內容提要
2023年上半年，在國內經濟復蘇、美元指數波動、中美利差倒掛等因素綜合影響下，人民幣對美元即期匯率寬幅震蕩，較一籃子貨幣保持基本穩定，外匯市場整體運行平穩。展望下半年，人民幣匯率有望呈現總體雙邊彈性波動、階段性升值走強的態勢。
2023年以來，多空交織的市場環境使得人民幣外匯市場波動性明顯增加，交易主題頻繁切換。其中，人民幣對美元即期匯率寬幅震蕩，較一籃子貨幣保持基本穩定，三大人民幣匯率指數走勢穩健，人民幣匯率在合理水平保持雙向波動態勢，外匯市場整體運行平穩。本文在梳理回顧上半年人民幣匯率走勢的基礎上，分析人民幣匯率變化的相關影響因素，并嘗試展望下半年市場走勢。
一、上半年人民幣匯率走勢回顧
今年上半年人民幣匯率經歷了“升值→震蕩→貶值”三個階段，總體上延續了近年來人民幣匯率雙向寬幅波動走勢。
以人民幣對美元即期匯率為例：第一階段人民幣匯率以單邊升值為主，時間大致從年初到2月上旬，國內經濟探底復蘇，USD/CNY來到6.70附近，較年初升值超過3%，這也是上半年人民幣匯率最高點。第二階段人民幣匯率保持雙邊震蕩，時間大致從2月中下旬到5月中旬，USD/CNY在6.70～6.98區間波動。第三階段人民幣匯率走勢轉弱，時間大致從5月中下旬到6月底，USD/CNY在5月18日盤中觸及7.00，隨后人民幣匯率加速調整，直至6月26日突破7.20，年內振幅達到7.63%。
二、人民幣匯率主要影響因素分析
（一）國內經濟復蘇
國內經濟正由“恢復性增長”向“內生性增長”轉型。正如4月28日中共中央政治局會議指出：“經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。” 去年年末國家衛健委調整疫情管制政策以及今年早于以往的春節假期等因素，促使國內出現了如海外疫情管控放開初期時一樣的報復性消費，春節假期內出行旅游、餐飲服務、觀影人次等數據均逼近歷史高位。一季度國內經濟數據總體超過預期，經濟增速達到4.5%，支持年初人民幣匯率穩中走強。
4—5月國內經濟修復不及預期，是近期人民幣匯率偏弱運行的主要內因。二季度以來公布的經濟金融數據顯示復蘇斜率有所放緩，制造業采購經理人指數（PMI）重回榮枯線下方，融資數據與貨幣數據均邊際走弱，“強預期、弱現實”影響市場情緒。從通脹數據來看，5月全國居民消費價格（CPI）同比僅上漲0.2%，環比下降0.2%，環比變動連續4個月為負，顯示前期經濟恢復性增長放緩后居民消費有所減弱，有效需求不足的隱憂開始顯現。從就業情況來看，去年3月全國各地開始落地防疫動態清零政策，失業率在去年4月達到了疫情以來的高點6.1%，之后隨著管控以及隔離政策放開逐步下移；但是今年5月居民失業率仍然錄得5.2%，明顯高于疫情前的平均水平4.9%，就業市場復蘇放緩直接導致了居民消費需求恢復放緩。從房地產市場來看，今年一季度國內新房銷售面積迎來一波反彈，超過2019年同期水平。但是4月中下旬以后，新房銷售面積出現明顯回落，表明在以往復蘇周期對提振經濟貢獻較大的房地產行業目前仍然處于弱復蘇階段。6月伊始，央行分別下調了中期借貸便利（MLF）與貸款市場報價利率（LPR），但在“房住不炒”大背景下，目前地產市場對于人民幣匯率的影響仍有待觀察。
我國本輪經濟復蘇周期與海外存在錯位，一定程度影響了上半年制造業、外貿出口等經濟表現。今年1-4月我國外貿出口在存量積壓訂單等因素支持下保持增長態勢，但是新訂單數下降暗示了今年外需可能較為疲軟。隨著時間推移，歐美各國經濟衰退風險日益凸顯，韓國、越南等出口導向經濟體的外貿數據均連續數月走低，海外需求下滑、出口普遍承壓成為大趨勢。同時，在美國吸引制造業回流、歐美對華“去風險化”等地緣政治因素擾動下，部分產業鏈也在向其他新興市場國家轉移，例如近年來美國實施“近岸外包”、“友岸外包”等政策推動美墨貿易額迅速增長，試圖取代中國在國際供應鏈中的地位。海關數據顯示，我國5月貨物貿易出口規模按美元計同比下降7.5%，大幅低于市場預期。
（二）美元指數波動
2022年上半年美元指數總體呈現在100～106區間的箱體震蕩行情，并未延續去年11月以來的下跌趨勢，基本面相對優勢、加息預期反復、市場避險情緒等因素共振對美元指數產生支撐，亦給人民幣匯率走勢帶來擾動。目前，以就業數據為代表的美國經濟仍然表現出一定韌性，今年2月公布的美國年內首次非農數據大幅超過市場預期，直至5月新增非農就業人數仍達到33.9萬人，偏緊的勞動力供給支持工資與消費增長。同時，美國股市在人工智能等熱點題材的推動下屢創新高，截至6月底，標普500指數較年初上漲12.74%，納斯達克指數較年初上漲27.41%。總體來看，高利率環境下的美國經濟暫未出現先前設想的“硬著陸”情景，并且優于已經陷入“技術性衰退”（連續兩個季度GDP負增長）的德國和歐元區經濟。美國對非美經濟體基本面的相對優勢，在支持美元指數穩中走強的同時，亦壓制了市場對于美聯儲的降息預期。鮑威爾在6月美聯儲議息會議上的立場整體偏鷹，再次重申不考慮年內降息，將繼續執行縮表計劃，點陣圖顯示2023年美聯儲還將加息50個基點，利率終點水平進一步抬升至5.50%～5.75%。此外，今年海外風險事件增加，歐美銀行業危機陸續發酵，美國兩黨債務上限談判進一步增強市場避險情緒，頻發的黑天鵝事件影響全球市場風險偏好，亦拖累人民幣匯率走勢。
（三）中美利差倒掛
中美利率產生倒掛的主因是兩國經濟周期和貨幣政策的錯位。為應對持續高企的通脹壓力，美聯儲于2021年開啟了空前激進的貨幣緊縮周期，美債收益率也隨之大幅飆升。2022年4月11日，美國十年期國債收益率超過中國十年期國債收益率，這也是自2010年以來中美十年期國債收益率首次倒掛。目前我國經濟處于復蘇進程中，而美國經濟已經從過熱轉向衰退，兩國經濟周期相差約一年半左右時間，美聯儲當前貨幣政策目標更多是防“脹”，而我國當前貨幣政策目標更多是穩“增”。中美經濟周期和貨幣政策背離導致兩國利率走勢相反，由此導致中美利差持續倒掛。
境內人民幣存款與美元存款息差擴大。今年部分商業銀行1年期大額美元存款利率一度超過5%，同時美國貨幣市場基金保持高息，使得部分市場主體在境內和境外更傾向于持有美元資產，結匯意愿下降、購匯需求上升；并且恰逢居民出境旅游以及上市公司海外分紅購匯旺季，當前外匯市場對人民幣的實際需求較弱。外匯局數據顯示，5月銀行結售匯順差環比下降22億美元至33億美元，1—5月銀行累計結售匯逆差65億美元。在此背景下，5月18日召開的中國外匯市場指導委員會會議強調加強美元存款業務等自律管理，6月國內主要銀行調降美元存款利率，有助于減輕中美利差倒掛帶來的人民幣貶值壓力。
三、下半年人民幣匯率走勢展望
展望后市，人民幣匯率走勢有望在合理區間保持雙向彈性波動。就人民幣對美元而言，前期市場悲觀情緒集中釋放以及中美經濟基本面的此消彼長有利于人民幣匯率在下半年實現階段性升值走強。
（一）經濟內生性增長動能不斷積聚
在全球經濟普遍承壓的背景下，中國經濟仍有結構性亮點，基本面恢復向好的趨勢不變。從外需來看，經過十年發展，我國與“一帶一路”國家經貿往來日益緊密，今年1—5月我國對“一帶一路”沿線國家合計進出口5.78萬億元，增長13.2%。其中，出口3.44萬億元，增長21.6%；進口2.34億元，增長2.7%。從制造業來看，我國汽車出口持續快速增長，1—5月我國汽車企業出口175.8萬輛。其中，乘用車出口146.7萬輛，同比增長96.6%；商用車出口29.1萬輛，同比增長30.9%；新能源汽車出口45.7萬量，同比增長1.6倍。從服務業來看，5月財新服務業PMI為57.1，連續第五個月高于榮枯線并處于近年來的高位，其中服務業價格創下15個月最高漲幅，表明服務業仍然處于景氣區間。今年五一假期國內旅游出游2.74億人次，旅游收入1480.56億元，均超過2019年同期水平；端午假期國內旅游出游1.06億人次，恢復至2019年同期的112.8%。從金融市場來看，5月底以來鐵礦石、螺紋鋼等黑色系商品期貨價格開啟連續反彈，并且近期人民幣外匯期權波動率（尤其是風險逆轉期權）并未如以往人民幣匯率貶值周期中出現大幅上行，境內外人民幣即期匯率價差亦未顯著走闊。總體上，市場正在期待更多經濟復蘇的積極信號以及更大力度的支持政策，風物長宜放眼量，下半年市場情緒和人民幣匯率均有望回暖。
（二）美元指數進一步上行空間有限
隨著美國經濟逐步承壓以及美聯儲緊縮周期接近尾聲，下半年美元指數較難持續走強，相關外溢影響將逐步減弱。經濟數據方面，美國6月Markit制造業PMI初值46.3，不及預期水平并創六個月新低，制造業萎縮程度加深。服務業PMI初值54.1，略好于預期水平，但是創兩個月新低，服務業增長進一步放緩。綜合PMI初值53，不及預期并創三個月新低，重燃美國經濟衰退擔憂。始終火熱的美國勞動力市場也出現降溫跡象，5月平均時薪環比增速放慢至0.3%，低于前值0.5%；5月失業率較前值上升0.3個百分點至3.7%，為2022年10月以來新高，表明勞動力市場情況正在發生邊際變化。關于通脹形勢，得益于能源價格大幅回落，美國5月CPI同比下跌至4.0%，自2022年6月創出40年來峰值9.1%后連續11個月下降；但是核心通脹同比5.3%的增速依舊過高，短期內抗通脹仍然是美聯儲的政策主線。不過，在美國整體通脹持續下行的背景下，美聯儲在下半年將更多兼顧應對經濟衰退以及金融業風險，加息料會更為謹慎，可能最早在四季度向市場溝通貨幣政策轉向的條件，屆時美元指數有望跌破上半年的震蕩區間迎來趨勢性下行。
（三）中美利差對匯率影響逐漸鈍化
今年國內資本流出速度明顯放緩。隨著中美利差自2021年以來逐步收窄乃至倒掛，境外投資者在2022年2月開始減持人民幣債券，同時境外投資者持有的滬深股票資產也明顯減少。不過我國資本外流趨勢在今年有所好轉，1—5月滬深港通和債券通北上資金合計凈流出323億元，同比下降90.7%；其中5月債券通北上資金方向出現逆轉，境外機構增持194億元。同時，5月銀行代客涉外證券投資收付逆差9億美元，環比下降83%，為2022年2月持續凈流出以來最低水平。
從歐元歷史來看，2009年金融危機以后德美利差開始倒掛，并在短期內對歐元匯率產生一定沖擊影響。但是后續EUR/USD走勢與德美利差并無太大的直接關聯，歐元匯率沒有一邊倒地貶值，而是形成了新的動態平衡，在不同時期受到多種因素的綜合影響。類似的情況或將重現在人民幣上，去年中美利差首次倒掛后資本短期內大幅流出的情況難以再現，即使中美利差倒掛在今后一段時期內成為常態，對于人民幣匯率貶值方向的影響亦會進一步縮小。
作者：宋夏陽、李曉明，交通銀行金融市場部
