內(nèi)容提要
2023年上半年，在國內(nèi)經(jīng)濟復蘇、美元指數(shù)波動、中美利差倒掛等因素綜合影響下，人民幣對美元即期匯率寬幅震蕩，較一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，外匯市場整體運行平穩(wěn)。展望下半年，人民幣匯率有望呈現(xiàn)總體雙邊彈性波動、階段性升值走強的態(tài)勢。
2023年以來，多空交織的市場環(huán)境使得人民幣外匯市場波動性明顯增加，交易主題頻繁切換。其中，人民幣對美元即期匯率寬幅震蕩，較一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，三大人民幣匯率指數(shù)走勢穩(wěn)健，人民幣匯率在合理水平保持雙向波動態(tài)勢，外匯市場整體運行平穩(wěn)。本文在梳理回顧上半年人民幣匯率走勢的基礎上，分析人民幣匯率變化的相關影響因素，并嘗試展望下半年市場走勢。
一、上半年人民幣匯率走勢回顧
今年上半年人民幣匯率經(jīng)歷了“升值→震蕩→貶值”三個階段，總體上延續(xù)了近年來人民幣匯率雙向寬幅波動走勢。
以人民幣對美元即期匯率為例：第一階段人民幣匯率以單邊升值為主，時間大致從年初到2月上旬，國內(nèi)經(jīng)濟探底復蘇，USD/CNY來到6.70附近，較年初升值超過3%，這也是上半年人民幣匯率最高點。第二階段人民幣匯率保持雙邊震蕩，時間大致從2月中下旬到5月中旬，USD/CNY在6.70～6.98區(qū)間波動。第三階段人民幣匯率走勢轉弱，時間大致從5月中下旬到6月底，USD/CNY在5月18日盤中觸及7.00，隨后人民幣匯率加速調整，直至6月26日突破7.20，年內(nèi)振幅達到7.63%。
二、人民幣匯率主要影響因素分析
（一）國內(nèi)經(jīng)濟復蘇
國內(nèi)經(jīng)濟正由“恢復性增長”向“內(nèi)生性增長”轉型。正如4月28日中共中央政治局會議指出：“經(jīng)濟運行好轉主要是恢復性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，經(jīng)濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)。” 去年年末國家衛(wèi)健委調整疫情管制政策以及今年早于以往的春節(jié)假期等因素，促使國內(nèi)出現(xiàn)了如海外疫情管控放開初期時一樣的報復性消費，春節(jié)假期內(nèi)出行旅游、餐飲服務、觀影人次等數(shù)據(jù)均逼近歷史高位。一季度國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體超過預期，經(jīng)濟增速達到4.5%，支持年初人民幣匯率穩(wěn)中走強。
4—5月國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期，是近期人民幣匯率偏弱運行的主要內(nèi)因。二季度以來公布的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯示復蘇斜率有所放緩，制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）重回榮枯線下方，融資數(shù)據(jù)與貨幣數(shù)據(jù)均邊際走弱，“強預期、弱現(xiàn)實”影響市場情緒。從通脹數(shù)據(jù)來看，5月全國居民消費價格（CPI）同比僅上漲0.2%，環(huán)比下降0.2%，環(huán)比變動連續(xù)4個月為負，顯示前期經(jīng)濟恢復性增長放緩后居民消費有所減弱，有效需求不足的隱憂開始顯現(xiàn)。從就業(yè)情況來看，去年3月全國各地開始落地防疫動態(tài)清零政策，失業(yè)率在去年4月達到了疫情以來的高點6.1%，之后隨著管控以及隔離政策放開逐步下移；但是今年5月居民失業(yè)率仍然錄得5.2%，明顯高于疫情前的平均水平4.9%，就業(yè)市場復蘇放緩直接導致了居民消費需求恢復放緩。從房地產(chǎn)市場來看，今年一季度國內(nèi)新房銷售面積迎來一波反彈，超過2019年同期水平。但是4月中下旬以后，新房銷售面積出現(xiàn)明顯回落，表明在以往復蘇周期對提振經(jīng)濟貢獻較大的房地產(chǎn)行業(yè)目前仍然處于弱復蘇階段。6月伊始，央行分別下調了中期借貸便利（MLF）與貸款市場報價利率（LPR），但在“房住不炒”大背景下，目前地產(chǎn)市場對于人民幣匯率的影響仍有待觀察。
我國本輪經(jīng)濟復蘇周期與海外存在錯位，一定程度影響了上半年制造業(yè)、外貿(mào)出口等經(jīng)濟表現(xiàn)。今年1-4月我國外貿(mào)出口在存量積壓訂單等因素支持下保持增長態(tài)勢，但是新訂單數(shù)下降暗示了今年外需可能較為疲軟。隨著時間推移，歐美各國經(jīng)濟衰退風險日益凸顯，韓國、越南等出口導向經(jīng)濟體的外貿(mào)數(shù)據(jù)均連續(xù)數(shù)月走低，海外需求下滑、出口普遍承壓成為大趨勢。同時，在美國吸引制造業(yè)回流、歐美對華“去風險化”等地緣政治因素擾動下，部分產(chǎn)業(yè)鏈也在向其他新興市場國家轉移，例如近年來美國實施“近岸外包”、“友岸外包”等政策推動美墨貿(mào)易額迅速增長，試圖取代中國在國際供應鏈中的地位。海關數(shù)據(jù)顯示，我國5月貨物貿(mào)易出口規(guī)模按美元計同比下降7.5%，大幅低于市場預期。
（二）美元指數(shù)波動
2022年上半年美元指數(shù)總體呈現(xiàn)在100～106區(qū)間的箱體震蕩行情，并未延續(xù)去年11月以來的下跌趨勢，基本面相對優(yōu)勢、加息預期反復、市場避險情緒等因素共振對美元指數(shù)產(chǎn)生支撐，亦給人民幣匯率走勢帶來擾動。目前，以就業(yè)數(shù)據(jù)為代表的美國經(jīng)濟仍然表現(xiàn)出一定韌性，今年2月公布的美國年內(nèi)首次非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超過市場預期，直至5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍達到33.9萬人，偏緊的勞動力供給支持工資與消費增長。同時，美國股市在人工智能等熱點題材的推動下屢創(chuàng)新高，截至6月底，標普500指數(shù)較年初上漲12.74%，納斯達克指數(shù)較年初上漲27.41%。總體來看，高利率環(huán)境下的美國經(jīng)濟暫未出現(xiàn)先前設想的“硬著陸”情景，并且優(yōu)于已經(jīng)陷入“技術性衰退”（連續(xù)兩個季度GDP負增長）的德國和歐元區(qū)經(jīng)濟。美國對非美經(jīng)濟體基本面的相對優(yōu)勢，在支持美元指數(shù)穩(wěn)中走強的同時，亦壓制了市場對于美聯(lián)儲的降息預期。鮑威爾在6月美聯(lián)儲議息會議上的立場整體偏鷹，再次重申不考慮年內(nèi)降息，將繼續(xù)執(zhí)行縮表計劃，點陣圖顯示2023年美聯(lián)儲還將加息50個基點，利率終點水平進一步抬升至5.50%～5.75%。此外，今年海外風險事件增加，歐美銀行業(yè)危機陸續(xù)發(fā)酵，美國兩黨債務上限談判進一步增強市場避險情緒，頻發(fā)的黑天鵝事件影響全球市場風險偏好，亦拖累人民幣匯率走勢。
（三）中美利差倒掛
中美利率產(chǎn)生倒掛的主因是兩國經(jīng)濟周期和貨幣政策的錯位。為應對持續(xù)高企的通脹壓力，美聯(lián)儲于2021年開啟了空前激進的貨幣緊縮周期，美債收益率也隨之大幅飆升。2022年4月11日，美國十年期國債收益率超過中國十年期國債收益率，這也是自2010年以來中美十年期國債收益率首次倒掛。目前我國經(jīng)濟處于復蘇進程中，而美國經(jīng)濟已經(jīng)從過熱轉向衰退，兩國經(jīng)濟周期相差約一年半左右時間，美聯(lián)儲當前貨幣政策目標更多是防“脹”，而我國當前貨幣政策目標更多是穩(wěn)“增”。中美經(jīng)濟周期和貨幣政策背離導致兩國利率走勢相反，由此導致中美利差持續(xù)倒掛。
境內(nèi)人民幣存款與美元存款息差擴大。今年部分商業(yè)銀行1年期大額美元存款利率一度超過5%，同時美國貨幣市場基金保持高息，使得部分市場主體在境內(nèi)和境外更傾向于持有美元資產(chǎn)，結匯意愿下降、購匯需求上升；并且恰逢居民出境旅游以及上市公司海外分紅購匯旺季，當前外匯市場對人民幣的實際需求較弱。外匯局數(shù)據(jù)顯示，5月銀行結售匯順差環(huán)比下降22億美元至33億美元，1—5月銀行累計結售匯逆差65億美元。在此背景下，5月18日召開的中國外匯市場指導委員會會議強調加強美元存款業(yè)務等自律管理，6月國內(nèi)主要銀行調降美元存款利率，有助于減輕中美利差倒掛帶來的人民幣貶值壓力。
三、下半年人民幣匯率走勢展望
展望后市，人民幣匯率走勢有望在合理區(qū)間保持雙向彈性波動。就人民幣對美元而言，前期市場悲觀情緒集中釋放以及中美經(jīng)濟基本面的此消彼長有利于人民幣匯率在下半年實現(xiàn)階段性升值走強。
（一）經(jīng)濟內(nèi)生性增長動能不斷積聚
在全球經(jīng)濟普遍承壓的背景下，中國經(jīng)濟仍有結構性亮點，基本面恢復向好的趨勢不變。從外需來看，經(jīng)過十年發(fā)展，我國與“一帶一路”國家經(jīng)貿(mào)往來日益緊密，今年1—5月我國對“一帶一路”沿線國家合計進出口5.78萬億元，增長13.2%。其中，出口3.44萬億元，增長21.6%；進口2.34億元，增長2.7%。從制造業(yè)來看，我國汽車出口持續(xù)快速增長，1—5月我國汽車企業(yè)出口175.8萬輛。其中，乘用車出口146.7萬輛，同比增長96.6%；商用車出口29.1萬輛，同比增長30.9%；新能源汽車出口45.7萬量，同比增長1.6倍。從服務業(yè)來看，5月財新服務業(yè)PMI為57.1，連續(xù)第五個月高于榮枯線并處于近年來的高位，其中服務業(yè)價格創(chuàng)下15個月最高漲幅，表明服務業(yè)仍然處于景氣區(qū)間。今年五一假期國內(nèi)旅游出游2.74億人次，旅游收入1480.56億元，均超過2019年同期水平；端午假期國內(nèi)旅游出游1.06億人次，恢復至2019年同期的112.8%。從金融市場來看，5月底以來鐵礦石、螺紋鋼等黑色系商品期貨價格開啟連續(xù)反彈，并且近期人民幣外匯期權波動率（尤其是風險逆轉期權）并未如以往人民幣匯率貶值周期中出現(xiàn)大幅上行，境內(nèi)外人民幣即期匯率價差亦未顯著走闊。總體上，市場正在期待更多經(jīng)濟復蘇的積極信號以及更大力度的支持政策，風物長宜放眼量，下半年市場情緒和人民幣匯率均有望回暖。
（二）美元指數(shù)進一步上行空間有限
隨著美國經(jīng)濟逐步承壓以及美聯(lián)儲緊縮周期接近尾聲，下半年美元指數(shù)較難持續(xù)走強，相關外溢影響將逐步減弱。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，美國6月Markit制造業(yè)PMI初值46.3，不及預期水平并創(chuàng)六個月新低，制造業(yè)萎縮程度加深。服務業(yè)PMI初值54.1，略好于預期水平，但是創(chuàng)兩個月新低，服務業(yè)增長進一步放緩。綜合PMI初值53，不及預期并創(chuàng)三個月新低，重燃美國經(jīng)濟衰退擔憂。始終火熱的美國勞動力市場也出現(xiàn)降溫跡象，5月平均時薪環(huán)比增速放慢至0.3%，低于前值0.5%；5月失業(yè)率較前值上升0.3個百分點至3.7%，為2022年10月以來新高，表明勞動力市場情況正在發(fā)生邊際變化。關于通脹形勢，得益于能源價格大幅回落，美國5月CPI同比下跌至4.0%，自2022年6月創(chuàng)出40年來峰值9.1%后連續(xù)11個月下降；但是核心通脹同比5.3%的增速依舊過高，短期內(nèi)抗通脹仍然是美聯(lián)儲的政策主線。不過，在美國整體通脹持續(xù)下行的背景下，美聯(lián)儲在下半年將更多兼顧應對經(jīng)濟衰退以及金融業(yè)風險，加息料會更為謹慎，可能最早在四季度向市場溝通貨幣政策轉向的條件，屆時美元指數(shù)有望跌破上半年的震蕩區(qū)間迎來趨勢性下行。
（三）中美利差對匯率影響逐漸鈍化
今年國內(nèi)資本流出速度明顯放緩。隨著中美利差自2021年以來逐步收窄乃至倒掛，境外投資者在2022年2月開始減持人民幣債券，同時境外投資者持有的滬深股票資產(chǎn)也明顯減少。不過我國資本外流趨勢在今年有所好轉，1—5月滬深港通和債券通北上資金合計凈流出323億元，同比下降90.7%；其中5月債券通北上資金方向出現(xiàn)逆轉，境外機構增持194億元。同時，5月銀行代客涉外證券投資收付逆差9億美元，環(huán)比下降83%，為2022年2月持續(xù)凈流出以來最低水平。
從歐元歷史來看，2009年金融危機以后德美利差開始倒掛，并在短期內(nèi)對歐元匯率產(chǎn)生一定沖擊影響。但是后續(xù)EUR/USD走勢與德美利差并無太大的直接關聯(lián)，歐元匯率沒有一邊倒地貶值，而是形成了新的動態(tài)平衡，在不同時期受到多種因素的綜合影響。類似的情況或將重現(xiàn)在人民幣上，去年中美利差首次倒掛后資本短期內(nèi)大幅流出的情況難以再現(xiàn)，即使中美利差倒掛在今后一段時期內(nèi)成為常態(tài)，對于人民幣匯率貶值方向的影響亦會進一步縮小。
作者：宋夏陽、李曉明，交通銀行金融市場部
