【導讀】據央視新聞報道，中共中央政治局常委、國務院總理李強7月6日下午主持召開經濟形勢專家座談會，聽取專家學者對當前經濟形勢和做好經濟工作的意見建議。
座談會上，劉尚希、羅志恒、田軒、黃先海、袁海霞、秦海林、陸銘、趙偉等專家學者先后發言。大家就解決好經濟運行中的問題提出了意見建議。
當下，中國的各種經濟問題交織，低迷的房地產業無疑是其中最被關注的一個。房地產一方面聯系著眾多微觀經濟主體和個人，另一方面關聯著地方政府的財政收入和償債能力。在房地產業不可避免地調整的同時，如何做到排雷而不爆雷，使得房地產行業“軟著陸”，仍是需要深入探討和認真研究的問題。對此，《中國新聞周刊》近日邀請粵開證券首席經濟學家羅志恒作了分析解讀。
穩住房地產，化解財政和城投風險
文/羅志恒
今年中國的宏觀經濟形勢復雜，在內外部環境不確定性明顯提高以及去年基數效應的共同作用下，今年中國經濟的同比增速將出現波動增加了研判經濟形勢和提出對策的難度。
一季度，中國宏觀經濟超預期，但是進入二季度以來主要經濟指標持續下行，并逐步影響到了社會情緒，實體經濟、金融市場的疲軟表現與社會情緒的焦慮迷茫不斷交織、互相影響。同時，一系列風險并存，如城投風險暴露、財政收支矛盾加劇、金融風險日益提高。諸多專家學者提出了各種觀點和應對之道，我認為要從系統的思維去看待當前的形勢，不能腳痛醫腳、頭痛醫頭，甚至病急亂投醫。
總體上看，當前財政和城投風險的癥結在于房地產，解決宏觀經濟、財政、城投問題的關鍵在于房地產，這既源于房地產對國民經濟、政府收入、就業的重大貢獻，又源于房地產市場的好壞、房地產價格的高低直接影響金融風險。
當前的中國經濟不能簡單類比1990年代的日本
當前主要經濟指標持續下行：生產、消費、房地產投資、基建投資、制造業投資、出口等紛紛下行，CPI和PPI持續下行，6月制造業PMI連續第三個月處于收縮區間。這反映出中國經濟面臨宏觀上的總需求不足、微觀上的市場主體信心不振兩個問題。
信心與預期不足引發社會對“低欲望社會”和日本“失去三十年”的討論，以日本1990年代的情況類比中國的分析亦比比皆是，也有觀點認為辜朝明提出的“資產負債表衰退”對當前的中國經濟有極強的解釋力。我認為，當前經濟下行壓力較大，但是并沒有出現資產負債表衰退；中國經濟與1990年代日本有相似之處，但不能簡單類別，中國經濟的今天也絕不是1990年代的日本。
其一，當前中國經濟下行壓力不是資產端大幅下挫、泡沫破裂引發的資產負債表衰退，而是外部逆全球化和脫鉤斷鏈沖擊、內部前期部分行業政策不穩定等引發的信心不足。雖然目前部分城市的房地產價格有所下行，但并未出現大面積、大幅度的下跌，因為嚴格意義上居民和企業資產負債表并沒有出現衰退，而只是擴張幅度放緩。同時，當前市場主體信心低迷有其他原因，消費者預期偏低主要是因為：疫情三年改變了消費者對風險和不確定性的認知，同時部分群體失業率上升、部分行業（如金融、互聯網）實施薪酬優化等一定程度上影響了對未來收入的預期；企業預期偏低主要是外部地緣政治風險加大以及經濟下行期的主動收縮。
其二，當前的經濟結構和外部環境類似1990年代日本，但不同于日本，不宜簡單類比。2022年中國房地產和金融業增加值之和為14%，略低于日本上世紀80年代末90年代初；當前中國面臨中美貿易摩擦等，日本當年面臨日美半導體貿易戰等。但是，我們要看到：中國的市場規模更大，經濟縱深空間大；日本面臨長期存在的過剩產能和不良債權問題，而中國早在2016年就已實施供給側結構性改革，包括去產能、去杠桿等舉措；日本在1990年代初的城鎮化率為77%的較高水平，而中國2022年城鎮化率僅為65%，戶籍城鎮化率更低，城鎮化還將繼續拉動中國經濟增長；中國的利率、財政政策空間均較大。
房地產不穩對經濟、財政、城投和金融風險
產生了關聯性影響
當下，我們必須要回答的問題是在紛繁復雜的經濟指標之中，到底哪個因素才是最主要以及非常核心的因素，我認為是房地產。
房地產是中國國民經濟的重要支柱，2022年房地產業增加值接近7.4萬億元，占GDP的比重達到6.1%。同時，房地產業還間接帶動了建材、家具、黑色金屬、有色金屬、水泥等制造業以及金融、商務服務等服務業。房地產不僅與投資、消費、就業等息息相關，還與財政、城投深度綁定。消費是經濟活動的慢變量，是居民的理性選擇；出口在全球經濟下行背景下大概率要繼續下行，而出口又將影響到制造業投資。因此，從需求端看主要是房地產投資和基建投資還有較大的主動作為空間。
事實上，房地產投資直接與房地產市場低迷和房地產企業的經營狀態有關。今年1月~5月中國房地產投資同比增速為-7.2%，房地產銷售面積同比為-0.9%，但同時待售面積同比為15.7%，為2016年2月以來新高；房地產企業的盈利能力、現金流偏弱，于是房地產企業拿地的意愿不高，直接影響了地方政府的土地出讓收入。今年1月~5月全國土地出讓收入累計同比增速為-20%，這還是建立在去年同期同比下降28.7%的基礎上。
這種局面進一步影響地方政府的可支配財力，導致財政發力受限，拖累基建投資，今年1月~5月基建投資（不含水電）同比投資增速為7.5%，增速總體呈下滑態勢。同時，城投公司在設立之初往往通土地作價注資，之后從事基建和土地開發，帶動地方招商、就業以及土地市場的繁榮，地方政府實現土地溢價后反哺城投公司，城投、土地、地方政府三者深度綁定。
地方政府可支配財力擴張有限，導致隱性債務集中的城投債務在面臨風險時，地方政府的救助能力下降，城投資金缺口進一步加大、信用事件頻發，昆明、濰坊等地城投信用評級接連遭負面展望。昆明在疫情前的土地出讓收入為1000億元數量級，去年下降到100億元數量級。這就是為何財政、城投風險以前年度也有，但今年明顯加大。
城投債對應著金融機構的資產，于是城投風險連接財政與金融，癥結在于房地產，要以系統性思維看待和解決。
“土地財政”不僅僅指政府性基金預算中的土地出讓收入，還包括房地產貢獻的相關稅收。據估算，2022年房地產行業貢獻的相關稅收超2.5億元，加上土地出讓收入后，土地財政貢獻財稅收入占全國財政收入（一般公共預算收入加政府性基金收入）超三成，達到32.9%，較2021年下降5個百分點。地方政府層面對土地財政的依賴度更高，2022年達到48.7%。
東北、西南地區首當其沖，土地出讓收入大幅萎縮，政府性基金收入持續兩位數負增長。分省份看，2022年，吉林（-65.7%）、天津（-65.1%）、黑龍江（-64.4%）、青海（-60.5%）、甘肅（-51.3%）、云南（-50.8%）的國有土地出讓收入同比降幅超50%，除上海、海南，其余29個省份的政府性基金收入同比負增長。分城市看，2022年土地出讓收入同比跌幅超50%的地市州有36個，接近八成的地市州政府性基金收入同比負增長。省會城市中，哈爾濱市（-81.0%）、沈陽市（-77.3%）、長春市（-77.2%）、昆明市（-70.4%）、西寧市（-68.2%）土地出讓收入同比降幅最大。
相應的，地方政府性基金收入補充地方一般公共預算的作用下降。過去，地方政府通過政府性基金預算安排“調出資金”，用于平衡一般公共預算收支缺口，但地產下行周期中地方政府的騰挪空間正在不斷收窄。2022年廣西、云南房地產市場信心低迷，嚴重沖擊土地財政；全年政府性基金調出資金分別為121.46億元、101.04億元，同比降幅超60%；調出資金占政府性基金收入的比重分別為10.9%、16.3%，較上一年度分別下降10.2個、8.7個百分點。地方政府可用財力下滑過快，會加速債務風險暴露，一旦引發輿情會加大處置難度。
如何穩住房地產？
當前，如何在“房住不炒”總基調下穩定房地產市場，是最關鍵的問題之一，建議：
一是，支持房地產企業合理融資需求，增強房企信心。當前房企資金困難、債務違約頻繁，引發了土地市場遇冷、爛尾項目攀升等連環反應，當務之急在于穩定房地產企業信心。一方面，穩定房地產開發貸款以及建筑企業信貸投放，滿足房地產項目合理融資需求，給建筑企業提供必要的貸款支持，增強房企和建筑業信心。特別是在信貸投放時，應該對國企和民企做到一視同仁。另一方面，積極拓展房地產企業融資渠道，支持優質房企發行債券融資，鼓勵信托等資管產品支持房地產企業合理融資需求。
二是，下調存量房貸利率，減輕居民還貸壓力，提升消費能力。當前社會上對于下調存量房貸利率的呼聲較高：一方面，這有助于減輕居民還貸壓力，節省下來的資金能夠用于消費，從而提振內需；另一方面，部分居民的房貸利率處于高位，引發提前還貸的現象，資金或來源于存款，或來源于違規的消費貸和經營貸，都將加劇居民的資金鏈緊張程度，降低其風險承受能力，違規轉貸還可能誘發金融和房地產市場風險。
但下調存量房貸利率也存在一些問題：其一，銀行是自主經營的商業機構，央行主要通過貨幣政策來影響貸款利率，下調存量房貸的加點部分，明顯超出了監管部門的正常職權范圍；其二，住房貸款是銀行的優質資源，且存量規模較大，若下調其利率，將對銀行利潤造成較大沖擊，增大銀行業風險，同時，許多銀行都是上市公司，也將影響股民利益；其三，利率是資金的價格，購房和房貸都是市場行為，遵循契約精神，若經濟低迷時期可以要求下調加點部分，經濟強勁時期銀行要求重新加回卻面臨較大困難。
三是，優化房地產調控政策，支持居民剛性和改善性購房需求。當前房地產市場低迷仍是拖累經濟增長且蘊藏較高風險的領域，政府出臺了多項穩地產政策，試圖提振居民購房需求，但與此同時，部分合理的剛性和改善性需求卻仍受到嚴格限制。因城市間遷徙產生的剛需或家庭的改善性住房需求，由于首套房和二套房的首付比例差別大、貸款利率高等原因，仍被抑制。
根據“房住不炒”的精神，政策既要抑制投機性需求，也要支持合理的剛性和改善性需求。若能進一步優化房地產調控政策，既能提振房地產市場，也能增進民生福祉。
（作者系粵開證券首席經濟學家、研究院院長）
發于2023.7.10總第1099期《中國新聞周刊》雜志
