▍摘要
上周，10年美債利率再度站上4%，重回今年3月硅谷銀行前的高點，引發市場關注，尤其是考慮到美股科技股估值相對較高、港股和人民幣匯率持續承壓。我們在7月月報中提示市場可能寬幅震蕩的觀點初步兌現。
一、為何近期美債利率再度攀升？鷹派表態與經濟數據超預期推升緊縮路徑
緊縮擔憂（降息預期延后）是美債利率上行的重要原因，這一預期的擺動又受近期美國經濟數據普遍超預期和美聯儲鷹派表態的共同影響。近期披露的多項宏觀數據普遍超出預期，如GDP、房地產、耐用品訂單、ISM服務業PMI等；6月FOMC會議后美聯儲也持續鷹派表態。
二、當前美債計入了多少預期？一次加息和延后降息，技術面已經超賣
對比3月和6月FOMC后的美債利率和加息預期，當前美債利率計入未來一次加息和更為滯后的降息路徑。從技術面看，當前美債逼近超賣。此外空頭倉位較高，而美債流動性不足，市場可能已經超調。
三、接下來走勢可能如何？三季度通脹加速回落同時緊信用效果開始顯現，故美債沖高或提供再介入機會
短期內我們提示市場可能繼續維持寬幅震蕩格局。但如果短期美債沖高可能提供了更好的再介入機會，因為三季度末整體和核心通脹或回到3%，緊信用效果開始顯現，年底衰退壓力增加都會使得美聯儲進一步加速加息的可能性在下降。
上周，10年美債利率再度站上4%，重回今年3月硅谷銀行前的高點（3月2日10年美債4.06%），引發市場廣泛關注，尤其是考慮到美股科技股估值相對較高、港股與人民幣匯率持續承壓。我們在7月月報（《中美均面臨關鍵窗口期海外資產配置月報（2023-7）》）中提示，市場因面臨關鍵政策窗口期所以可能寬幅震蕩的觀點也初步得到兌現。那么，當前4%的美債利率已經計入了多少預期？往后看是否有進一步上行風險，進而對全球資產造成擾動？
▍全文如下：
一、為何近期美債利率再度攀升？鷹派表態與經濟數據超預期推升緊縮路徑
緊縮擔憂（降息預期延后）是美債利率上行的重要原因。6月FOMC會議前，市場已經計入了7月25bp加息，對應10年美債3.8%附近。6月會議后至今，利率期貨隱含9月到2024年1月利率預期分別抬升了10bp、17bp、21bp和25bp；首次降息預期則從12月推后至2024年5月，而這一預期的擺動又受近期美國經濟數據普遍超預期和美聯儲鷹派表態的共同影響。
?近期披露的多項宏觀數據普遍超出預期。1）GDP：一季度實際GDP環比折年上修至2%，亞特蘭大聯儲預測二季度GDP環比折年仍高達2.1%。2）房地產：新屋銷售和開工數據均觸底回升，新屋開工恢復至2022年5月以來最高水平（不過我們認為更多是反彈非反轉，趨勢性逆轉還待政策轉向，參考《美國地產周期重啟了嗎？》中具體分析）。3）耐用品訂單超預期抬升，扣除飛機的非國防資本品訂單環比抬升0.7%（預期0.1%）。4）PMI：6月美國ISM服務業PMI超預期抬升至53.9，今年2月以來新高。5）就業：6月非農新增就業20.9萬人，低于市場預期23萬人（相比前一日ADP就業大幅超預期），但薪資環比0.4%高于預期值0.3%。
事實上，在看似強勁的表面下也不乏有一些放緩的證據，例如5月職位空缺數量繼續下降，核心PCE環比增速低于預期，6月ISM制造業PMI在收縮區間內繼續下行至46，Markit PMI制造業和服務業均下行，非農新增回落等。只不過，市場顯然對利空數據更為敏感，更何況此前計入較早的降息預期（6月FOMC會議后CME期貨預期年底降息）以及市場累積了較多的漲幅。
?6月FOMC會議后美聯儲持續鷹派表態。6月21和22日[1]鮑威爾在國會聽證會上稱年內可能加息兩次，降息還是為時過早；29日[2]再度重申降低通脹還有很長的路要走。7月初[3]，本屆美聯儲票為中最“鴿派”（根據InTouch Capital Markets對歷史講話的分析排序）的芝加哥聯儲主席古爾斯比稱，現在判斷是否7月加息為時尚早，但通脹比預期更為持久。7月6日[4]，更為鷹派的達拉斯聯儲主席洛根表示6月加息是完全合適的。
此外，我們在此前報告提示，從點陣圖看，美聯儲6月全票通過的暫停加息可能是內部鷹派成員觀點折中結果（《“鷹派”的美聯儲與鴿派的市場》）。事實上，會議紀要顯示美聯儲在6月會議的討論比之前看到的更為鷹派，仍有“一些參與者”贊成在6月會議再次加息25個基點，“幾乎所有”官員認為2023年進一步加息是合適的。會議紀要在官員近期鷹派講話的基礎上進一步起到支持作用。不過，由于美聯儲貨幣政策取決于數據變動（data depended），因此7月后貨幣政策路徑如何仍有變數。
二、當前美債計入了多少預期？一次加息和延后降息，技術面已經超賣
當前美債利率計入未來一次加息和更為滯后的降息路徑。6月FOMC會議后，美債利率維持在3.8%附近，對應7月還有一次加息以及2023年底降息（《6月FOMC：“停”而不“止”》）。7月開始，美債利率在此基礎上再度升至4%，不僅充分計入了7月一次加息，降息時點也不斷推后，目前市場預期降息要至少到2023年一季度后。作為對比，今年3月初美債利率短暫站上4%時，CME利率期貨隱含3月、5月和6月各加息25bp，2024年3月轉為降息，與當前市場預期路徑基本一致（只是6月加息被移至7月，降息可能更晚）。
從技術面看，當前美債逼近超賣，空頭倉位較高，市場可能已經超調。本周美債RSI點位已達到36.1，逼近超賣區間（30）。截至7月4日，2年期和10年期CFTC投機性凈空頭頭寸分別較6月FOMC會議前增加了11.6%和5.8%，該空頭倉位水平也達到了1995年有數據以來的最高值。然而，美債市場較差的流動性情況依舊沒有明顯緩解，流動性指數接近2020年最高值。高空頭倉位疊加較差的市場流動性，導致波動率上升。MOVE指數近期沖高至130，遠高于2000年以來均值水平（88）。
三、接下來走勢可能如何？三季度通脹加速回落同時緊信用效果開始顯現，故美債沖高或提供再介入機會
往后看，短期內我們提示市場可能繼續維持寬幅震蕩格局。鮑威爾雖然稱仍可能加息兩次，但以何種路徑加息尚有變數。截至7月7日，CME利率期貨顯示11月加息的概率（39.9%）已經高于9月（24.2%），這種隔次加息的方式符合美聯儲對金融風險的謹慎考量，也上一輪加息周期節奏也有可參考之處。不過，9月或者11月是否加息仍需要視三季度通脹路徑而定。我們測算7月中旬公布的6月整體通脹因高基數會快速回落到3.2%，但核心通脹因恰逢低基數還會在4.8~5%附近徘徊，如果超預期或給9月加息擔憂和利率沖高提供“借口”。不過往前看，7月后核心通脹會較快回落到3.5%，因此如果短期美債沖高可能提供了更好的再介入機會，因為三季度末整體和核心通脹都回到3%，年底衰退壓力增加都會使得美聯儲進一步加速加息的可能性在下降。
除此之外，三季度緊信用壓力或明顯顯現。在當前點位上，若美債利率再度上行，可能的驅動力主要來自因經濟和通脹韌性持續導致的美聯儲進一步超預期加息。但對美聯儲而言，以引導預期的方式收緊金融條件（也即緊信用），在基準利率不用那么高的背景下加大實體經濟融資成本也是一條可以選擇的道路。近期市場走勢表明美聯儲鷹派講話確實起到了一定效果。因此，未來緊信用進展較為關鍵。如果利率在當前位置維持一段時間能使得信用最終收緊和通脹回落，進一步大幅加息的必要性可能降低。
我們預計，信用收緊的效果三季度將開始明顯顯現。標普全球公司在7月發布的報告稱[5]，2023年上半年申請破產的企業總數達到了2010年以來同時期的高點。我們的模型測算工商業貸款三季度同比轉負，明年末降至-6.7%，消費貸增速也明顯放緩（《全球市場2023下半年展望：軟著陸與慢爬坡》）。具體來看，
?間接融資角度，企業貸款壓力正在加大。美聯儲周度銀行資產負債表數據顯示，工商業貸款存量規模繼續下行，同比增速相比2月底回落9.2ppt至2.9%；其他類型貸款增速也出現了不同程度的下降。NFIB調查顯示，在更嚴格的貸款標準下，匯報更難獲得貸款的小企業占比僅次于金融危機時期。
?直接融資角度，信用利差依然較低，但利率水平偏高。當前美國投資級債券利差1.7ppt，高收益級債券利差4.7ppt，都在3月銀行壓力緩解后反而回落，不僅遠低于2020年和2008年水平，也低于2022年三季度市場在技術性衰退后的衰退交易期間最高值（分別為2.3ppt和6.1ppt）。但如果考慮到絕對融資成本，當前接近6%的美國投資級債券收益率已經高于2020年最高水平（4.2%）。相比工商業貸款的快速下行，信用債發行規模更有韌性。2023年上半年，美國投資級債券發行略低于2022年同期2.5%，但高收益債發行規模高于2022年同期28.3%。
市場動態：美國經濟仍有韌性，緊縮預期再度升溫；利率抬升，美股走弱
?資產表現：大宗>債>股；利率抬升，美股走弱。本周，美國6月ADP就業數據公布，新增私營部門就業人數遠超前值和市場預期，同日公布的ISM服務業PMI也超預期抬升至53.9，均指向當前美國經濟或仍然具有一定韌性，服務業需求保持強勁；受此影響市場緊縮預期大幅升溫，美債利率上沖至4%以上，美股三大指數集體下跌。臨近周末，美國非農數據出爐，與前日強勁的ADP就業數據有所背離，6月非農數據意外放緩，新增就業低于市場預期，并創下2020年12月以來的最低值，但失業率有所回落，當日美股依然收跌，美債利率進一步走高。
?流動性：在岸美元流動性有所收緊。過去一周，FRA-OIS利差基本持平于25bp左右，投資級和高收益債信用利差均走闊，金融商票利差回落；衡量離岸美元流動性的指標上，歐元、瑞郎與美元交叉互換走闊，英鎊、日元與美元交叉互換收窄。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量回落，當前使用量為1.8萬億美元/天。
?情緒倉位：銅轉為凈空頭。過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）抬升。倉位方面，美股投機性凈空頭倉位增加，新興市場投機性倉位凈多頭增加，美元投機性凈多頭倉位減少，銅轉為凈空頭。
?資金流向：股票型基金加速流入，貨幣市場基金轉為流入。過去一周，債券型和股票型基金加速流入，貨幣市場基金轉為流入。分市場看，中國和新興市場轉為流出，發達歐洲流出放緩，日本流入放緩，美國轉為流入。近期新興與美股之間資金強弱關系轉向美股。
?基本面與政策：服務業超預期抬升、非農新增不及預期。6月美國ISM制造業PMI連續第8個月處于收縮區間、創2020年5月以來新低。6月ISM制造業PMI 46.0（vs． 5月46.9）。分項來看，新訂單（6月45.6 vs． 5月42.6）、在手訂單（6月38.7 vs． 5月37.5）、供應商交付及進口有所抬升但仍處榮枯線下方，產出（6月46.7 vs． 5月51.1）、就業（6月48.1 vs． 5月51.4）、物價（6月41.8 vs． 5月44.2）及庫存等均回落。6月美國ISM服務業PMI超預期抬升、創今年2月以來新高。6月ISM服務業PMI 53.9（vs． 5月50.3）。分項來看，商業活動快速抬升至59.2（vs． 5月 51.5）、新訂單（6月55.5 vs． 5月52.9）及就業（6月53.1 vs． 5月49.2）同樣抬升，就業再度抬升至榮枯線上方，物價回落。6月ISM服務業PMI較前月再度抬升，其中商業活動分項抬升明顯。ISM報告表示商業活動分項中包括住宿餐飲、休閑娛樂、金融表現等在內的15個行業均抬升，僅農林牧漁及采礦業回落。
非農新增不及預期、時薪環比超預期。非農新增就業20.9萬人，預期23萬人。勞動參與率持平，失業率小幅降至3.6%（前值3.7%）；工資增速環比持平0.4%（前值上修），高于Bloomberg一致預期，同比4.4%也高于市場預期。結構上，就業仍主要以教育健康等服務業貢獻。此外，建筑業就業新增也名列前茅。非農低于預期+工資高于預期組合，反映就業供給補充不足，繼續支撐服務價格。當前 7 月加息預期基本“板上釘釘”，我們繼續提示下周公布的核心 CPI 數據因為基數錯位可能會維持高位，但整體通脹會快速下行至 3%附近。這一組合可能給美債沖高和加息擔憂“借口”。但是考慮到七月之后核心通脹也將快速下行，短期的沖高可能提供再介入時機。
?市場估值：高于增長和(46.25, 0.25, 0.54%)流動性合理水平。當前標普500的19倍動態P/E高于實際利率和高收益債利差能夠支撐的合理水平（~15.2倍）。
本文轉載自微信公眾號“中金策略”，作者： 劉剛、李雨婕、楊萱庭；智通財經編輯：李佛。
