期貨日報
中金所于2022年推出中證1000股指期貨和股指期權，同期推出上證50股指期權，股指期貨及股指期權品種日益豐富，覆蓋大、中、小盤股票。2022年年底開始，A股市場呈現結構化行情，以中證1000指數為代表的小盤股走勢明顯優于以上證50指數為代表的大盤股，二者比價一路上行。投資者既可利用股指期貨賺取跨品種套利收益，又可利用股指期權賺取跨品種套利收益。
A 跨品種套利邏輯梳理
縱觀2021年元旦至今，A股市場出現多次結構性行情。2021年前三季度，中證1000指數為代表的中小盤上漲明顯，而因權重市值品種抱團格局瓦解，上證50指數走向估值回歸，表現不佳。2022年二季度末至三季度，美聯儲進入加息進程，人民幣加速走弱，中證1000指數表現優于上證50指數。2022年年底至2023年春節后，A股市場呈現小盤強勢的結構化行情，中證1000指數和上證50指數比值、差值不斷創出新高。
中金所目前擁有4個股指期貨品種和3個股指期權品種，利用股指期貨和股指期權賺取A股市場結構化行情的收益成為可能。2010年4月16日上市滬深300股指期貨（代碼IF），2015年4月16日上市上證50股指期貨（代碼IH）和中證500股指期貨（代碼IC），股指期貨覆蓋大、中、小、超小盤指數，有助于我國資本市場平穩健康發展。此外，股指期權品種也隨之完善。2022年上市中證1000股指期權（代碼IM），2019年12月23日上市滬深300股指期權（代碼IO），2022年上市中證1000股指期權（代碼MO）和上證50股指期權（代碼HO）。
中金所期貨和期權品種分別為現貨期貨和現貨期權品種，采取現金交割方式，IM合約乘數每點人民幣為200元，IH合約乘數每點人民幣為300元，MO和HO的合約乘數每點人民幣為100元。中證1000指數波動范圍在6000—7500點，上證50指數波動范圍在2500—3000點。中證1000股指期貨的合約面值與上證50股指期貨的合約面值相差較大，中證1000股指期權合約的名義價值也大于上證50股指期權的名義價值。
2022年7月22日到2023年2月23日，中證1000股指期貨及期權成交活躍，其中2022年10月20日，中證1000股指期權日成交量高達159778手。目前，中證1000股指期權日均成交量為60445手，中證1000股指期貨日均成交量為32555手；上證50股指期權在上證50股指期貨的帶動下，成交量逐步上升，日均成交量為32428手，上證50股指期貨日均成交量為40028手。中證1000股指期貨和上證50股指期貨呈現臨近合約摘牌持倉量逐步減少、掛牌新合約后持倉量迅速放大的規律，中證1000股指期權和上證50股指期權持倉量變化與股指期貨相反，呈現臨近合約摘牌持倉量放大的規律。2022年11月，上證50股指期貨持倉量大于中證1000股指期權持倉量，統計期間日均持倉量為53794手，中證1000股指期權日均持倉量為56939手，中證1000股指期貨日均持倉量為40357手，上證50股指期權日均持倉量為35333手。
B 股指期貨跨品種套利實證
股指期貨跨品種套利是市場常見的套利策略，構造股指期貨跨品種套利主要考慮兩者之間的相關性，比如資金流入題材不同市場帶來的走勢強弱不一致，利用統計套利思想或者價差趨勢追蹤思路掙得收益。具體就是通過買入/賣出一個股指期貨合約的同時賣出/買入另一個股指期貨合約，并在未來某一時間同時將兩個股指期貨合約對沖平倉。
在時間結構上，股指期貨跨品種套利涉及的期貨合約月份基本上是相同的，即為同期的期貨合約，而跨期套利涉及的期貨合約月份具有時間上的不同性。
在風險與收益上，股指期貨跨品種套利收益比跨期套利收益大一些。因為跨品種套利涉及的多個品種具有各自的特點，其價差波動較大。
從統計套利思路來看，跨品種套利需要構建價差的無套利空間，并且檢驗價差走勢是否存在均值回歸性。統計套利的思路是當價差處于套利價差的上邊界時，價差后期有回落到無套利空間的機會，而當價差處于套利價差的下邊界時，價差有走高至無套利空間的可能性。
市場也存在價差趨勢追蹤者，即利用基本面或者量化系統預測價差后期走勢。從近6年中證1000指數和上證50指數比價的季節性走勢可以看出，2月指數比價均出現上漲態勢，這可能和2月一般是年報前的業績真空期有關，中小盤風格下具有業績確定性的景氣主題具有更多的投資機會。因此，價差趨勢追蹤者可以嘗試獲取二者價差拉大的收益。
利用股指期貨進行跨品種套利需要做好手數配比，一般保持兩個品種保證金的一致。中證1000股指期貨保證金比例在15%，上證50股指期貨保證金比例在12%，故一手IM保證金=7000×15%×200=210000（元），一手IH保證金=2800×12%×300=100800（元），如果保證兩個股指期貨的開倉保證金相等，IM和IH的套利配比建議設在1：2。
若在2023年1月17日建立IM和IH的套利倉位，則截至2月20日，投資者買入1手IM、賣出2手IH的累計收益率就能達到45.29%，最大累計收益率到69.66%，最大回撤為13.03%，回撤時間為2月16日。
C 股指期權跨品種套利實證
考慮到中金所股指期權和股指期貨均掛鉤相關指數，并且最后交易日和交割方式均設置一致，針對股指期貨市場存在中證1000指數強于上證50指數的對沖套利機會，在期權市場就可以使用期權單買策略和期權單賣策略的組合來構造對沖套利策略，共有四種具體方式。
除了選擇策略，投資者需要對期權集中度、期限結構等進行分析，從而選擇行權價和期權月份。
從期權集中度來看，統計期間，MO認購期權的持倉量集中在行權價7200點、7000點、6800點和6600點，并且隨著行情的逐步上漲，虛值認購期權（行權價7200點、7400點、8200點）的持倉量明顯增加；認沽期權的持倉量集中在行權價6200點、6400點、6600點、6700點、6800點，下方支撐點位逐步抬升。HO認購期權的持倉量集中在行權價2800點、2850點和3000點；認沽期權的持倉量集中在行權價2700點和2600點，預計HO底部有支撐，上方存在壓力。
中證1000指數和上證50指數春節前后波動率走勢分化，并且春節后上證50股指期權隱含波動率呈現近高遠低格局，整體維持低波運行，中證1000股指期權隱含波動率也呈現近高遠低格局，整體處于低波運行狀態。從波動率角度來看，上述策略中涉及的買方期權，存在一定壓力，適宜選擇遠月合約。從當時市場情況分析，適合選擇2303合約。
投資者可以構造如下策略：
一是同時買入看漲期權和看跌期權，合約月份為2303，MO選擇行權價7000點，HO選擇行權價2700點，該組合MO2303C7000+HO2303P2700主要賺取權利金上漲的收益。
二是買入看漲期權和賣出看漲期權，合約月份為2303，MO選擇行權價7000點，HO選擇行權價3000點，該組合MO2303C7000-HO2303C3000主要賺取買入看漲期權權利金上漲的收益。
三是賣出看跌期權和買入看跌期權，合約月份為2303，MO選擇行權價6900點，HO選擇行權價2700點，該組合MO2303P6900-HO2303P2700主要賺取賣出看跌期權權利金下跌的收益。
四是賣出看跌期權和賣出看漲期權，合約月份為2303，MO選擇行權價6900點，HO選擇行權價3000點，該組合MO2303P6900+HO2303C3000同時爭取賣出看跌期權和看漲期權權利金下跌的收益。
將四個策略進行綜合對比，以每日收盤價差計算收益率，發現買入看漲期權和賣出看漲期權組合策略收益最高，在運行期間累計收益率超4倍，主要是發揮了看漲期權的杠桿性，但同時該策略穩定性不如其他策略，累計收益率為2.1倍，最大回撤為85.86%。賣出看跌期權和買入看跌期權組合策略、賣出看跌和看漲期權組合策略收益較優，累計收益率分別為71%和70%，收益也相對穩定，最大回撤分別為14.31%和12.02%，回撤主要發生在2023年2月16日。建議投資者考慮上述兩個策略，從使用資金角度來看，構建賣出看跌期權和買入看跌期權組合策略的成本低于同時賣出看跌和看漲期權，買入看漲期權和買入看跌期權在行情波動較低且指數波動率并未走高的情況下，收益和穩定性均不占優。
D 總結
中金所掛牌交易的股指期貨品種日益豐富，覆蓋大、中、小盤股票，才有了賺取結構化行情的機會。
本文以2023年年初A股市場出現結構化行情為背景，探究利用中金所股指期貨和股指期權進行跨品種套利的可能，通過對股指期貨和股指期權策略進行對比，總結以下幾點：
其一，本文嘗試利用中證1000指數和上證50指數比價建立量化分析指標，通過對中證1000股指期權和上證50股指期權持倉量、隱含波動率分析選取期權策略，從而構建中證1000股指期權和上證50股指期權的跨品種套利策略。
其二，從回測結果來看，股指期貨跨品種套利策略收益率小于股指期權策略，股指期貨套利的最大回撤率小于1個股指期權策略。
其三，買入看漲中證1000股指期權和賣出看漲上證50股指期權組合策略的收益率表現最優，但策略穩定性不足。
其四，賣出看跌中證1000股指期權和買入看跌上證50股指期權組合策略的收益率表現良好，策略穩定性也可以。
其五，賣出看跌中證1000股指期權和賣出看漲上證50股指期權組合策略的收益率表現良好，策略穩定性也可以。
其六，買入看漲期權和看跌期權構建跨品種套利策略時需要合約隱含波動率處于上升狀態，當隱含波動率處于下降過程時，需要謹慎使用。
其七，隨著中證1000指數和上證50指數行情的變化，文中并未適時選擇合適行權價的期權合約，在期權合約到期面臨摘牌時，面臨移倉換月的需求。因此，建議跨品種套利時適時選擇合適的行權價和月份的期權合約，以增加整體收益。（作者單位：徽商期貨）
