中金外匯研究
圖表1：匯率預測表 （上段為中樞、下段為區(qū)間）
資料來源：中金公司研究部
7月重要事件展望
主要央行的貨幣政策變化 在6月，美聯(lián)儲暫停了加息，而歐、英、加、澳、瑞士、挪威等主要非美央行則上調了基準利率。其中，挪威、英國央行意外加息50個基點，歐洲、瑞士央行雖然加息25基點，但保持了偏鷹派的態(tài)度。加拿大和澳大利亞則是在暫停加息后又重啟了加息。7月，美歐央行仍然會有貨幣政策會議。其中，歐央行已經(jīng)在上次會上較明確地表示了7月份繼續(xù)加息的態(tài)度。而美聯(lián)儲的加息概率雖然較大，但加息仍不是板上釘釘?shù)氖隆Ｔ诿绹浾宫F(xiàn)出更多回落跡象的當口，美聯(lián)儲的加息周期已經(jīng)進入末期。這對于美元匯率相對更利空一些。而6月唯一政策偏鴿的主要央行是日本央行，其不但保持政策不變，而且植田行長還認為通脹下行的風險更大。日元因此在6月G10貨幣中排名墊底。在7月的會上，日銀是否調整YCC將成為關注點。
美國的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù) 5月美國的失業(yè)率從3.4%攀升到了3.7%，而通脹率同比則降至4.0%的波段低位。盡管消費數(shù)據(jù)超了預期，但美國的就業(yè)和通脹正逐步顯現(xiàn)出疲態(tài)。在這樣的背景下，盡管鮑威爾暗示美聯(lián)儲年內還會加息2次，但市場仍然沒有對第二次加息做過多定價。7月7日和12日，美國將就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的好壞或直接指引7月美聯(lián)儲的貨幣政策。
中國潛在的穩(wěn)匯率及穩(wěn)經(jīng)濟政策 7月末，人民幣(7.2455, -0.0056, -0.08%)中間價開始強于預期。這是2023年這輪貶值以來，首次觀測到中間價連續(xù)大幅強于預期的情況。此外，央行的貨幣政策執(zhí)行報告的匯率部分，提到“綜合施策、穩(wěn)定預期，堅決防范匯率大起大落風險”。隨著政策的逐步落地，我們認為人民幣匯率的這輪貶值行情已經(jīng)進入了末期。后續(xù)伴隨著更多穩(wěn)定政策的出臺，以及內外等基本面因素的改善，人民幣匯率有望低位企穩(wěn)。除了匯率政策外，我們還須關注7月的政治局會議所作的對穩(wěn)經(jīng)濟政策的部署。如果相關部署能夠穩(wěn)定經(jīng)濟預期，那就能從基本面的角度逆轉當前的匯率貶值行情。
Content
正文
美元/人民幣
7月預測區(qū)間：7.05-7.35；
一個月中樞：7.20
? 6月：偏弱的國內經(jīng)濟、走闊的中美利差疊加季節(jié)性因素，人民幣有所承壓
? 7月：關注中美7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及利差走向，以及潛在的穩(wěn)經(jīng)濟政策出臺
人民幣匯率與美元走勢的同步性下降 美元兌人民幣匯率在6月明顯走弱2.04%，幅度略小于5月的2.83%，然而連續(xù)兩個月的大幅走弱令人民幣上個月的收盤價突破了7.25點位，其中大部分跌幅出現(xiàn)在下半月，總體創(chuàng)2022年11月以來新低，在亞系貨幣中亦表現(xiàn)偏弱。值得一提的是，我們觀察到人民幣在6月與美元指數(shù)(102.9710, 0.0473, 0.05%)的同步性有所下降（圖表2），反映人民幣對一籃子貨幣走勢的CFETS指數(shù)亦明顯回落并創(chuàng)年內新低，說明人民幣匯率更多反映了美元以外的因素，如中美利差的變化，季節(jié)性的供求變化以及對中國經(jīng)濟增長前景的謹慎情緒。在月末一周，我們看到人民幣中間價開始顯著強于預期，這是2023年以來的首次。在匯率呈現(xiàn)一定的順周期波動時，政策層面開始傳遞更多穩(wěn)匯率的信息。
圖表2：美元/人民幣匯率與美元指數(shù)的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
穩(wěn)匯率預期的信號顯著增多 隨著人民幣貶值更多開始呈現(xiàn)出單邊性和順周期性，我們在6月觀測到了更多穩(wěn)匯率預期的信號。首先，自6月26日開始，人民幣中間價在5個交易日中有4次顯著強于市場的一致預期，這是2022年11月以來，我們首次觀察到這種現(xiàn)象。中間價連續(xù)強于預期或意味著部分外匯自律機制成員在報送中間價時主動調整了報價模型，在中間價報價中啟用了逆周期因子，對單邊交易的行為進行了預期引導。除了預期引導外，由于市場的交易價格不能偏離中間價超過2%，中間價的波動性下降也能夠對人民幣匯率的單邊波動起到一定程度的抑制作用。其次，官方對穩(wěn)匯率調控加碼的表述開始增多。在6月28日的，中國人民銀行貨幣政策委員會2023年第二季度例會公報中，在人民幣匯率的部分增加了“綜合施策、穩(wěn)定預期，堅決防范匯率大起大落風險”相關表述。對比此前季度例會公報中的“優(yōu)化預期管理”，本次公報的表述更強調了行動層面的內容。呼應了5月18日的中國外匯市場指導委員會2023年第一次會議強調“必要時對順周期、單邊行為進行糾偏，遏制投機炒作”的部署。從以往的經(jīng)驗看，中間價的信號和官方對匯率的喊話之后，往往會有進一步的穩(wěn)預期措施出臺，人民幣匯率的貶值行情也往往會邁向反轉前的最后階段（圖表3）。綜合政策因素，以及內外基本面因素的變化，我們判斷在未來的1-2個月內，人民幣匯率止跌企穩(wěn)的概率較高。
圖表3：往年政策底后的人民幣匯率表現(xiàn)
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
中美利差在6月進一步倒掛，但后續(xù)走闊空間有限 繼13日、15日央行相繼下調7天逆回購以及MLF利率10個基點后，1年期及5年期以上LPR利率在20日對稱調降10個基點，隨著中美利差倒掛程度的進一步加深，今年以來人民幣匯率與中美利差的走勢相關度明顯提高（圖表4），反而受美元指數(shù)的影響較小。我們認為6月降息或將從多角度影響人民幣匯率，一方面短期內進一步加重中美利差倒掛程度（圖表5），另一方面降息對經(jīng)濟的支持或將在中長期利好人民幣，且隨著美聯(lián)儲加息周期基本見頂，中美利差進一步走闊的空間有限。
圖表4：人民幣1Y掉期與美元人民幣匯率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：美中短期利差創(chuàng)近年來新高
資料來源：wind，中金公司研究部
經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體偏弱，但邊際改善 5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比增速表現(xiàn)繼續(xù)不及預期，經(jīng)濟自我修復的進程偏緩慢。然而，相較上月呈現(xiàn)出一定的邊際改善跡象。5月固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值等經(jīng)濟數(shù)據(jù)增速在5月環(huán)比轉正，社零環(huán)比回落幅度亦較上月有所收縮，6月PMI也出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象。為了穩(wěn)定經(jīng)濟預期，6月決策層做了一定部署。發(fā)改委亦在16日稱[2]將會抓緊制定出臺恢復和擴大消費的政策。結合往年經(jīng)驗，我們認為降息或是政策組合拳的開端，后續(xù)往往伴隨著配套的穩(wěn)增長政策（圖表6）。在7月，市場期待相關政策的出臺落地，我們相信隨著經(jīng)濟預期的逐步企穩(wěn)，人民幣匯率也將獲益。
圖表6：降息后續(xù)或迎來一攬子穩(wěn)增長政策
資料來源：中國政府網(wǎng)，新華社，中國人民銀行，中金公司研究部
季節(jié)性購匯因素或邊際減弱 我們認為6月企業(yè)與家庭的季節(jié)性購匯需求對外匯市場供求有重要影響，但7月或有邊際改善的可能。往年數(shù)據(jù)顯示收益和經(jīng)常轉移項目結售匯逆差在6月達到頂峰。2022年6月逆差達160.9億美元，占去年收益和經(jīng)常轉移項目全年逆差的近30%（圖表10），相關逆差在7月之后逐月減弱。從今年的數(shù)據(jù)看， 5月的代客結售匯中的“收益與經(jīng)常轉移”項目逆差達到了79.7億美元，同比去年5月的55.6億美元有一定程度的擴大。這或許體現(xiàn)了在匯率貶值預期下，今年分紅相關的季節(jié)性購匯需求有所前置。因此，我們判斷7月份分紅購匯需求可能會同比下降，對匯率的影響相對減輕。
圖表7：外資在5月回流債市
資料來源：wind，中金公司研究部
圖表8：國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)6月以來繼續(xù)走弱
資料來源：wind，中金公司研究部
圖表9：人民幣季節(jié)性（%）
注：圖中數(shù)字為對應年月美元/人民幣匯率漲跌幅
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表10：2022年以來銀行代客結售匯細項
資料來源：wind，中金公司研究部
圖表11：旅行逆差顯著貢獻服務貿(mào)易逆差
資料來源：wind，中金公司研究部
匯率政策和經(jīng)濟政策或將成為7月行情的關鍵 人民幣在6月的持續(xù)貶值既有利差和經(jīng)濟預期等基本面原因，也有市場的順周期行為所導致的慣性。因此，我們認為人民幣匯率在7月份的走向一方面將取決于穩(wěn)匯率政策能否有效糾偏市場的順周期性，另一方面則取決于穩(wěn)經(jīng)濟政策的出臺能否扭轉當前偏弱的預期。隨著穩(wěn)匯率政策的逐步加碼，我們認為順周期和單邊的行為或將得到一定的遏制，這或有利于匯率的邊際企穩(wěn)。而經(jīng)濟預期一旦扭轉，那么反身性的力量或將帶動匯率快速回升。我們保持對年內人民幣匯率先弱后強的觀點，判斷人民幣匯率的次輪貶值行情或已進入最后階段。
美元指數(shù)
7月預測區(qū)間：100-104；
一個月中樞：102
? 美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)在后半月的小幅走強帶動美聯(lián)儲加息預期小幅上漲，但風險偏好持續(xù)的走高壓制美元的避險屬性，美債利率走高對美元雖然形成一定支撐但非美利率（英，歐國債利率）上漲幅度更大，利差整體收窄壓制美元。
? 美國通脹壓力進一步減弱，美聯(lián)儲加息周期可能距離結束更近一步，貨幣政策轉向預期之下，美元距離趨勢性走低更近一步。
6月月內美元小幅走弱 美元在6月月內小幅走低但整體依舊維持在上半年年內的小幅區(qū)間之內徘徊，美元在美國通脹數(shù)據(jù)整體回落，并且?guī)邮袌鰧γ缆?lián)儲結束加息周期影響下承壓走低。而市場風險偏好的持續(xù)走高使得美元的避險屬性得到壓制，進而帶動美元有所回落。全月來看美元指數(shù)下跌1.3%左右，在G10貨幣中表現(xiàn)僅僅好于日元（圖12）。
圖表12：G10主要貨幣6月月內變化
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
美國通脹壓力繼續(xù)有所減弱 5月美國CPI數(shù)據(jù)顯示通脹壓力繼續(xù)有所放緩，CPI和PPI同比增速均低于前值：其中5月CPI環(huán)比僅僅上漲0.1%（預期0.1%，前值0.4%），同比走高4%（預期4.1%，前值4.9 %），而去除食品和能源的核心CPI同比走高5.3%（預期5.2%，前值5.5%），核心CPI環(huán)比也符合預期的0.4%。而PPI數(shù)據(jù)則全面回落，這或許暗示后續(xù)CPI超預期走強概率較小。而美聯(lián)儲青睞的通脹指標顯示，5月PCE物價指數(shù)同比上漲3.8%小于前值的4.4%，而這也是2021年4月以來PCE首次回落至4%以下；剔除能源和食品后核心PCE物價指數(shù)同比增長4.6%，環(huán)比增長0.3%，均符合市場預期和前值。而去除住房的核心服務PCE物價指數(shù)在5月錄得了0.23%的環(huán)比上漲，這也是去年7月以來的最小漲幅。另外，6月密歇根大學調查的未來一年消費者對通脹的預期下降至最近2年以來的低點3.3%（符合預期和前值）。我們認為，如果美國通脹在7月繼續(xù)有所回落，那么市場可能會開始定價美聯(lián)儲距離結束本輪加息周期更近一步（7月FOMC可能成為美聯(lián)儲的最后一次加息）。
美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定走弱跡象 6月公布的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)總體走強，花旗宏觀經(jīng)濟意外指數(shù)在前半月小幅震蕩之后也出現(xiàn)明顯的走高（圖表13）但部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)依舊出現(xiàn)走弱跡象。雖然美國5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)第14個月的超預期（33.9萬vs預期19.5萬），但失業(yè)率意外自最近53年以來的低點反彈至3.7%，高于預期的3.5%和前值的3.4%；小時薪資也不及預期以及前值；而通脹的回落使得6月份的消費者信心指標錄得109.7，這也是今年上半年以來的最高水平；不過，美國6月Markit制造業(yè)PMI錄得近六個月新低，服務業(yè)PMI創(chuàng)下近兩個月新低，這也是今年以來首次放緩，制造業(yè)和服務業(yè)的下滑令綜合PMI創(chuàng)下最近三個月以來的新低。而美國5月零售數(shù)據(jù)環(huán)比上升0.3%，略低于前值的0.4%，這或許也顯示出當前居民消費受到了高通脹和高利率環(huán)境的制約。
圖表13：花旗宏觀經(jīng)濟意外指數(shù)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
市場風險偏好明顯走高 壓制美元 在美國通脹趨勢回落背景下，市場對美聯(lián)儲接近加息周期尾聲的預期持續(xù)，在此背景下，納指和標普等主要美股股指在6月一路走高，并且收盤在最近一年的新高，美股為代表的風險資產(chǎn)的走高也使得美元出現(xiàn)了下行的走勢（圖表14）。不過，向前看，市場對由硅谷銀行引發(fā)的美國銀行業(yè)風波的擔憂并未徹底消退：上周最新公布的最新H.4.1報告顯示，美聯(lián)儲在3月中旬銀行業(yè)危機之后推出的穩(wěn)定市場的工具用量依舊維持在3月中旬以來的歷史高位，并未出現(xiàn)下降的跡象：雖然緊急貼現(xiàn)窗口用量并未改變，但BTFP借貸便利的用量上升至1003億美元的新高（圖表15）。在此背景下，美債市場對經(jīng)濟衰退的預期在6月有所走強，2年美債利率走高50基點左右，而2年10年段收益率曲線則再次倒掛至年內低點附近的水平（圖表16）。向前看，如果市場對美國銀行業(yè)的危機的擔憂再有所抬高，那么市場風險偏好可能會受到壓制，而一旦市場在美聯(lián)儲7月兌現(xiàn)加息后重新開始定價未來降息的可能性，收益率曲線可能會重新開始走陡，而根據(jù)歷史上美國經(jīng)濟進入衰退前收益率曲線自倒掛狀態(tài)重新走陡的規(guī)律，如果這樣的走陡在7月再次出現(xiàn)，這或許表明市場對美國經(jīng)濟進入衰退時點的預期更近一步。
圖表14：美元指數(shù)vs標普500指數(shù)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表15：美聯(lián)儲銀行業(yè)救市工具的用量依舊維持在高位
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表16：2年10年期美債收益率6月內大幅走平
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
美聯(lián)儲7月加息并非板上釘釘 6月FOMC會上美聯(lián)儲如期選擇按兵不動，但本次會議的點陣圖給出了鷹派暗示：年內可能還有2次加息的可能。盡管如此，OIS市場目前僅僅完全計價了7月25基點的加息預期（圖表17），我們認為，處于加息周期尾聲的當前時點，市場對于美國經(jīng)濟/通脹數(shù)據(jù)的潛在變化可能會做出更敏感的反應。此外，本月晚些時候，美聯(lián)儲將再次召開FOMC議息會議，我們認為7月美聯(lián)儲的加息并非板上釘釘。在5月通脹進一步轉弱和失業(yè)率抬升的背景下，美聯(lián)儲仍然需要依賴7月的相關數(shù)據(jù)來決定此后的利率走向。如果6月的相關數(shù)據(jù)仍然持續(xù)發(fā)出就業(yè)市場轉松和通脹下行的信號，那么我們也不能排除美聯(lián)儲繼續(xù)暫停加息的可能性。考慮到市場已經(jīng)充分計價了加息預期，因此，我們認為如果美聯(lián)儲僅僅在7月兌現(xiàn)25基點的加息，而不給予市場更鷹派暗示的話。其政策本身對美元的支撐將是有限的。如果美聯(lián)儲意外連續(xù)暫停加息周期，我們認為市場或可能會對當前的加息路徑重新定價，并導致美元的下行。
貨幣緊縮的邏輯很難對美元形成連續(xù)的支撐 隨著美聯(lián)儲距離結束本輪加息周期更近一步（目前市場僅僅完全預計了美聯(lián)儲在7月還有一次25基點的加息），美國與主要非美國家的利差優(yōu)勢大概率會逐步減弱（高企的通脹壓力使得歐央行，英國央行等主要非美央行短期內只能延續(xù)其加息周期）（圖表18）。美國與非美國家的貨幣政策趨于收斂，這將會在利率端對美元造成負面影響。美元想要形成更有力的反彈，需要市場更多去交易衰退，而當前全球金融市場的風險偏好走高，這對美元匯率是一個相對不利的環(huán)境。我們認為在衰退或系統(tǒng)性的金融穩(wěn)定風險成為交易主題之前，美元或將維持一個相對偏弱的態(tài)勢。
圖表17：OIS市場對美國聯(lián)邦基金利率的預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表18：美國和非美利差vs美元指數(shù)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
歐元(1.0907, 0.0000, 0.00%)/美元
7月預測區(qū)間：1.06-1.12；
一個月中樞：1.09
? 核心通脹壓力支撐歐央行加息預期進而支撐歐元在6月走強。
? 歐央行6月如期加息25基點，并表示加息周期仍未結束。
? 歐元區(qū)的核心通脹壓力可能會在7月進一步支撐市場對ECB的加息預期進而支撐歐元。
4月月內一路走高 歐元在市場對美聯(lián)儲加息周期即將結束但對ECB加息預期維持在相對高位的支撐下一路走高并且一度漲至年內新高1.1090附近；歐洲持續(xù)的核心通脹壓力是支撐ECB官員總體維持鷹派的關鍵因素，而美國銀行風險持續(xù)困擾市場背景之下，德美短端利差月內總體收窄也為歐元走高提供了支撐。在4月美元整體走弱的背景下，歐元的表現(xiàn)在G10主要貨幣中排名第3，其1.66%左右的漲幅略小于瑞郎(0.8954, 0.0006, 0.07%)（2.3%）英鎊(1.2696, 0.0003, 0.02%)（1.8%）。
6月月內一路走高 歐元在市場對ECB加息預期維持在相對高位的支撐下一路走高并且一度漲至前期高點1.10附近；歐元區(qū)持續(xù)的核心通脹壓力是支撐ECB官員總體維持鷹派的關鍵因素，而市場風險偏好的走高也使得美元在月內有所回落，進而支撐歐元等非美貨幣有所反彈。在6月美元整體走弱的背景下，歐元的表現(xiàn)在G10主要貨幣中排名居中，6月月內上漲1.37%左右。
經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體走弱 以PMI數(shù)據(jù)為代表的歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)在6月出現(xiàn)走弱跡象（圖表19）：綜合PMI初值意外超預期降至最近五個月以來的低位，這顯示出歐元區(qū)企業(yè)活動擴張接近停滯；而年內一直支撐歐元區(qū)經(jīng)濟的服務業(yè)PMI也意外走低并且創(chuàng)下近5個月的新低，具體看：6月服務業(yè)PMI錄得52.4，不及5月的55.1。而制造業(yè)PMI初值則進一步萎縮至43.6，較5月44.8進一步下滑，同時也創(chuàng)下了近37個月以來的新低；而作為歐元區(qū)核心成員國的德國，其經(jīng)濟數(shù)據(jù)同樣顯示出走弱跡象：6月IFO企業(yè)對未來經(jīng)濟預期數(shù)據(jù)不及預期和前值，ZEW企業(yè)對未來經(jīng)濟的預期同樣走弱；好消息是，歐元區(qū)的勞動力市場依舊展現(xiàn)出刃性，歐元區(qū)的失業(yè)率繼續(xù)維持在歷史低位的6.5%附近；一季度勞動力成本雖然同比增速回落至5%（前值5.7%）但依舊位于最近10年以來的高位而這也是歐元區(qū)核心通脹居高不下的一個關鍵原因。在此背景下，歐元區(qū)花旗宏觀經(jīng)濟意外指數(shù)也跌至2020年6月以來的新低（圖表20）。
圖表19：歐元區(qū)PMI走弱
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表20：歐元區(qū)花旗宏觀經(jīng)濟意外指數(shù)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
核心通脹維持在歷史高位 ECB官員鷹派表態(tài)支撐歐元 歐元區(qū)6月CPI雖然跌至2022年以來的低點（同比增長5.5%vs前值6.1%），但歐央行關注的重點，即核心CPI的同比增速卻依舊維持在歷史高位（5.4%vs前值5.3%）（圖表21）。這也使得歐央行官員陸續(xù)發(fā)表鷹派講話。拉加德上周在ECB論壇上表示[3]，“歐央行已經(jīng)做了很多工作，但ECB還有很多工作要做。如果歐央行的基準預測不變，我們很可能在7月再次加息”。拉加德還表示，目前沒有足夠的證據(jù)表明潛在通脹正在企穩(wěn)并且下降。我們認為，這也呼應了最近其他歐央行鷹派官員的言論，表達了歐央行對核心通脹壓力持續(xù)的擔憂。在此背景下，2年德國國債利率自月內低點一度大幅走高50基點左右，這也使得德美2年利差在月月內有所收窄進而支撐了歐元在6月月內獲得支撐（圖表22）。
圖表21：歐元區(qū)核心通脹依舊處于高位
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表22：德美2年利差收窄支撐歐元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
6月歐央行議息會議如期加息25基點 但強調ECB沒有停止加息周期 6月的議息會上ECB符合市場預期宣布繼續(xù)加息25個基點，并且在貨幣聲明中和5月會上同樣再次強調了“未來的貨幣政策決定將確保歐央行的關鍵利率達到足夠限制性的水平，以使通脹及時回到2%的中期目標”；而拉加德在隨后的發(fā)布會上也再次確認了“歐央行將在7月再次加息。”另外，ECB小幅上調了對CPI增速的預期：ECB提高了2023年對CPI增速的預期至5.4%，此前預計為5.3%；提高2024年對CPI增速的預期至3.0%，此前預計為2.9%；而對長期2025年CPI增速的預期也提高至2.2%，此前預計為2.1%。這些都表明接下來ECB應該還會有進一步的加息空間。向前看，我們認為核心通脹數(shù)據(jù)以及金融市場的風險發(fā)展情況將共同決定ECB此后的加息路徑，目前OIS市場預計ECB在7月會上還有25基點的加息預期，而本輪加息終點依舊維持在3.85%左右（圖表23），這也就意味著，ECB可能會在9月會上再次加息25基點。
圖表23：OIS市場對ECB加息路徑的預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
關注7月議息會上對未來利率路徑的暗示 本月末ECB將再次召開議息會議，雖然市場目前已經(jīng)完全計價了25基點的加息預期，但更值得關注的是ECB對此后加息路徑的暗示。我們認為ECB有可能在貨幣聲明中再次保留“未來貨幣政策決定將確保歐央行的關鍵利率達到足夠限制性的水平，以使通脹及時回到2%的中期目標”這樣的說法；另外，發(fā)布會上拉加德仍然可能繼續(xù)保持她近期在ECB論壇上的鷹派強調，尤其對通脹仍然作出目前還沒有足夠的證據(jù)表明潛在通脹正在企穩(wěn)并且下降的表態(tài)，如此市場可能繼續(xù)預期ECB加息周期仍未結束，那么歐元也會獲得相應的支撐。
歐元或依舊保持強勢 鑒于歐元區(qū)的核心通脹壓力依舊較大，市場對歐央行的加息預期明顯強于美聯(lián)儲而這至少會在短期內支撐歐元，加之如果美國銀行業(yè)的風險在7月再次發(fā)酵，美債利率的下行的幅度可能超過同期德債利率走低的幅度，進而導致歐元的表現(xiàn)可能會強于美元。我們認為除非金融市場再次出現(xiàn)意外的風險事件，美元受益于避險資金支持可能會短暫獲得支撐進而限制歐元上升高度，否則歐元大概率依舊會得到來自利差方面的支撐。
美元/日元
7月預測區(qū)間：143-153；
一個月中樞：148
? 6月：日本央行偏鴿態(tài)度下，日元出現(xiàn)超息差程度的大幅貶值
? 7月：關注日本央行會議，或出現(xiàn)外匯干預來放緩日元貶值速度
鴿派日本央行使得日元成為最弱貨幣 6月期間美債利率小幅走平、美元指數(shù)明顯走弱（圖表24），在此背景下日元依舊相較美元貶值約3.44%，在G10貨幣與亞洲貨幣中排名最后。我們認為日元的貶值的因素主要來自于日本央行突兀的貨幣寬松，目前美日匯率上行的程度已經(jīng)超越了美日息差的錨定（圖表25）。同時，美日短期息差約有5%左右，在此背景下多美元、空日元的套息交易也有所頻繁，形成了日元貶值壓力。
圖表24：美日匯率與美元指數(shù)的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表25：美日匯率與美日10年互換利率息差的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
日本央行繼續(xù)按兵不動 6月期間日本央行召開了6月議息會議，會議結果維持現(xiàn)有的貨幣政策不變，議息會議后的記者招待會中植田語氣整體偏鴿，其認為“沒法實現(xiàn)持續(xù)2%通脹的風險”＞“通脹爆表的風險”，并且前者的風險更難對應（通縮情緒中推升通脹很難），后者的風險更好對應（加息壓通脹即可）。近期，日本的通脹預期持續(xù)上升，日本的實際利率持續(xù)下行，實則是日本央行的實際寬松力度在有所加大。我們認為植田或希望通過本輪的全球通脹上行來間接加大日本的寬松力度，以此來擺脫日本長年的通縮傾向（詳情參考《中金看日銀#25：23年6月會議回顧—維持不變、實則加碼寬松》）。
債券市場功能改善、國債收益率曲線平滑 YCC副作用的減少也是日本央行不急于調整貨幣政策的原因之一。衡量債券市場功能的有力參考指標為日本央行自身面向廣大債券市場參與者所做的季度統(tǒng)計《債券市場調查》[4]中的“債券市場功能指數(shù) （擴散指數(shù)）”，該數(shù)字在去年11月的調查中出現(xiàn)了歷史性惡化、并在今年2月統(tǒng)計中進一步惡化，然而最新的5月調查顯示該指數(shù)有所回升，最新的數(shù)值好于去年11月調查的結果（圖表26）。有關債券市場功能改善的原因，我們認為同日債利率整體下行有關。在日債利率下行的大背景下，近期日本的收益率曲線也變得逐步平滑（圖表27）。
圖表26：日本債券市場的市場功能出現(xiàn)一定改善
資料來源：日本央行，中金公司研究部
圖表27：日本收益率曲線近期逐步平滑
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
通脹勢頭或減弱 最新的日本通脹雖然處于高位，但是通脹在邊際上存在回落的可能性。6月的東京地區(qū)的除去生鮮食品與能源的CPI同比為3.8%（圖表28），低于前值的3.9%，為本輪通脹發(fā)生以來、時隔17個月的首次低于前值的現(xiàn)象。通脹勢頭減弱的主要原因來自于非生鮮的食品項目的價格在最近已經(jīng)實施過漲價、進一步調價的動力或有所不足。目前通脹正往植田行長所預測的通脹回落的方向去發(fā)展，因此需要堅持寬松，但最大的變數(shù)來自于匯率，若今后日元進一步貶值，則回落的速度或有所放緩。
圖表28：日本全國與東京地區(qū)的CPI同比走勢 （%）
資料來源：日本總務省，中金公司研究部
內閣支持率下行、眾議院或在秋季選舉 NHK的民調顯示6月岸田內閣支持率由上月的46%降至43%，時隔半年再度出現(xiàn)支持率下行（圖表29），并且內閣不支持率也明顯上行6個百分點。6月期間日本政壇出現(xiàn)首相或解散眾議院的猜測，但受支持率下行的影響，6月15日下午、岸田首相明確表示[5]“在近期不考慮解散眾議院”。今年的常規(guī)國會已于6月結束，目前國會處于休會期間，秋季前后還將召開臨時國會，屆時將會成為新的眾議院選舉窗口期。此外，安倍派的去向也對今后日本政壇的走向有重要影響。安倍派共有約100名左右的國會議員，為自民黨派閥中最大的一支（圖表30），自安倍去世后其所在的派閥領袖一直處于懸而未決的狀態(tài)，NHK報導稱[6]安倍派預計將在7月8日安倍去世一周年之前決定新的領導方式。
圖表29：日本內閣支持率的走勢 （%）
資料來源：NHK，中金公司研究部
圖表30：自民黨主要派閥人數(shù)
注：2023年5月
資料來源：朝日新聞，中金公司研究部
貿(mào)易賬戶企穩(wěn) 日本財務省公布了貿(mào)易收支顯示日本的貿(mào)易逆差擴大的情況有所改善（圖表31），5月下旬與6月上旬皆為小幅的貿(mào)易順差，連續(xù)兩個旬度出現(xiàn)貿(mào)易順差為2021年7月以來首次，能源價格高漲的結束為主要原因。但需留意的是伴隨主要經(jīng)濟體貨幣政策的收緊，日本的外需仍存在趨勢性減少（圖表32），未來日本經(jīng)濟最大的風險或來自于外需。此外，服務賬戶方面，日本國土交通省公布的5月入境日本的外國游客人數(shù)約為190萬人，相較上月的195萬人小有減少 （圖表33），但主要原因或來自于季節(jié)性因素，我們認為入境游客增加的趨勢還將持續(xù)。雖然從上述的經(jīng)常賬戶角度來看，最近都屬于利好日元的因素，但日元的交易中交易盤比例較高，市場參與者緊盯美日貨幣政策的分化作為主要邏輯，從而持續(xù)做空日元。
圖表31：日本貿(mào)易逆差近期不再擴大
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
圖表32：日本對主要經(jīng)濟體的出口同比 （%、移動三個月平均）
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
圖表33：入境日本外國人游客的走勢
資料來源：日本觀光局，中金公司研究部
跨境證券投資利空日元 日本投資者的外債投資：6月期間日本投資者持續(xù)凈買入外國債券、年初以來的累計凈買入水平為過去10年最高，同時這部分資金不帶有匯率對沖，產(chǎn)生日元貶值壓力（圖表34）。外國投資者的日股投資：過去2個月中，境外投資者持續(xù)買入日本股票（圖表35），外國投資者的買入推升了日股的上行，但外國投資者做匯率對沖會產(chǎn)生額外的收益，因此外國投資者在買入日股的同時也會做匯率對沖，從而對日元匯率影響中立。
圖表34：年初以來日本對外國中長期債券凈投資累計額 （萬億日元）
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
圖表35：年初以來境外投資者對日本股票凈投資累計額 （萬億日元）
資料來源：日本內閣府，中金公司研究部
7月留意外匯干預的風險 7月期間日本央行將召開議息會議并公布展望報告，展望報告當中對于2024年3月的通脹預測大概率或大幅上修，但日本央行更為在意的2025年3月、2026年3月的通脹預測或上調幅度不大。我們認為今年下半年日本央行依然存在調整YCC的可能性，但確定性仍舊較大。中短期內美日貨幣政策的分化或依舊存在，在匯率波動較低、息差較大的背景下，日元或成為容易被做空的貨幣。7月之內日元持續(xù)走弱的可能性仍在，6月期間末美日匯率一度突破145的整數(shù)關口，日本當局的口頭干預的程度已處于較嚴重的程度，我們認為7月期間或出現(xiàn)外匯干預，但需留意的是參考過往經(jīng)驗，外匯干預僅能放緩日元貶值的速度，很難逆轉日元貶值的趨勢。我們認為7月美日匯率中樞或在148附近，區(qū)間為143-153。
圖表36：2022年日本外匯干預前后事件
資料來源：日本財務省，中金公司研究部
上調美元/日元匯率中樞，但中長期仍看漲日元 受到日本央行態(tài)度偏鴿，美日息差長期保持在高位的影響，我們將美日匯率的三季度預測中樞由133上調至145、四季度預測中樞由125上調至130。但我們仍然維持中長期對日元的看好，在今年下半年日本央行存在調整YCC的可能性，同時強美元或將結束，我們預測2024年一季度、二季度的美日匯率中樞或在125、120附近。
