢下，企業(yè)遠程協(xié)作辦公、學校在 線教育等應(yīng)急需求急速上升，催化了用戶爆發(fā)：2020 年春節(jié)后復工期間，國內(nèi)約有 4 億 用戶使用遠程辦公應(yīng)用，2 月 10 日當天日增用戶突破 400 萬；截至 3 月，金山文檔月活 用戶達 2.39 億，在線編輯日活增長 6.5 倍，騰訊文檔月活突破 1.6 億。隨著疫情逐漸控制， 云辦公產(chǎn)品活躍用戶數(shù)適度回落，但根據(jù)各家公司反饋情況來看用戶留存率較為樂觀。

云辦公產(chǎn)品功能交叉較多，細分領(lǐng)域競爭激烈且趨同質(zhì)化，巨頭整合趨勢或?qū)⑻崴佟?/strong> 一般而言，云辦公相關(guān)軟件分為文檔協(xié)作類、協(xié)同管理類、大型企業(yè)級 IM（視頻會議）等， 目前技術(shù)、功能成熟度足以實現(xiàn)各類日常工作需求。各類云辦公產(chǎn)品側(cè)重不同，但功能存 在交叉、界限趨于模糊，其中釘釘、企業(yè)微信等大型綜合協(xié)作平臺功能最為完備。在細分 領(lǐng)域融合和公司間云辦公產(chǎn)品融合趨勢下，科技巨頭對云辦公行業(yè)的引領(lǐng)料將越來越明 顯。

 

 

2. 企業(yè)級 SaaS：降本增效為上云需求本質(zhì)，三浪疊加推動核心應(yīng)用上云。

存量經(jīng)濟時代，精細化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為企業(yè)盈利能力提升的關(guān)鍵。為了在以產(chǎn)品服 務(wù)為核心的現(xiàn)代市場競爭中取得優(yōu)勢，企業(yè)對外需要實時掌控上下游市場動態(tài)，精準獲取 用戶需求，并快速打通營銷及獲客渠道；對內(nèi)需要保障發(fā)展戰(zhàn)略的正確制定和高效執(zhí)行， 實現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)活動的全流程管理，并完善各級人員的效率監(jiān)管和績效評價機制。

云化是企業(yè)實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要路線之一。2011 年起，美國 SaaS 行業(yè)進入快速發(fā) 展期，SaaS 產(chǎn)品服務(wù)在各行各業(yè)的成功應(yīng)用經(jīng)驗為國內(nèi)企業(yè)提供了寶貴的云轉(zhuǎn)型思路。 成本開支端，基于 B/S 架構(gòu)且操作便捷的云產(chǎn)品可以有效幫助企業(yè)節(jié)省服務(wù)器部署、實地 升級等 IT 硬件成本以及專業(yè)操作團隊的人力成本。據(jù) IDC 報告數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)軟件總成本比 SaaS 總成本在第 2 年和第 3 年分別高出 111%和 174%。運營效率端，品類豐富的云產(chǎn)品 能夠滿足企業(yè)在生產(chǎn)、倉儲、物流、營銷、績效管理等企業(yè)運營全流程中的各類需求，且 云平臺開放的 API 接口也允許企業(yè)隨時遠程進行系統(tǒng)功能模塊升級，從而靈活應(yīng)對瞬息萬 變的各類商業(yè)場景。

 

數(shù)字化、國產(chǎn)化、全球化三浪疊加，國內(nèi)企業(yè)級 SaaS 行業(yè)迎來最佳發(fā)展機遇期。目 前，SaaS 產(chǎn)業(yè)正處于數(shù)字化、國產(chǎn)化、全球化三浪疊加的重大歷史機遇時期。隨著業(yè)務(wù) 邊界的拓展，企業(yè)經(jīng)營管理需求的多樣化、復雜化，企業(yè)上云意識的增強，推動越來越多 的企業(yè)開始進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。自 2014 年我國 SaaS 行業(yè)進入高速發(fā)展期至今，我國企業(yè) 級 SaaS 市場規(guī)模保持高速增長趨勢，2021 年有望達到 654.2 億元。同時，企業(yè)對 SaaS 服務(wù)的付費意愿不斷增強，付費用戶高速增長，2013-2019 年的年復合增長率達 86.44%， 預(yù)計 2019 年達到 54.6 萬戶。IDC 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國 SaaS 市場規(guī)模占全球比重逐年穩(wěn) 定增長，2020 年占比有望超過 10%，我國 SaaS 產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望走在全球前列。

 

 

國內(nèi)大型企業(yè)需求釋放將成為企業(yè)級 SaaS 行業(yè)重要增量。從行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)來看，自 2017-2018 年起，SaaS 核心用戶群體正從小微型企業(yè)向中大型企業(yè)轉(zhuǎn)移。國內(nèi)大型企業(yè) 的龐大軟件系統(tǒng)架構(gòu)，在業(yè)態(tài)邊界模糊、多業(yè)態(tài)融合的今天已越來越難以滿足企業(yè)發(fā)展的 需求，隨著國內(nèi) SaaS 廠商技術(shù)服務(wù)的持續(xù)突破以及國產(chǎn)化替代浪潮的持續(xù)推進，華新麗 華、四川機場、中石油、北方工業(yè)等許多國內(nèi)大型企業(yè)分別推翻了原來的 SAP 或 Oracle 軟件系統(tǒng)，采取國產(chǎn)云化 SaaS 的解決方案對系統(tǒng)進行定制化重構(gòu)。我們認為，更多國內(nèi) 大型企業(yè)有望將業(yè)務(wù)系統(tǒng)向云遷移，并逐步實現(xiàn)企業(yè)整體上云。

建筑、電商、酒店等 SaaS 產(chǎn)品壁壘高、云化接受度強的垂直行業(yè)賽道有望率先突圍。 目前，市面上的 SaaS 可分為通用型 SaaS 和垂直型 SaaS 兩種類型。通用型 SaaS 主要 涵蓋 ERP、CRM、客服、HRM、OA 協(xié)同等適用于多種全行業(yè)的業(yè)務(wù)解決方案；垂直型 SaaS 專注于為某一行業(yè)提供運營管理解決方案。行業(yè)云化接受度方面，零售電商行業(yè)的 互聯(lián)網(wǎng)屬性使得電商商家對 SaaS 的需求度和付費意愿更高，從而培育出國內(nèi)一系列行業(yè) 領(lǐng)軍企業(yè)，酒旅、餐飲以及建筑行業(yè)的業(yè)務(wù)連鎖性和地域分散性亦促使企業(yè)快速上云以實 現(xiàn)大量經(jīng)營流程數(shù)據(jù)的整合與分析管理。SaaS 產(chǎn)品壁壘方面，如酒旅、建筑、金融等行 業(yè)內(nèi)頭部廠商通過數(shù)十年的行業(yè)積累已形成較大的客戶優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢，其在進行產(chǎn)品云 化演進時，更易做出貼合行業(yè)客戶需求的 SaaS 產(chǎn)品，并具備更高的行業(yè)話語權(quán)。我們認 為，目前國內(nèi) SaaS 行業(yè)發(fā)展仍處于初期階段，通用行業(yè)轉(zhuǎn)云是個較為持續(xù)的過程，在此 過程中，部分垂直行業(yè)有望率先實現(xiàn)從軟件向 SaaS 的遷移。

 

3. 服務(wù)器：流量邏輯強化助力需求持續(xù)，全國產(chǎn)服務(wù)器開始嶄露頭角。

后疫情時期在線化推動流量使用量提升，疊加 5G 來臨，流量爆發(fā)邏輯不斷強化。流 量增長是持續(xù)推動服務(wù)器行業(yè)的最主要因素，自 2013 年 12 月工信部向三大運營商發(fā)放 TD-LTE 制式牌照，中國正式步入 4G 時代起，截至 2020 年 3 月，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)接入月 戶均流量由 139.4MB 增長至 9728MB，期間實現(xiàn) 69 倍增長。目前 4G 推動的流量增長實 際已進入中后期階段，國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)接入月戶均流量自 2019 年 8 月達到階段性高峰起， 于 2019 年 8 月至 2019 年 12 月期間出現(xiàn)階段性下滑。而疫情促進流量用量于 2020 年 Q1 繼續(xù)上行，2020 年 3 月國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)接入月戶均流量達到 9728MB，較 2019 年 12 月 大幅提升約 1000MB。隨著 5G 基站大規(guī)模鋪開，5G 商用時間臨近，未來 5G 有望接力促 進流量持續(xù)爆發(fā)，從根本上推動服務(wù)器需求繼續(xù)向好。

上游英特爾數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)持續(xù)回升，推動服務(wù)器短期景氣。芯片廠商 Intel 的數(shù)據(jù)中 心業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了 2019 年上半年的短期下滑后，于 2019Q3 同比增長 3.97%，重回增長通 道。2019Q4，Intel 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增速大幅提升至 19%，遠超公司此前給出的 5%的 指引，大幅超出市場預(yù)期。2020Q1，Intel 數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比增長 43%，顯示持續(xù)回升的 良好態(tài)勢。上游芯片廠出貨回暖，表明服務(wù)器行業(yè)短期內(nèi)需求的向好。

國產(chǎn)服務(wù)器開始嶄露頭角，未來有望占據(jù)更大份額。2020 年 5 月 6 日，中國電信發(fā) 布中國電信服務(wù)器（2020 年）集中采購項目貨物招標集中資格預(yù)審公告。本次集采 8 個 標包共計 56314 臺的招標量中，基于 H 系列芯片（華為+HG）的全國產(chǎn)化服務(wù)器采購量 為 11185 臺，占比高達 19.86%，并且是中國電信首次將全國產(chǎn)化服務(wù)器單列入標包名錄。 以華為為代表的全國產(chǎn)化服務(wù)器廠商正加速國產(chǎn)服務(wù)器的生態(tài)建設(shè)，截至 2020 年 3 月， 華為已與產(chǎn)業(yè)伙伴聯(lián)合成立了 15 個鯤鵬生態(tài)創(chuàng)新中心。我們認為，服務(wù)器國產(chǎn)化作為 IT 領(lǐng)域國產(chǎn)化的重要環(huán)節(jié)，有望在后續(xù)政府相關(guān)集采中占據(jù)更大份額。

醫(yī)療信息化：長期高確定性提升，各子領(lǐng)域政策全面開花

作為醫(yī)療 IT 市場規(guī)模最大的子板塊，受疫情催化，國內(nèi)院內(nèi) IT 的前期建設(shè)不足被更 大程度認知，未來財政預(yù)算、醫(yī)院投入有望進一步向該領(lǐng)域傾斜，支撐醫(yī)療 IT 行業(yè)維持長 期高景氣度。疫情期間，以廣東省為代表的推出專項債進行區(qū)域衛(wèi)生補短板、以青海省為 代表的地方醫(yī)保局招標開啟、衛(wèi)健委多項政策積極發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的作用，區(qū)衛(wèi) IT、醫(yī)保 IT、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等醫(yī)療 IT 各細分子領(lǐng)域迎來政策的全面推動。醫(yī)療 IT 行業(yè)迎來自 2018 年醫(yī)保局成立后的鼎盛時期。

1. 院內(nèi) IT 支撐行業(yè)基本盤，疫情催化長期景氣度確定性增強。

2. 區(qū)衛(wèi) IT：疫情催化加速補短板，迎來發(fā)展窗口期。

3. 醫(yī)保 IT：地方醫(yī)保局招標開啟，業(yè)績釋放期漸近。

4. 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：政策推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，盈利模式有望完善。

金融 IT：行業(yè)整體建設(shè)情況景氣

疫情背景下，行業(yè)項目招投標、實施及驗收出現(xiàn)滯后，目前企業(yè)復工情況良好，整體 看行業(yè)景氣度不減。受新冠疫情影響，銀行 IT 供應(yīng)商收入及利潤均出現(xiàn)一定程度下滑，主 要是由于項目實施和項目驗收放緩、而費用較為剛性造成的。銀行 IT 的季節(jié)性非常明顯， 公司業(yè)績多集中于第四季度。整體來看，金融行業(yè)是對信息化依賴程度最重的行業(yè)之一， 銀行和券商的業(yè)務(wù)無時無刻不在使用信息系統(tǒng)運行，信息化投入經(jīng)費占銀行和券商業(yè)績的 比重也尚有提升空間，我們認為疫情對于整體投入的負面影響不大，相反我們看到因為疫 情，金融行業(yè)加大了網(wǎng)上渠道的建設(shè)，希望遠程觸達客戶。今年以來，在行業(yè)信創(chuàng)和央行 數(shù)字貨幣建設(shè)的需求帶動下，行業(yè)景氣度不減。

1. 銀行 IT：整體投入規(guī)模巨大，軟件投入加速。

2. 非銀 IT：政策推動金融科技創(chuàng)新，券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提升金融科技戰(zhàn)略地位。

3. 央行數(shù)字貨幣 DC/EP：中期帶來現(xiàn)有銀行信息化改造需求，長期助力開放銀行和 物聯(lián)網(wǎng)支付。

信息安全：政策+技術(shù)持續(xù)助力，行業(yè)發(fā)展迎來加速

1. 政策持續(xù)催化行業(yè)發(fā)展，等保 2.0 加大企業(yè)合規(guī)性投入。

2. 邊界擴張產(chǎn)生增量空間，新技術(shù)帶來新的安全需求。

信息安全邊界消失，新技術(shù)帶來新場景下的信息安全需求。近幾年隨著“云、大、物、 智”和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)和新場景的出現(xiàn)，在推動新興技術(shù)市場不斷增長的同時，也催 生了新的安全需求。在“云、大、物、智”等新場景驅(qū)動下，網(wǎng)絡(luò)與信息安全風險全面泛化，種類和復雜度均顯著增加。新技術(shù)、新場景下，防護對象改變，企業(yè)網(wǎng)絡(luò)邊界逐漸消失， 網(wǎng)絡(luò)防護從傳統(tǒng) PC、服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)邊緣到云計算、大數(shù)據(jù)、泛終端、新邊界，相關(guān)安全 需求不斷上升，發(fā)展前景被市場看好。

新興技術(shù)廣泛應(yīng)用，市場規(guī)模快速上升，對應(yīng)的安全市場空間廣闊。CCID 的數(shù)據(jù)顯 示，2018 年我國云安全、大數(shù)據(jù)安全、物聯(lián)網(wǎng)安全、工控及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全的市場規(guī)模 分別為 37.8 億、28.4 億、88.2 億、94.6 億元，同比增長 44.8%、30.5%、34.7%、30%， CCID 預(yù)計 2021 年上述市場規(guī)模將達到 115.7 億、69.7 億、301.4 億、228 億元，對應(yīng) 2018 至 2021 年年均復合增長率分別為 45.19%、34.89%、50.62%和 34.08%，增速遠超 行業(yè)平均水平。

 

 

 

受益于技術(shù)創(chuàng)新和等保 2.0 等政策落地，行業(yè)發(fā)展迎來加速。國家十三五規(guī)劃僅余最 后一年，各級政企單位有望加大網(wǎng)絡(luò)安全投入和建設(shè)，并且受等保政策、護網(wǎng)行動等拉動 下安全需求持續(xù)釋放，預(yù)計將支撐全年及后續(xù)板塊持續(xù)高景氣發(fā)展；中長期看，服務(wù)化等 模式升級與主動防御、云、IoT 等技術(shù)創(chuàng)新為網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)持續(xù)催生新的機遇，網(wǎng)絡(luò)安全 行業(yè)迎來快速發(fā)展階段。

我國信息安全行業(yè)市場規(guī)模保持快速增長，未來三年 CAGR 達到 23%，遠超全球平 均水平。根據(jù) CCID 的數(shù)據(jù)及預(yù)測顯示，政企客戶在網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品和服務(wù)上的投入快 速增長，2018 年我國信息安全市場整體規(guī)模達到 495.2 億元，較 2017 年增長 20.9%，遠 超全球安全市場整體增長率（8.5%）。隨著數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)的逐步推進，網(wǎng) 絡(luò)信息安全作為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的必要保障，其投入將持續(xù)增加，CCID 預(yù)測到 2021 年我國 網(wǎng)絡(luò)信息安全市場將達到 926.8 億元。

 

信創(chuàng)板塊：復工開啟進展加速，國產(chǎn)科技正在崛起

外部環(huán)境與內(nèi)部創(chuàng)新發(fā)展動力疊加，科技創(chuàng)新整體進度或?qū)⑦M入加速階段，中國科技 力量正在崛起。在外部貿(mào)易環(huán)境與實體清單等事件的大背景下，國內(nèi)龍頭企業(yè)的持續(xù)發(fā)力 推動科技創(chuàng)新生態(tài)的構(gòu)建，形成了以華為、BAT、中國電子、中國電科、中科院、航天系 等一批核心力量，涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀科技創(chuàng)新廠商，部分具備從硬件到軟件的完整生態(tài)布局。 其中華為對自主生態(tài)的構(gòu)建正在加速，逐步構(gòu)建從芯片到服務(wù)器到平臺的全棧自主創(chuàng)新能 力，并與其他領(lǐng)域生態(tài)伙伴一起持續(xù)打磨完整自主解決方案，推動在各大領(lǐng)域的落地應(yīng)用。

信創(chuàng)整體進展此前受疫情影響有所延后，伴隨各地全面復工開啟，預(yù)算趨于明朗、招 標采購啟動預(yù)計將為行業(yè)帶來落地機遇。同時，“新基建”進一步支持經(jīng)濟發(fā)展。2020 年 5 月 8 日，工信部，北京市政府指導，北京經(jīng)開區(qū)主辦的經(jīng)開區(qū)國家信創(chuàng)園開園簽約儀式 舉辦，政策推動下，以信息科技創(chuàng)新為代表的景氣領(lǐng)域邊際進展可期。

 

操作系統(tǒng)領(lǐng)域，隨著技術(shù)的逐步成熟、生態(tài)的進一步完善、國家安全意識的提升，國 產(chǎn)操作系統(tǒng)逐步得到國內(nèi)市場的重視，并有望在服務(wù)器、桌面、IoT 等領(lǐng)域加速滲透。

服務(wù)器領(lǐng)域：Linux 具備開源、穩(wěn)定性高、安全自由等特點，服務(wù)器市場占據(jù)主導地 位。我們認為，以華為、統(tǒng)信、麒麟為代表的國產(chǎn)操作系統(tǒng)廠商不斷打磨技術(shù)，以黨政軍 領(lǐng)域為入口，逐步向金融、電信、醫(yī)療等行業(yè)滲透。

PC 領(lǐng)域：據(jù)百度流量研究院統(tǒng)計，中國 PC 操作系統(tǒng)中，Windows 市場份額仍是最 高，接近 90%，其他操作系統(tǒng)僅有 10%左右。以華為、統(tǒng)信為代表的國產(chǎn)操作系統(tǒng)具備 安全、穩(wěn)定、可靠等優(yōu)勢，在黨政辦公方面，預(yù)計國產(chǎn)操作系統(tǒng)將越來越受到黨政機關(guān)的 重視，將逐步獲得 Windows 的一部分市場份額，未來前景可觀。

集成商領(lǐng)域，適配能力強的集成服務(wù)商有望主導市場。集成服務(wù)商擁有實施和提供解 決方案的能力，通過各種軟硬件技術(shù)，可將分離的設(shè)備、功能和信息等集成到相互關(guān)聯(lián)的、 統(tǒng)一和協(xié)調(diào)的系統(tǒng)之中，使資源達到充分共享，實現(xiàn)集中、高效、便利的管理，以達到整 體性能最優(yōu)，幫助行業(yè)領(lǐng)域廠商快速布局信息化。下游的行業(yè)發(fā)展會快速帶動系統(tǒng)集成服 務(wù)商的發(fā)展，所以預(yù)計政務(wù)將會最先啟動建設(shè)，隨后八大關(guān)鍵行業(yè)有望跟進，給集成服務(wù) 商較高業(yè)績增量和廣大拓展空間。具備軟件開發(fā)能力的集成服務(wù)商，可以提供操作系統(tǒng)等 基礎(chǔ)軟件和 OA 等應(yīng)用軟件，如中國軟件、太極股份、華宇軟件等。

 

華為是全球領(lǐng)先的 ICT 基礎(chǔ)設(shè)施和智能終端提供商。面對貿(mào)易爭端的升級和 FDPR 事件，華為不斷推出應(yīng)對策略。聚焦于發(fā)展底層芯片技術(shù)，布局華為云，進而通過“硬件 開放、軟件開源、使能合作伙伴”的方式來推動計算產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不斷擴大生態(tài)。

5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：中國引領(lǐng)全球進程，下半年跨入發(fā)展高峰期

全球 5G 從 2020 年起跨入大發(fā)展期。全球來看，4G 運營商中已有 48.7%開始投資 5G，其中 73 家已商用 5G 服務(wù)。截至 4 月中旬，全球商用 4G 服務(wù)的運營商共 780 個， 380 個運營商正在投資 5G 網(wǎng)絡(luò)，占 4G 運營商數(shù)量的 48.7%；有 41 個國家/地區(qū)的 73 個 運營商已經(jīng)商用 5G 服務(wù)（其中 66 個運營商商用 5G 移動服務(wù)，35 個運營商商用 FWA 服 務(wù)），占 4G 運營商數(shù)量的 9.3%。根據(jù) Dell Oro’ Group 數(shù)據(jù)和預(yù)測，5G 基站第 1 年、第 3 年、第 5 年基站數(shù)較 4G、3G 有大幅提升，具有量價齊升效應(yīng)，帶動行業(yè)景氣度攀升。

 

 

技術(shù)標準方面，中國引領(lǐng)全球。根據(jù)德國專利統(tǒng)計公司 IPlytics 的 5G 標準專利聲明 報告，截至 2020 年 1 月，中國 5G 專利份額達 33.1%，其后是韓國（27.2%）、歐洲（17.1%）、 美國（13.8%）、日本（8.9%），中韓優(yōu)勢明顯，歐洲仍然保持競爭力，美國和日本已顯著 落后。前三名公司分別為華為（14.61%）、三星（12.98%）、中興（11.89%），且中興、 華為的份額增幅全球前二。越來越多的中國新老玩家參與到 5G 標準中來，包括 OV、FG Innovation、Spreadtrum（紫光展銳）和 ASUS（華碩）等，中國 5G 軍團實力不斷壯大。

 

網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，中國進度領(lǐng)先。根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，美國 2019 年 8 月建成 5G 基站 3 萬座，2020 年僅規(guī)劃新建 5 萬座，建設(shè)緩慢。與之相反，中國 2020 年將開啟超大規(guī)模建 網(wǎng)，實現(xiàn)全國 340 個地市覆蓋。我們預(yù)計，2019-2028 年國內(nèi) 5G 宏基站建站規(guī)模超過 500 萬站，為 4G 的 1~1.2 倍，總 CAPEX 1.3 萬億，相比 4G 提升 57%，建站峰值在未來兩 年。三大運營商計劃，2020 年 CAPEX 3348 億元，同比提升 11%，其中 5G 投資達到 1803 億，同比提升 338%，占比達到 54%。2020Q1 由于國內(nèi)疫情影響建設(shè)進度，預(yù)計 2020Q2/Q3 將加速追趕。

 

生態(tài)打造方面，中國基礎(chǔ)深厚。相比于部分海外運營商采用 NSA 過渡，中國率先大 規(guī)模商用 SA 獨立組網(wǎng)，直接步入 5G 網(wǎng)絡(luò)演進的終極型態(tài)，支持 eMBB、mMTC、uRLLC 三大場景，開啟新基建、垂直行業(yè)信息化時代。2020 年 5 月 7 日，工信部發(fā)布關(guān)于深入 推進移動物聯(lián)網(wǎng)全面發(fā)展的通知，推動 2G/3G 物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)向 4G/NB-IOT/5G 遷移，加速 移動物聯(lián)網(wǎng)標準和技術(shù)的統(tǒng)一，提升下游應(yīng)用場景的廣度和深度，促進整個產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量 協(xié)同發(fā)展。截至 2019 年底，三大運營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)已達 12.31 億，按照此前 17 億規(guī)劃， 2020 年內(nèi)有望超越人聯(lián)網(wǎng)規(guī)模。我們預(yù)計 2020 年底國內(nèi) 5G 用戶數(shù)將超過 2 億規(guī)模，物 聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)超過 17 億規(guī)模，為我國 5G 生態(tài)打造打下堅實基礎(chǔ)。

 

5G 應(yīng)用：大幕全面開啟，車聯(lián)網(wǎng)（V2X）領(lǐng)航

5G 應(yīng)用大幕開啟，四大領(lǐng)域迎全面機遇。2019 年中國進入 5G 商用元年，隨著 5G 牌照、5G 通信設(shè)施、5G 通信協(xié)議、5G 終端的全面加速，5G 應(yīng)用將登歷史舞臺，引燃萬 億級市場。我們認為，2020 年將成為 5G 應(yīng)用決勝之年，低時延、大容量、大連接、基礎(chǔ) 設(shè)施等四大領(lǐng)域?qū)⒂瓉砣鏅C遇。我們梳理 5G 應(yīng)用四大領(lǐng)域并繪制相關(guān)領(lǐng)域潛在標的一 覽圖，縱覽 5G 應(yīng)用全面機遇。

1. V2X 車聯(lián)網(wǎng)作為 5G 新基建領(lǐng)頭雁將率先落地。

2. 超高清容量呈冪級增加，廣播電視領(lǐng)域先行。

3. 智慧城市、電力等公用行業(yè)為 5G 大連接的主要陣地。

IDC：新基建政策疊加流量持續(xù)快速增長，2020 年供需兩旺

新基建頻獲政策加碼，IDC 深度受益。流量快速增長拉動長期需求，IDC 中國增速超全球。根據(jù) Cisco Systems 統(tǒng)計，全球 IP 數(shù)據(jù)流量自 2016 年至 2019 年處于不斷增長態(tài)勢，CAGR 為 18.92%，預(yù)測在 2021 年 全球 IP 數(shù)據(jù)流量將達 0.265ZB/月；根據(jù) MeChina 統(tǒng)計，企業(yè)業(yè)務(wù)移動數(shù)據(jù)流量自 2016 年至 2019 年處于高速增長態(tài)勢，CAGR 為 58.74%，預(yù)測在 2021 年將達到 0.008ZB/月。 中國 IDC 市場規(guī)模自 2013 年至 2018 年保持了 CAGR 46.97%的高增長，2018 年同比增 速為 29.80%，高于全球 IDC 市場規(guī)模同比增速 11.7pcts，2018 年達 1228 億元。

 

北上廣及其周邊需求旺盛，一線城市選址市場優(yōu)先。根據(jù)工信部 2018 年數(shù)據(jù)，IDC 市場規(guī)模廣東占比最高（20.8%），北上廣三地合計 43.2%，貴州、內(nèi)蒙古也得益于土地價 格優(yōu)勢占比 4.8%、8.0%。預(yù)計上述 IDC 業(yè)務(wù)向一線城市集中的發(fā)展趨勢將繼續(xù)成為主流， 考慮到經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的客戶集中度高、網(wǎng)絡(luò)帶寬充足、訪問時延小等優(yōu)勢，一線城市將成 為 IDC 處理存儲實時數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的布局重點。同時，考慮到具備此種地理優(yōu)勢的一線城市土 地、牌照、能耗等資源指標天花板受限，這種需求區(qū)域分布格局也將促使 IDC 行業(yè)向頭部 集中、產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，依靠供需缺口使板塊熱度持續(xù)提升。另外，根據(jù) ODDC 的調(diào)研，數(shù) 據(jù)中心選址在一二線城市和三四線城市有明顯的不同，一二線城市由于客戶集中、網(wǎng)絡(luò)帶 寬重組、訪問時延小，因此 IDC 建成后更多以對外租賃為主，在選址上呈現(xiàn)市場需求優(yōu)先 的原則；三四線城市由于資源重組、單價低，亦可以采用 DCI+CDN 解決網(wǎng)絡(luò)帶寬和延遲 問題，因此 IDC 建成后更多以云計算廠商自用為主，選址上呈現(xiàn)成本優(yōu)先的原則。

 

 

除網(wǎng)絡(luò)條件外，牌照/能耗/土地等供給指標都有望在政策助力下得到支持。IDC 業(yè)務(wù) 特征包括機架出租、機位+帶寬、機位+帶寬+增值服務(wù)三種類型，其產(chǎn)業(yè)鏈上游主要依靠 電信運營商、電力公司、政府、設(shè)備廠商等提供包括土地、設(shè)備、工程建設(shè)、電力、通信 線路和帶寬在內(nèi)的多種要素，其產(chǎn)業(yè)鏈下游主要對接云計算廠商、IT 外包服務(wù)商、基礎(chǔ)電 信運營商，通過機架租用為其提供數(shù)據(jù)中心服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，幫助其進一步為下游企 業(yè)、政府等客戶提供包括云解決方案、IT 整體解決方案、網(wǎng)絡(luò)接入在內(nèi)的多種服務(wù)。在 IDC 產(chǎn)業(yè)鏈中，IDC 服務(wù)商整合帶寬、電力、土地、軟硬件等構(gòu)建 IDC 機房提供相關(guān)服務(wù)，決 定 IDC 服務(wù)商供給能力以及供給體量的要素包括：牌照資源即運營許可、土地資源供應(yīng)、 運營商網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)和保障、被分配的能耗指標天花板、投入 IDC 機房開發(fā)建設(shè)的資金供應(yīng)。 在目前國家推行的數(shù)據(jù)中心政策的作用之下，牌照資源、土地許可、能耗指標預(yù)計會進一 步適當放開，且圍繞 IDC 機房建設(shè)的資金融資渠道也預(yù)計將在速度和成本維度得到進一步 改善。因此，預(yù)計上述要素絕大部分將直接受益于政策助力，從而對于刺激 IDC 服務(wù)商的 供應(yīng)增量將卓有成效。

 

IDC 投資建議：把握具備客戶資源/項目儲備優(yōu)勢的龍頭廠商。我們建議關(guān)注兩條邏輯 線：一是與海內(nèi)外大型云廠商保持穩(wěn)定合作關(guān)系的 IDC 廠商，具有高確定性優(yōu)勢，如阿里 供應(yīng)商萬國數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)港等；二是關(guān)注一線城市及周邊 IDC 資源占有率更多的供應(yīng)商，包 括光環(huán)新網(wǎng)（京津冀）、寶信軟件（長三角）、證通電子（珠三角）等。重點關(guān)注 A 股光環(huán) 新網(wǎng)、寶信軟件、數(shù)據(jù)港，美股萬國數(shù)據(jù)。

光通信：5G/IDC 雙輪驅(qū)動光模塊板塊需求，海纜拉動光纖光纜板塊反轉(zhuǎn)

數(shù)通光模塊：海外云廠商 CAPEX 短期回暖中長期向上，2020 年全球 400G 出貨量 有望達 80 萬只。2018Q2 開始，由于宏觀經(jīng)濟波動引起的企業(yè)上云放緩和移動互聯(lián)網(wǎng)步入 后周期引起的流量增速下滑，海外云廠商資本開支進入調(diào)整期。2019Q3 各廠商普遍呈現(xiàn) 回暖態(tài)勢，同比增速持續(xù)向上，其中谷歌、亞馬遜最為明顯。目前北美云廠商 100G 光模 塊需求已經(jīng)恢復到正常水平，我們認為 100G 出貨量已過高峰期，預(yù)計未來僅實現(xiàn)個位數(shù) 增長，疊加每年 20%-30%的降價幅度，行業(yè)規(guī)模可能開始萎縮；全球 400G 光模塊 2018 年已有出貨，2019 開始起量（10 余萬只），2020 年隨著云廠商 CAPEX 增速回升采購需 求有望增加，我們預(yù)計全球需求量有望達到 80 萬只。價格方面，預(yù)計數(shù)通光模塊未來三 年價格降幅將趨緩。Lightcounting 指出，光模塊價格大幅度下滑的背后是新技術(shù)的出現(xiàn)， 2011/2014 年，因為 10G 和 40G 光模塊的進入量產(chǎn)導致同年光模塊價格大幅度下滑，2018 年基于同樣的原因，100G 光模塊均價下降了 50%，光模塊整體均價下降了 37%。目前， 由于 100Gb 以上速率光模塊市場比較分散，谷歌部署 2x200GbE SR8 和 FR8，亞馬遜偏 好 4x100G DR4，預(yù)計今后一段時間，光模塊的價格下滑速度能夠穩(wěn)定一段時間。

 

 

電信光模塊：5G 帶來基站數(shù)量、網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)和網(wǎng)絡(luò)容量的變化，預(yù)計市場規(guī)模過百億。 （1）基站數(shù)量：預(yù)計 5G 宏站數(shù)量 500 萬個，微站數(shù)量可達千萬級別；（2）網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)： 4G 接入層的 BBU+RRU 結(jié)構(gòu)將升級為 5G 的 AAU+DU+CU 三級結(jié)構(gòu)，中傳環(huán)節(jié)帶動光模 塊用量進一步提升；（3）傳輸速率：5G 峰值速率提升 20 倍/用戶體驗速率提升 10 倍帶動 網(wǎng)絡(luò)擴容，即便 eCPRI 接口協(xié)議仍要求當前的 6G/10G 前傳光模塊升級為 25G 甚至更高。 按照前述宏站 500 萬站（每站 6 對）、微基站 1000 萬站（每站 1 對）測算，前傳光模塊 數(shù)量將達 8000 萬只左右。即使按光模塊單價 250 元/只測算，預(yù)計前傳光模塊市場規(guī)模將 在 200 億元左右。根據(jù) OVUM 預(yù)測，隨著全球 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，25G 光模塊將在 2019 年逐 步放量，2024 年達到高峰，數(shù)量預(yù)計達 1260 萬只，其中 70%會應(yīng)用在中國市場。

 

光模塊投資建議：IDC 與 5G 共振，龍頭與黑馬齊飛。在 2019H2 行業(yè)拐點向上明顯， 2020Q1 因疫情影響有所分化，中際旭創(chuàng)、新易盛等非武漢企業(yè)保持 2-3 個季度的高增長， 武漢公司如光迅科技、華工等受疫情影響嚴重業(yè)績下滑較大。但整個板塊由于 5G、400G 大周期共振，景氣度持續(xù)攀升。重點推薦中際旭創(chuàng)、新易盛。

光纖光纜：4G/FTTH 走向尾聲，5G 及海外成為新驅(qū)動，市場供需走向新平衡。供需 方面，2018 年開始國內(nèi) 4G 及 FTTH 建設(shè)逐漸完成，2019 年 5G 尚未大規(guī)模開啟，導致 運營商對光纖光纜需求大幅下滑，而由于此前供不應(yīng)求國內(nèi)產(chǎn)能增長較快，導致市場供過 于求明顯。2018 年中國移動僅上半年招標 1.1 億芯公里，下半年未集采，且實際消耗量低 于招標水平，2019 年初招標普通光纜 1.05 億芯公里，價格由 60 元腰斬至 30 元。未來， 預(yù)計 5G 建設(shè)及海外市場拓展將成行業(yè)需求重要驅(qū)動力，在前傳環(huán)節(jié) 50%場景將會采用光 纖直連方案，中回傳全面采用 OTN 技術(shù)組網(wǎng)，進一步創(chuàng)造光纖光纜需求。

海纜：海上風電帶動海底電纜百億市場，國際通信需求拉動海底光纜加速建設(shè)。電纜 方面，海上風電在江蘇、廣東等地高速發(fā)展，歐洲、東南亞等海外市場也進入建設(shè)周期， 2019 年，全球海上風電新增裝機容量 5.2GW，單年新增裝機創(chuàng)歷史新高。16 個新建海上 風電場投運，分布在中國、英國、德國、丹麥、比利時、臺灣地區(qū)，平均容量 325MW。 截至 2019 年底，全球海上風電累計裝機容量 27.2GW，比 2018 年底的數(shù)字增長了 24%， 全球已投運海上風電場共 146 個。隨著《全國科技興海規(guī)劃（2016-2020）》等利好政策的出臺，國內(nèi)海上風電加速發(fā)展。海上風電建設(shè)對海纜及相關(guān)設(shè)備的潛在需求巨大，相關(guān)市 場規(guī)模超過百億元。光纜方面，由于地理環(huán)境制約和流量需求爆發(fā)，海底光纜將長期作為 國際通信中最重要的方式。全球目前迎來第三次建設(shè)窗口期，亞太地區(qū)潛力巨大；我國在 需求和政策雙輪驅(qū)動下，供給明顯不足，產(chǎn)業(yè)有待完善，未來三年海纜建設(shè)有望提速。亨 通光電和中天科技是 A 股核心受益標的，前者收購華為海洋強強聯(lián)合，后者產(chǎn)品種類齊全 核心技術(shù)突出。

 

 

光纖光纜投資建議：光纖光纜供需走向新均衡，海纜打開長期成長空間。受供需關(guān)系 影響，2019 年主要光纖光纜廠商營收/毛利率雙雙下滑。我們認為面對逆境，少數(shù)能夠整 合棒纖纜的頭部廠商能夠相對有效地維持毛利率水平與成本競爭力，相比其他中小廠商能 夠更好地度過困難期。因此，相較于上一個周期中大量中小企業(yè)進入市場獲利，2019 年 量價齊跌+2020 年一季度疫情的雙重打擊下，兩大龍頭亨通光電、中天科技的頭部優(yōu)勢料 將會更為顯著。預(yù)計 2020 年市場光纖整體需求會較 2019 年略有上升，光通信領(lǐng)域?qū)牡?部開始恢復，二、三季度將會見證市場迎來增量，疊加海纜板塊的拉動，行業(yè)龍頭有望進 入回暖期。重點推薦亨通光電、關(guān)注中天科技。

物聯(lián)網(wǎng)：萬物智聯(lián)連接先行，把握未來三年模組/終端/平臺投資機遇

全球來看，物聯(lián)網(wǎng)有望驅(qū)動新一輪科技浪潮，連接數(shù)成為核心增長變量。在 PC 互聯(lián) 網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)之后，物聯(lián)網(wǎng)有望成為是新一輪科技與產(chǎn)業(yè)變革的核心驅(qū)動力。各大知名 機構(gòu)統(tǒng)計，過去五年物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)至少翻倍，隨著全球 5G/4G/NB 等網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的完善 逐漸完善，未來五年物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)將加速爆發(fā)。Gartner/IDC 預(yù)測 2020 年全球物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī) 模達 1.7~1.9 萬億美元，HIS/華為等預(yù)測 2025 年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)達 500~1000 億規(guī)模。 據(jù) Statista 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017 年和 2020 年全球物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模分別為 1110 億美元和 2480 億美元，預(yù)計到 2025 年市場規(guī)模將會達到 15670 億美元，CAGR 高達 39%。

我國來看，政策加碼物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，連接數(shù)物聯(lián)網(wǎng)將超越人聯(lián)網(wǎng)規(guī)模。2017 年，工信 部《信息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃物聯(lián)網(wǎng)分冊（2016-2020 年）》（物聯(lián)網(wǎng)“十三五”規(guī)劃）目標 2020 年總體產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破 1.5 萬億元，公眾網(wǎng)絡(luò) M2M 連接數(shù)突破 17 億。2020 年 5 月 7 日，工信部發(fā)布關(guān)于深入推進移動物聯(lián)網(wǎng)全面發(fā)展的通知，推動 2G/3G 物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)向 4G/NB-IOT/5G 遷移，加速移動物聯(lián)網(wǎng)標準和技術(shù)統(tǒng)一，提升下游應(yīng)用場景的廣度和深度， 促進產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展。截至 2019 年底，三大運營商物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)已達 12.31 億， 2020 年內(nèi)有望超越人聯(lián)網(wǎng)規(guī)模。據(jù) IDC 數(shù)據(jù)顯示，中國 2022 年有望超越美國成為全球最 大的物聯(lián)網(wǎng)市場，2025 年市場規(guī)模近 4000 億美元。

 

模組/終端有望伴隨連接數(shù)快速爆發(fā)。物聯(lián)網(wǎng)可以自下而上分為感知層、網(wǎng)絡(luò)層、平臺 層、應(yīng)用層，其功能可簡單總結(jié)為“采集+傳輸+計算+應(yīng)用”，其價值占比分別是 21%、 10%、34%、35%。物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展路徑包括“連接—感知—智能”三階段，目前物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展 仍處于連接數(shù)快速增長的第一階段，直接帶動智能終端相關(guān)芯片、模組、控制器的規(guī)模放 量；隨著物聯(lián)網(wǎng)連接逐漸完善，數(shù)據(jù)不斷積累，物聯(lián)網(wǎng)平臺對數(shù)據(jù)儲存、處理和應(yīng)用的價 值將不斷凸顯。

 

游戲：國內(nèi)市場快速增長，海外市場貢獻增量

國內(nèi)市場政策溫和，市場保持較快速增長。游戲行業(yè)保持高速增長，手游在疫情期間 受益。游戲行業(yè)保持較高速發(fā)展，2019 年總體市場規(guī)模達到 2300 億元。中國游戲市場增 長主要由移動游戲驅(qū)動。2020Q1 因疫情因素刺激，游戲市場快速增長，達到 690 億元， 同比增長 29.71%；移動游戲市場規(guī)模達到 553 億元，同比增長 47%。用戶規(guī)模也受疫情 影響保持增長，2020Q1 中國移動游戲用戶規(guī)模達 6.54 億，同比增長 2.8%。

游戲政策上總體溫和，版號審批進度基本保持每個月 3~4 次審批，每次 100 款游戲， 全年 4000 款游戲的配額，相較于 2017 年全年 1 萬+游戲版號發(fā)放已經(jīng)大幅縮減，預(yù)計未 來政策將維持現(xiàn)狀。

海外市場有望貢獻增量，國內(nèi)廠商持續(xù)突破。游戲出海是中國游戲產(chǎn)業(yè)的重要方向，自研游戲在海外保持高速增長，2019 年游戲出海規(guī)模達到 115.9 億元，同比增長 21%。 從 iOS 暢銷版數(shù)據(jù)反饋看，中國游戲出海目前已經(jīng)在日本、美國等成熟市場滲透，網(wǎng)易、 騰訊、莉莉絲等游戲廠商表現(xiàn)突出。預(yù)計隨著相關(guān)廠商繼續(xù)加大新品推出力度，中國廠商 在海外市場有望保持高速增長。

字節(jié)系流量崛起，精品研發(fā)商價值凸顯。騰訊系產(chǎn)品的時長在持續(xù)下滑，頭條、快手 系產(chǎn)品崛起。流量端格局變化導致騰訊在游戲市場壟斷能力大幅下滑。字節(jié)跳動的廣告發(fā) 行模式降低了精品游戲研發(fā)商的發(fā)行難度，無需綁定渠道方，可自己獨立發(fā)行優(yōu)質(zhì)游戲， 頭部暢銷榜游戲主要為大廠研發(fā)的精品游戲。預(yù)計未來游戲?qū)⑦M一步向精品化、IP 化發(fā)展。

廣告：疫情沖擊顯著，同時加速線上化進程（略）

影視：基本面探底，政策催化內(nèi)容為王（略）

半導體：逆周期投資強度不降反升，國產(chǎn)替代為最強邏輯

1. 復蘇周期暫時中斷，晶圓廠投資強度不降反升。

2. 國產(chǎn)替代邏輯強化，估值仍在階段性擴張。

A 股半導體板塊在 2020 上半經(jīng)歷兩輪估值擴張后，當前板塊估值位于歷史區(qū)間中值 偏上位置，短期由于中美貿(mào)易摩擦加劇因素催化，仍然有望階段性估值擴張。后續(xù)若隨著 市場偏好切換而出現(xiàn)一定幅度的估值回調(diào)，則是較好的配置時機。從 2020 年來看，貿(mào)易 摩擦刺激下華為國產(chǎn)替代深入仍是半導體最強邏輯。我們對華為各業(yè)務(wù)線產(chǎn)品進行梳理， 過去一年華為在 IC 設(shè)計端已基本實現(xiàn)自研替代或非美供應(yīng)商切換，而制造端華為仍高度 依賴臺積電，且上游半導體設(shè)備、EDA 軟件仍被美國廠商壟斷，因而成為美方重點施壓方 向。預(yù)計后續(xù)相關(guān)領(lǐng)域的本土企業(yè)有望受到更大力度的扶持。

中國半導體產(chǎn)業(yè)在制造、設(shè)備、材料等環(huán)節(jié)仍大量依賴海外產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù) Trendforce 數(shù)據(jù)，晶圓代工制造環(huán)節(jié)海外廠商占據(jù) 90%以上份額。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2019 年全球半 導體設(shè)備市場 576.4 億美元，中國廠商在全球份額占比僅 2%左右，中國大陸市場 129.1 億美元，中國廠商在國內(nèi)份額占比 10%左右。目前美國廠商占據(jù)半導體設(shè)備市場約 40% 份額，其中在沉積、刻蝕、離子注入、CMP、清洗、檢測等關(guān)鍵工藝方面，應(yīng)用材料、泛 林、科天等美國廠商具有領(lǐng)先工藝技術(shù)優(yōu)勢和穩(wěn)定性，經(jīng)過了長期量產(chǎn)檢驗，因此短期內(nèi) 難以替代；在 EDA 軟件方面，目前 IC 設(shè)計的 EDA 工具仍基本由 Cadence、Synopsys、 Mentor 三家美國公司壟斷，短期難以完全替代。另外在 12 英寸硅片等核心半導體材料領(lǐng) 域，海外廠商份額高達 99%以上。

中長期來看，中美科技分叉，產(chǎn)業(yè)加速閉環(huán)。2020 年 5 月 15 日美國加大對華為限制 力度，進一步消磨中美互信。中國芯片制造龍頭中芯國際近期增資擴張先進工藝，14nm 及以下產(chǎn)能平臺中芯南方將獲得注資，注冊資本由 35 億美元增加至 65 億美元，有利于中 芯南方建立更大規(guī)模的 14nm 及更先進工藝產(chǎn)能，有利于上市公司攤薄 14nm 產(chǎn)能初期高 額折舊帶來的虧損。同時，中國半導體制造市場日益擴大，得到國際設(shè)備廠商重視。5 月 14 日荷蘭 ASML 公司與江蘇無錫市高新區(qū)政府簽署合作協(xié)議，設(shè)立了光刻機設(shè)備技術(shù)服 務(wù)（無錫）基地。ASML 將建設(shè)專業(yè)團隊技術(shù)中心，從事光刻機維護、升級等技術(shù)服務(wù)， 同時建設(shè)供應(yīng)鏈服務(wù)中心，提供高效物料和物流支持，體現(xiàn)了歐洲光刻機大廠 ASML 對中 國市場的重視。另一方面，美國正在加大對先進半導體工藝技術(shù)的把控，臺積電 5 月 15 日宣布有意在美國亞利桑那州興建和營運一座 5nm 先進晶圓廠，將于 2021 年動工，2024 年開始量產(chǎn)。我們認為臺積電此舉是回應(yīng)了特朗普政府對先進半導體工藝供應(yīng)鏈安全的擔 憂，美國可確保擁有制造尖端芯片的工廠，有助于保護其供應(yīng)鏈安全。中美貿(mào)易摩擦信任 消磨，我們認為在核心科技基礎(chǔ)設(shè)施新基建領(lǐng)域，未來中美科技樹或出現(xiàn)分別生長，倒逼 出國內(nèi)半導體快速成長的歷史性機遇。

國家戰(zhàn)略導向，貿(mào)易摩擦倒逼國產(chǎn)化替代為半導體板塊核心邏輯。我們?nèi)匀粡娬{(diào)國內(nèi) 半導體板塊核心邏輯是十年維度的自主可控，后續(xù)政策、資金支持有望加大。在半導體標 的方面，一方面關(guān)注“自頂而下”邏輯下的重資產(chǎn)領(lǐng)域龍頭標的，行業(yè)龍頭具備先發(fā)優(yōu)勢 且有望在政策自上而下逐步落地過程中率先受益，建議關(guān)注中芯國際、北方華創(chuàng)、長電科 技、滬硅產(chǎn)業(yè)；另一方面關(guān)注“農(nóng)村包圍城市”邏輯下的國產(chǎn)替代輕資產(chǎn)高增長標的，建 議關(guān)注睿創(chuàng)微納、華峰測控、兆易創(chuàng)新、卓勝微、瀾起科技、韋爾股份。

手機：疫情影響整體銷量承壓，關(guān)注手機廠商出海及產(chǎn)業(yè)鏈細分機遇

1. 手機：預(yù)計二季度全球銷量觸底，5G 滲透率持續(xù)提升。

2. 細分創(chuàng)新點：關(guān)注光學、外觀件及 5G 相關(guān)零組件。

光學創(chuàng)新之一：多攝比例增加+像素提升。智能手機光學攝像頭方面為確定性創(chuàng)新方 向之一。以華為為例，通過梳理歷代 P、Mate 系列手機的攝像頭配置，可以概括為兩大趨 勢：（1）多攝需求提升；（2）像素提升。并且在 2017-2018 年以后發(fā)展進一步加速，受益 于后置三攝的快速滲透以及四攝的起步（估算 2019 年三攝滲透率達到 16%，2019/2020 年四攝滲透率達到 3%/10%），我們測算 2018/2019/2020 年智能手機攝像頭需求量分別達 到 36.8/42.5/44.4 億個，單機攝像頭數(shù)量由 2018 年的 2.6 個提升至 2020 年的 3.5 個。產(chǎn) 業(yè)鏈端建議關(guān)注 cis 領(lǐng)域的韋爾股份（豪威科技）、鏡頭領(lǐng)域的舜宇光學科技、模組領(lǐng)域 的歐菲光等。

 

 

光學創(chuàng)新之二：潛望式模組滲透加速。潛望式模組突破手機拍照變焦瓶頸，Sigmaintell 樂觀估計 2020 年增長六倍以上達到 1 億顆，2023 年有望突破 4 億顆；疫情影響下滲透速 度或放緩，但不改長期趨勢。目前來看潛望式結(jié)構(gòu)主要應(yīng)用于長焦攝像頭，每部手機最多 只需搭載一個潛望式模組。根據(jù) Sigmaintell，2019 年搭載潛望式攝像頭手機出貨量估計 為 0.15 億部，均來自華為、OPPO 和 VIVO。截至目前，安卓陣營除小米以外均已推出搭 載潛望式攝像頭的手機，華為/OPPO 相關(guān)產(chǎn)品已迭代至第二代。Sigmaintell 認為 2020 年 高倍率的潛望攝像頭有望下探到 2500 元左右的機型，預(yù)計將會達到 1 億顆的出貨量，其 中華為有望占據(jù)半壁江山。中國信通院和曠視科技發(fā)布的《2019 智能手機影像技術(shù)應(yīng)用 觀察和趨勢分析》指出，未來潛望式攝像頭將成為中低端手機的標配，Sigmaintell 預(yù)計， 2023 年出貨量將突破 4 億顆。供應(yīng)鏈端，上市公司中建議關(guān)注舜宇光學科技（潛望式模 組、鏡頭、棱鏡）、立訊精密（模組）、利達光電（棱鏡）、水晶光電（棱鏡）、韋爾股份（圖 像傳感器）。

外觀件創(chuàng)新之一：手機終端 OLED 面板滲透率提升。上游面板廠商重心轉(zhuǎn)移至 OLED， 中國大陸廠商比例逐步提升。手機用小尺寸面板領(lǐng)域，OLED 在中高端手機領(lǐng)域加速替代 LTPS-LCD，LTPS-LCD 面板或?qū)⑼械投耸謾C及專顯市場，a-Si/Oxide-LCD 產(chǎn)品將進一 步受到擠壓，直至逐步退出市場。LCD 產(chǎn)能方面，面板廠商在中小尺寸擴產(chǎn)動力不足，三 星近三年關(guān)閉 2 座 5 代廠，LG 方面計劃陸續(xù)關(guān)閉 P2（3.5 代線）、P3（4 代線）、P4（5 代線）。OLED 產(chǎn)能方面，目前全球已規(guī)劃的小尺寸 OLED 產(chǎn)線共計 37 條，其中 23 條已 點亮，韓國占據(jù) 9 條，韓國產(chǎn)能占比在 90%+。近年來，受益于下游產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢及國 家支持，中國大陸面板廠大舉投建 OLED 線，已建成和規(guī)劃了共計 20 條 OLED 生產(chǎn)線， 其中 10 條已點亮，擴產(chǎn)速度遠快于其他地區(qū)。根據(jù)我們的測算，預(yù)計到 2022 年，中國大 陸小尺寸 OLED 總產(chǎn)能將占全球 40%+，韓國一家獨大的壟斷局面有望被打破。

 

 

 

OLED 成高端手機市場標配，未來隨價格下降滲透率持續(xù)提升。剛性 OLED 與 LTPS-LCD 價差正在不斷縮小，近期每片屏幕價差降至 5 美元以內(nèi)；柔性 OLED 由于材料 成本高、生產(chǎn)工藝難度大、良率相對較低，短期內(nèi)降價空間有限，但整體看 OLED 價格逐 步下探為長期趨勢。隨著供給端 OLED 產(chǎn)能不斷開出驅(qū)動價格逐步走低，疊加手機廠商積 極換用 OLED（如瀑布屏、折疊屏等）以提升產(chǎn)品競爭力，目前手機領(lǐng)域 OLED 滲透率正 加速提升，根據(jù)群智咨詢（Sigmaintell）數(shù)據(jù)，2019 年全球剛性 AMOLED 智能手機面板 出貨約 2.9 億片，同比增長 9.0%，柔性 AMOLED 智能手機面板出貨約 1.8 億片，同比增 長 6.2%。隨著終端品牌對柔性 OLED 機型需求的增加，柔性 OLED 的供需比將持續(xù)收縮， 供需狀況開始轉(zhuǎn)良好，2020 年國內(nèi)廠家的產(chǎn)能將逐步釋放，柔性 OLED 面板供應(yīng)格局也 將發(fā)生一些改變。關(guān)注京東方 A、維信諾等龍頭面板廠商。

 

外觀件創(chuàng)新之二：5G 通信催生金屬中框+玻璃后蓋需求。手機結(jié)構(gòu)件發(fā)展趨勢：金屬 中框+玻璃后蓋，逐步由高價向低價滲透。目前手機后蓋可以分為四類：（1）塑料機殼， 優(yōu)點在于具備成本低以及重量輕，目前主要應(yīng)用于低端機型，市場份額持續(xù)萎縮。（2）金 屬機殼，2018 年前為中高端手機主流選擇，但是由于其會對通信射頻信號造成干擾，在5G 手機中影響更為明顯，預(yù)計份額持續(xù)下滑，從 2016 年的 50%下降至 2020 年 10%； 與此同時，金屬中框的滲透率快速提升，“金屬中框+玻璃后蓋”和“金屬中框+塑料后蓋” 的方案均被廣泛采用，我們認為，由于金屬良好的抗摔強度、導熱性能，5G 時代金屬仍 將是中框的主流材質(zhì)。（3）玻璃機殼，材質(zhì)對手機信號無干擾作用，因而近年來滲透率快 速提升，2018 年占比 20%，預(yù)計 2020 年可提升至 30%；（4）陶瓷機殼，市場份額較低， 預(yù)計 2019 年為 1%左右。綜上，我們認為玻璃機殼由于其對信號無影響，并且搭配 2.5/3D 玻璃前蓋可形成對稱且圓潤順滑手感，預(yù)計將是 5G 手機的主流選擇。產(chǎn)業(yè)鏈端可以關(guān)注 比亞迪電子等相關(guān)廠商。

電子零組創(chuàng)新：5G 帶來手機射頻量價齊升。MIMO 天線數(shù)量翻倍，射頻前端國產(chǎn)替 代。5G 手機天線手機數(shù)量翻倍：以 TDD 為例，4G 手機普遍采用 1T2R 配備兩個蜂窩主 天線，5G 手機起步要求采用 2T4R 配備 4 個蜂窩主天線，以提升接收信噪比、提升傳輸 速率。5G 手機天線軟板滲透率提升：4G 安卓手機天線以 LDS 為主，5G 手機天線復雜集 成度提升，LCP/MPI 軟板方案具備體積小、可彎折、與連接器集成等優(yōu)點，有望在中高端 機型逐步應(yīng)用，軟板天線單價較 LDS 方案接近翻倍。射頻前端包括功率放大器 PA、低噪 聲放大器 LNA、濾波器 Filter、開關(guān) Switch、天線調(diào)諧器 Rf-tuner 等芯片/器件，5G 手機 射頻前端價值量有望翻倍。信維通信在手機天線、卓勝微在射頻開關(guān)具有領(lǐng)先優(yōu)勢，不斷 擴充產(chǎn)品品類探索射頻前端模組化解決方案。

5G 拉動被動元件需求看漲。智能手機功能不斷豐富，帶動功能器件數(shù)量增長，4G 手 機平均 MLCC 單機用量約 500 個，其中 4G 安卓旗艦機約 800 個，iPhone X 甚至達到約 1100。5G 手機支持頻段相比 4G 大幅增長，天線、射頻通道增長拉動 MLCC 需求，另外 攝像、傳感、快充等新技術(shù)應(yīng)用亦將有拉動作用。5G 手機相比 4G，SMT 打點數(shù)量增加 了~30%，我們預(yù)計 MLCC 單機用量亦有同步增長。單機電感用量與手機支持頻段緊密相 關(guān)，普通 4G 手機電感用量約 100 顆，我們判斷到 5G 手機用量接近 50%增長到約 150 顆， 5G 高端機、iPhone 系列旗艦預(yù)計將分別達到 200~230 顆、300 顆以上。被動元件行業(yè)已 經(jīng)走出跌價周期底部，我們看好未來 3~5 年 5G 手機、智能汽車、IOT 等拉動行業(yè)景氣， 疊加零組件的國產(chǎn)替代加速推進，中國大陸廠商順絡(luò)電子、風華高科、三環(huán)集團積極擴產(chǎn) 有望穩(wěn)步提升份額。

 

5G 帶來的 HDI 升級需求可能超預(yù)期。5G 手機元件數(shù)量和連線密度顯著增加，疊加多 攝像頭、更大電池對手機內(nèi)部空間擠用，向高階 HDI（含 Any Layer、SLP）升級預(yù)計將 成為 5G 手機重要趨勢，手機 HDI 景氣度在需求量和持續(xù)性上可能超預(yù)期。Prismark 測算： 2018 年手機 Any Layer（含 SLP）產(chǎn)值 26 億美元，預(yù)計到 2023 年達到 36 億美元 （2018~2023 年 CAGR 6.7%）；2018 年手機其他 HDI 產(chǎn)值 30 億元，預(yù)計到 2023 年為 25 億元（2018~2023 年 CAGR -3.7%）。另外 5G 有望加速推動電子產(chǎn)品技術(shù)性升級，筆 記本/平板、便攜式終端（含智能家居）、通信及數(shù)通、汽車等行業(yè) HDI 不斷滲透，在中低 階市場亦有成長空間，Prismark 測算全球 HDI 產(chǎn)值將從 2018 年的 92 億美元提升到 2023 年的 107 億美元（2018~2023 年 CAGR 2.9%）。高階 HDI（含 SLP）日韓美奧、中國臺 灣為主，超聲電子、東山精密、景旺電子已有技術(shù)積累；中低階 HDI 需求有望超悲觀預(yù)期， 勝宏科技、崇達技術(shù)有望受益。

AIoT：智能音頻率先落地，AR/VR 加速發(fā)展

1. 音頻端：智能耳機行業(yè)爆發(fā)，ODM/OEM 廠商受益。

TWS 有望成長為 AIOT 爆款終端。5G 將帶動物聯(lián)網(wǎng)及邊緣計算持續(xù)升級，TWS（True Wireless Stereo，真無線立體聲）是我們持續(xù)看好的細分方向。相對于傳統(tǒng)有線耳機，無 線耳機在便捷性上有顯著提升，同時語音喚醒、主動降噪、本地存儲等功能逐步集成。硬 件支持方面，AirPods2 代 H1 芯片的晶體管數(shù)量已經(jīng)超過 iPhone4，并接近 iPhone4s，初 具邊緣計算終端形態(tài)。我們認為未來 TWS 無線耳機將支持除播放、通訊以外更豐富的功 能，有望從手機附屬品成長為強粘性終端。根據(jù)各廠商耳機發(fā)布情況，包括手機廠商 （AHOVMS 等）、聲學廠商（Sony、Bose、森海塞爾等）、互聯(lián)網(wǎng)廠商（谷歌、微軟、亞 馬遜等）均布局 TWS 無線耳機，我們認為均在搶占物聯(lián)網(wǎng)時代移動端的語音入口。

 

2022 年蘋果端和安卓端出貨量分別上看 4/10 倍空間，預(yù)計整體市場超 3000 億元。 中短期維度，我們認為 TWS 耳機將作為手機的重要配件加速滲透，后續(xù)亦存在手機+耳機 搭售的可能性。（1）蘋果端：至 2022 年出貨量仍有 4 倍成長空間。2018/2019 年蘋果端 手機出貨量分別為 2.09/1.91 億部，而其 TWS 耳機經(jīng)過三代產(chǎn)品迭代，2018/2019 年出貨 量分別為 0.26/0.55 億副，搭配率為 12%/29%，預(yù)計 2020 年同比+45%至 0.8 億副，搭配 率升至約 50%。展望 2022 年，我們預(yù)計蘋果端 TWS 耳機出貨量有望達 1.8 億副，相對 2019 年仍有 3-4 倍空間。假設(shè)均價維持 1500 元，則對應(yīng)市場規(guī)模達到 2700 億元， 2019-2022 年 CAGR 為 50%。（2）安卓端：至 2022 年手機品牌出貨量有近 10 倍成長空 間。2018/2019 年安卓端手機出貨量分別為 12.0/11.8 億部，而安卓端 TWS 耳機（含聲學 品牌）2019 年出貨量我們估算為 0.65 億副，搭配率僅 6%，我們認為安卓廠商或率先將 TWS 耳機與手機進行搭售，帶動耳機滲透率加速提升。我們預(yù)計 2020 年出貨量有望翻倍 增長至 1.3 億副，2022 年則有望達到 3.8 億副，相對于 2019 年將有近 10 倍成長空間， 其中安卓手機品牌將貢獻主要增量。假設(shè)耳機均價 200 元，則對應(yīng)安卓端 TWS 耳機市場 規(guī)模 750 億元，2019-2022 年 CAGR 為 77%。

 

 

手機廠商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭采用 ODM/OEM 模式，上游制造廠商受益量價齊升。類似于 傳統(tǒng)手機、有線耳機等產(chǎn)品，手機、互聯(lián)網(wǎng)廠商對于 TWS 等無線耳機的生產(chǎn)策略仍然以 ODM（原始設(shè)計提供商）和 OEM（原始設(shè)備生產(chǎn)商）為主。兩者區(qū)別在于 ODM 廠商掌 握從設(shè)計到生產(chǎn)的全環(huán)節(jié)，僅在最后環(huán)節(jié)進行貼牌；OEM 廠商則完全根據(jù)品牌廠商的設(shè) 計要求進行生產(chǎn)，自身僅承接生產(chǎn)環(huán)節(jié)。國內(nèi)歌爾股份、立訊精密、萬魔聲學等均是國內(nèi) 知名的 ODM/OEM 廠商，承接包括 A 客戶、華為、小米等的 TWS 耳機業(yè)務(wù)，隨著行業(yè)進 入爆發(fā)期，同時整機產(chǎn)品價格達到傳統(tǒng)有線耳機的 5-10 倍，此類制造廠商將積極受益。

2. 視頻端：安防智能化升級，AR/VR 空間廣闊。

安防：高清化、網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展使得攝像機過渡至“看得清”階段，而智能化升級又助 力攝像機向“看得懂”方向發(fā)展。隨著 AI、IoT、大數(shù)據(jù)等技術(shù)融入攝像頭，安防行業(yè)的 邊界不斷模糊，攝像機的應(yīng)用不僅局限于傳統(tǒng)的安全防護領(lǐng)域，而是作為 AIoT 的視覺入 口逐步應(yīng)用到更多非安防領(lǐng)域（零售、文教衛(wèi)、銀行等），與此同時，客戶需求也將轉(zhuǎn)變 為企業(yè)效率提升，驅(qū)動單項目 ASP 從數(shù)十萬大幅增長至數(shù)百萬或千萬級別。目前中國安防行業(yè)市場規(guī)模約 7000 億，其中 AI 滲透率不足 10%，我們認為未來隨著 AI 注入不斷拓 展產(chǎn)業(yè)邊界，超萬億的智慧物聯(lián)市場空間有望漸次打開。其中安防龍頭搶先布局，如海康 威視推出物信融合平臺，大華股份推出 HOC 城市之心架構(gòu)，有望在安防業(yè)向視頻物聯(lián)轉(zhuǎn) 型的過程中搶占先機。短期內(nèi)，海外不確定性或?qū)е陆?jīng)營層面的暫時波動，但行業(yè)需求與 公司能力仍在，我們?nèi)詧远春煤？低暫痛笕A股份的后續(xù)發(fā)展。

 

 

AR/VR：5G 有望助力進入云時代。5G 提供了高帶寬、低時延、高并發(fā)特性，其中峰 值 10Gbps 的速率和極限 1ms 時延，為 VR/ARd 的云化提供基礎(chǔ)設(shè)施支持，終端有望加 快輕量化進程。無線寬帶（3G 和 4G）時代加快智能手機普及，AIOT（5G+邊緣計算）有 望催生新的終端形態(tài)，我們看好 VR/AR、特別是輕量化的 AR 成為新的交互終端。經(jīng)過近 30 年的發(fā)展，VR/AR 技術(shù)不斷趨于完善，展示技術(shù)、交互技術(shù)以及芯片運算能力均有較 大程度提升，產(chǎn)品成熟度不斷提高。隨著 5G 建設(shè)加速以及云計算設(shè)施的完善，AR/VR 設(shè) 備計算能力有望大幅提升。VR/AR 市場規(guī)模有望大幅提升，預(yù)計中國 VR/AR 市場規(guī)模到 2020 年將達到 918 億元。

 

 

VR/AR 加速滲透，成為終端新風口。根據(jù)中國信通院測算：2018 年全球 VR/AR 市場 規(guī)模超過 600 億元/100 億元，預(yù)計到 2020 年達到 1600 億元/450 億元，AR 增速明顯加 快；在 2020 年，VR/AR 在硬件設(shè)備/大眾應(yīng)用/行業(yè)應(yīng)用/生產(chǎn)應(yīng)用價值量占比預(yù)計將分別 達到 49%/28%/13%/10%。近期華為發(fā)布了 2025 年十大技術(shù)趨勢，預(yù)測到 2025 年全球 VR/AR 用戶將達到 3.37 億戶，在企業(yè)端滲透率將達到 10%。2019 年華為已發(fā)布其首款 系留頭顯產(chǎn)品 VR Glass，搭載兩塊京東方 Fast-LCD 顯示屏，并且申請 AR Glass 相關(guān)專 利。蘋果在 iOS 11 發(fā)布了 AR 開發(fā)工具 ARKit，目前已經(jīng)升級到了 ARKit3，為 AR 云做準 備，將來可以簡便地從手機擴展至 AR 眼鏡平臺。

 

韓國 5G 用戶 VR/AR 使用量大幅提升，具有較強示范效應(yīng)。根據(jù) Strategy Analytics 報 告，2019Q2 韓國 5G 單用戶月平均使用流量增長至 24GB，其中 VR/AR 使用流量占比 已達 20%以上，VR/AR 相關(guān)服務(wù)逐步成為韓國 5G 重要應(yīng)用場景。隨著運營商加大 5G 投 資，用戶滲透率不斷提升，韓國 VR/AR 市場將持續(xù)增長。韓國的增長軌跡也為國內(nèi)的增 長起到示范效應(yīng)。

 

硬件端關(guān)注光學及 EMS，內(nèi)容端關(guān)注完美世界。VR/AR 核心硬件包括處理器、存儲、 光學模塊、攝像模組、傳感器、電池等，我們判斷計算平臺（含存儲）由設(shè)備廠商主導， 光學（含攝像頭和顯示部分）第三方能夠提供專業(yè)化的器件或解決方案。受益終端出貨提 升，擁有核心客戶的 EMS 廠商亦能受益。2019~2020 年華為、三星、蘋果等均有計劃發(fā) 布新一代 AR 眼鏡，進入核心供應(yīng)商的企業(yè)有望享受估值提升紅利。內(nèi)容端則受益于初期 平臺方生態(tài)建設(shè)投入，有望成為市場熱點。我們推薦完美世界，其代理 Steam 平臺（目前 VR 游戲市占率全球第一）中國區(qū)，后續(xù)有望獲得多款 VR 游戲中國區(qū)代理。

投資邏輯：關(guān)注景氣高確定性龍頭和長期護城河資產(chǎn)（略，詳見報告原文）

景氣確定性較好的細分龍頭

結(jié)合上文分析，在疫情的不確定性和全球經(jīng)濟遭受較大沖擊的背景下，流動性預(yù)期將 維持在寬松的水平，預(yù)期收益率下行，當前整體估值低于均值水平、中長期仍處在上升周 期的科技板塊資產(chǎn)仍然具備持續(xù)的投資價值。與此同時，在 TMT 內(nèi)部，基本面存在一定 的分化，數(shù)字經(jīng)濟、新基建和自主可控密切相關(guān)的領(lǐng)域短期業(yè)績確定性更好，中長期成長 邏輯明晰，細分領(lǐng)域龍頭也有望取得更好的市場表現(xiàn)。

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景氣確定性較好的細分龍頭

結(jié)合上文分析，在疫情的不確定性和全球經(jīng)濟遭受較大沖擊的背景下，流動性預(yù)期將 維持在寬松的水平，預(yù)期收益率下行，當前整體估值低于均值水平、中長期仍處在上升周 期的科技板塊資產(chǎn)仍然具備持續(xù)的投資價值。與此同時，在 TMT 內(nèi)部，基本面存在一定 的分化，數(shù)字經(jīng)濟、新基建和自主可控密切相關(guān)的領(lǐng)域短期業(yè)績確定性更好，中長期成長 邏輯明晰，細分領(lǐng)域龍頭也有望取得更好的市場表現(xiàn)。

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