文丨明明FICC研究團隊
當前美國經濟出現分化，但仍具韌性。預計短期勞動力市場仍將保持較高增長，較強勁的就業以及實際收入增速回升將支撐美國消費，但依靠供應緊張推動的房地產市場回暖較難長期持續，并且未來高利率或導致美國企業利潤下滑，進而推動美國勞動力市場降溫。預計短期美國經濟將保持韌性，年內或出現惡化風險，下半年美聯儲再次加息概率較高，短期美債利率或震蕩運行。
當前美國經濟出現分化，但整體仍具韌性。美國制造業雖已步入衰退，但上世紀以來制造業增加值占GDP比重已大幅下降，僅制造業衰退較難快速引發更為廣泛的經濟衰退，因此美國制造業衰退并不一定指向經濟衰退。相比于美國制造業PMI持續處于榮枯線以下，美國服務業景氣度相對樂觀。聚焦房地產行業，當前需求回升、庫存緊缺程度提高推動了美國房地產行業近期回暖。
短期勞動力市場的增長預計將保持韌性。由于一些行業的職位空缺率仍較高，就業人數尚未完全恢復至疫情前的水平，因此部分行業的高增長支撐了美國就業市場強勁增長。一些勞動力缺口較大行業的非周期性預計也將支撐勞動力市場增長，因而預計短期美國勞動力市場將繼續保持較高的增速。但當前較多行業的勞動力供不應求在逐步緩解，隨著企業經營壓力增大、招聘放緩，預計中長期勞動力市場增長將較弱，就業市場惡化最早或出現在今年四季度。
雖然儲蓄傾向增加以及學生貸款暫停計劃結束會減弱消費動力，但預計較強勁增長的就業以及實際收入增速回升將支撐美國消費韌性。目前居民儲蓄傾向提高，消費支出趨于謹慎。并且預計學生貸款暫停計劃結束將增加消費支出增長阻力。雖然儲蓄以及學生貸款暫停計劃對于消費的增益將減弱，但我們認為勞動力市場增長較強勁以及實際薪資增速持續反彈是未來消費繼續保持韌性的關鍵，預計此輪加息較難導致美國消費大幅下行。
企業利潤也已開始承壓，未來高利率持續預計將進一步推動美國企業利潤下滑，進而導致美國勞動力市場降溫。當前企業信貸標準較大幅度上升，居民貸款以及企業貸款增速均放緩。歷史上來看，信貸緊縮往往會推動失業率同比變動的滯后性提升，預計未來美聯儲長時間信貸緊縮會滯后性地推動失業率逐漸上升，美國經濟軟著陸概率較低。由于疫情后企業利潤大幅超趨勢性增長，以及此輪加息前企業獲得大量低利率的貸款，因而短期企業借貸成本還未快速跟隨利率提升。但目前美國企業利潤在逐步惡化，預計未來增速進一步下探將導致勞動力市場降溫，進而導致美國消費支撐減弱。
房地產方面，短期庫存緊張或持續推動房地產市場回暖，但中長期房地產市場回暖較難持續。當前高利率下房主售房意愿普遍不強，新建住房對庫存狀況的改善仍需等待一段時間，房地產市場短期或繼續回暖。但中長期來看，未來竣工房屋庫存量上升或造成新房價格下行壓力，且存在美聯儲緊縮政策推動已經企穩的抵押貸款利率進一步上行的可能，疊加利率、預計將持續較長一段時間保持高位，因而房地產市場在降息臨近之前較難切實地全面復蘇。
整體而言，預計短期美國經濟增長將具韌性，年內美聯儲再次加息概率較高。當前美國經濟雖然出現分化，制造業出現衰退，但房地產市場出現反彈，住宅投資對美國GDP增長的拖累短期將有所減弱，且消費仍將保持韌性，預計短期美國經濟仍將以不低的增速增長。中長期而言，預計高利率將對于企業經營構成壓力，導致勞動力市場走弱，進而推動美國經濟出現惡化風險。同時，在勞動力保持較強勁增長以及租金價格降幅有限的背景下，短期核心CPI下降斜率或不及預期。因此，下半年美聯儲再度加息概率較高，當前10年期美債利率對于貨幣政策路徑預期的調整較為充分，短期或震蕩運行。
當前美國經濟出現分化，但仍具韌性。預計短期勞動力市場仍將保持較高增長，較強勁的就業以及實際收入增速回升將支撐美國消費，但依靠供應緊張推動的房地產市場回暖較難長期持續，并且未來高利率或導致美國企業利潤下滑，進而會推動美國勞動力市場降溫，預計短期美國經濟將保持韌性，年內或出現惡化風險，下半年美聯儲再次加息概率較高，短期美債利率或震蕩運行。
當前美國經濟出現分化，整體經濟仍具韌性
當前美國經濟出現分化，美國制造業已步入衰退區間。2022年11月至今，美國制造業PMI已連續7個月處于收縮區間，PMI新訂單也自2022年9月開始低于50，當前制造業PMI已接近45的衰退警戒線水平（制造業PMI向下突破45后，美國經濟往往臨近衰退或處于衰退之中），此外制造業產出指數同比增速也已回落至0以下。同時，制造業就業市場降溫速度較快，制造業新增非農就業人數已經開始出現負增長，制造業職位空缺率和平均每周制造業工作時間也已大幅下滑，反映出制造業用工需求正在下降。
但當前美國制造業衰退并不一定指向經濟衰退。歷史上來看，制造業衰退往往會蔓延至其它經濟部門，觸發經濟整體步入衰退區間，因此被視為經濟衰退的領先指標。雖然當前美國制造業衰退跡象明顯，但上世紀50年代以來，制造業增加值占美國GDP比重已從接近30%大幅下降至2022年的11%，因而制造業對美國經濟的重要性已不可同日而語，制造業衰退對其它經濟部門的傳導作用減弱，當前僅制造業衰退較難快速引發更為廣泛的經濟衰退。
相比于美國制造業PMI持續處于榮枯線以下，美國服務業景氣度相對樂觀。美國5月服務業PMI進一步放緩至50.3，服務業PMI就業分項也已經下跌至榮枯線以下。美國個人消費支出中服務消費雖然增速已放緩但仍具有韌性，從BEA高頻信用卡消費數據也可以看出，服務消費進一步增長動力較有限，但具有一定韌性。
聚焦房地產行業，當前需求回升、現有庫存緊缺提高推動了美國房地產行業近期回暖。全美住宅建筑商協會 （NAHB）/富國銀行住房市場指數今年以來持續上升至超過中點50的水平，反映建筑商整體情緒轉向正面，對房地產行業未來景氣度持謹慎樂觀。當前美國房地產行業部分買家已經適應了6%-7%的抵押貸款利率新常態水平，同時抵押貸款利率近期較穩定，需求以及房價回升，市場以及建筑商對于房地產行業預期有所改善，推動房地產開工等數據近期回暖，ABC建筑積壓指數顯示建筑積壓訂單也處于高位水平。
美國經濟韌性還可以保持多久？
短期勞動力市場的增長預計將保持韌性。由于一些行業的職位空缺率仍然較高，就業人數尚未完全恢復至疫情前水平，因此部分行業（例如休閑與酒店業、政府部門等）的高增長支撐了美國就業市場的強勁增長。預計一些勞動力缺口較大行業的非周期性特性（包括政府部門、教育和保健服務業）也將支撐勞動力市場增長，因而短期美國勞動力市場將繼續保持較高的增速。但當前較多行業的勞動力供不應求在逐步緩解，未來隨著企業經營壓力增大、招聘放緩，預計中長期勞動力市場增長將較弱，就業市場惡化最早或出現在今年四季度。
雖然儲蓄傾向增加及學生貸款暫停計劃結束會減弱消費動力，但較強勁增長的就業以及實際收入增速回升將支撐美國消費韌性。目前超額儲蓄剩余規模在逐步下降，儲蓄傾向提高導致超額儲蓄耗盡節奏放緩，但儲蓄增加意味著消費支出減少，當前居民消費逐步趨于謹慎。且預計學生貸款暫停計劃結束將進一步增加消費支出增長阻力。學生貸款暫停計劃將于2023年8 月 29 日結束（8月29日之后，利率將恢復到三年前學生貸款暫停生效之前的利率），這將影響超過4000萬借款人的還款情況。雖然儲蓄及學生貸款暫停計劃對消費的增益將減弱，但我們認為當下勞動力市場增長較強勁及實際薪資增速持續反彈是未來消費繼續保持韌性的關鍵，預計此輪加息較難導致美國消費大幅下行。
信貸緊縮方面，當前企業信貸標準已經較大幅上升，居民貸款以及企業貸款增速均放緩。2023年一季度居民住房貸款以及非住房貸款增速均進一步放緩，尤其是住房貸款，學生貸款同比增速（非住房貸款的主要構成之一）也較低。對于企業而言，貸款以及銀團貸款資產增速自去年下半年開始下滑，工商業貸款標準也在較快速收緊。歷史上來看，信貸緊縮往往會推動失業率同比變動滯后性提升，由于疫情后失業率飆升后又再度下行至歷史低位，導致失業率同比增速近期雖上升，但仍處于0增速附近。但不可置否的是，未來美聯儲長時間信貸緊縮、銀行信貸標準進一步提升預計會滯后性地推動失業率從歷史低位開始逐漸上升，此輪美國經濟軟著陸概率較低。
企業利潤已經開始承壓，預計未來高利率持續將進一步推動美國企業利潤下滑，進而導致勞動力市場降溫。企業投資以及企業經營仍具有韌性。此前疫情后企業利潤大幅超趨勢性增長，并且在此輪開啟加息前企業獲得了大量低利率的貸款，因而短期而言，企業借貸成本還未快速跟隨利率而提升。但目前美國企業利潤（金融與非金融行業）在較快速下滑，經存貨計價和資本消耗調整的企業利潤同比增速已經跌破0%的警示線，反映出隨著經濟放緩及流動性緊縮，企業利潤在逐步惡化，預計未來企業利潤增速將進一步下探，導致用工需求下滑，推動美國勞動力市場降溫，進而導致美國消費支撐減弱。
房地產方面，短期庫存緊張或持續推動房地產市場回暖，但中長期房地產市場回暖較難持續。當前高利率背景下房主售房意愿普遍不強，新建住房竣工對庫存狀況的改善也仍需等待一段時間，預計短期庫存緊張較難明顯緩解，房地產市場短期或繼續回暖。但中長期來看，未來竣工房屋庫存量上升或對新房價格造成下行壓力，并且存在美聯儲緊縮政策推動已經企穩的抵押貸款利率進一步上行的可能，疊加利率、預計將持續較長一段時間保持在高位，因而對于房地產市場而言，在降息臨近之前較難切實地全面復蘇。
因而，整體而言，短期美國經濟增長預計將仍具韌性，年內美聯儲再次加息概率較高。美國經濟雖然出現分化，制造業出現衰退，但當前居民資產負債表良好，購房需求有所回升，疊加房地產市場供給不足的影響，房地產市場降溫節奏不及預期、出現反彈跡象，住宅投資對美國GDP增長的拖累短期將有所減弱，并且美國消費在實際收入以及勞動力市場的支撐下具有韌性，預計短期美國經濟仍將以不低的增速增長。中長期而言，預計高利率將對于企業經營構成壓力，導致勞動力市場走弱，進而推動美國經濟出現惡化風險。同時，通脹方面，在下半年高基數效應消失后，整體CPI降幅或將有限、在勞動力保持較強勁增長以及租金價格降幅有限的背景下，核心CPI下降斜率或不及預期，美聯儲控制通脹緊迫性或將回升。因此，下半年美聯儲再度加息概率較高，當前10年期美債利率對于加息以及降息預期的調整較為充分，短期美債利率或震蕩運行。
資金面市場回顧
主要寬基指數：上證指數（1.31%），深證成指（0.59%），創業板指（0.60%），中證轉債（0.34%）。轉債市場個券漲多跌少。中信一級行業中，消費者服務（3.30%）、交通運輸（2.54%）、非銀行金融（2.47%）漲幅較大；傳媒（-3.36%）、計算機（-0.51%）、機械（-0.30%）跌幅較大。A股成交額約10260.74億元，轉債成交額約738.12億元。
英聯轉債（20.00%，轉債余額1.52億元）、超達轉債（14.40%，轉債余額4.69億元）、溢利轉債（9.87%，轉債余額0.54億元）、中鋼轉債（9.64%，轉債余額7.63億元）、萬順轉債（7.85%，轉債余額1.22億元）漲幅居前；淳中轉債（-7.92%，轉債余額3.0億元）、衛寧轉債（-6.01%，轉債余額9.70億元）、全筑轉債（-5.77%，轉債余額3.84億元）、鋒龍轉債（-5.57%，轉債余額2.44億元）、永鼎轉債（-5.52%，轉債余額2.60億元）跌幅居前。
上周轉債市場跟隨正股市場震蕩行情，轉債市場成交額有所企穩。
需求不足仍是制約當前經濟復蘇斜率的關鍵，但另一方面部分行業產成品存貨增速已經達到或接近歷史底部，“降價去庫”有望進入尾聲。近期市場重點關注半年報業績成色和政治局會議政策預期。在弱復蘇背景下，建議關注板塊情緒低位、轉債價格合理、具有業績驅動的方向和個券，兼顧自下而上的主題博弈，抓住主線是關鍵。近期重點可以關注幾條主線：一是盈利疊加估值修復背景下的公用事業板塊；二是高端制造相關方向，圍繞政策推動和業績兌現預期，建議關注半導體、汽車零部件、機器人以及家電等板塊；三是成長類的標的，圍繞新材料、創新藥等方向；四是市場主題交易重燃，可以再次關注中特估等相關方向。
經歷過短暫調整后轉債市場在上周有所回暖，特別后半周持續修復。轉債市場估值水平的確成為當前制約市場進一步突破的關鍵因素，轉債估值在上周小幅收縮。但從絕對水平而言，轉債市場估值仍處于年內較高水平，投資者的情緒依舊火熱，只是個券層面在估值擾動下分化有所加大。短期我們提示參與者需要密切關注贖回條款的擾動、股東持有轉債比例的變化和節奏，不同標的所處的階段不同面臨的壓力也各有不同，次新券具有更加簡單的影響因素值得重點把握，存量標的則需要一一區分，總體上我們建議以平衡型和彈性標的為目標，把握更加高效的持倉效率。從正股角度而言，當前市場的主線逐步明朗，把握高景氣方向的成長標的，例如汽車零部件、半導體、機器人等，同時穩健配置公用事業行業，我們再次重申結合當前市場估值水平來看，市場板塊的機會相對集中可能并不如上半年如此廣泛，需要有所聚焦。
穩健彈性組合建議關注：中銀轉債、豪能轉債、潤建轉債、巨星轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、高測轉債、淳中轉債、川投轉債。
