中信建投證券研究
文|黃文濤 孫蘇雨
短期看，人民幣 匯率中樞可能在7.1-7.2左右震蕩。考慮到人民幣匯率已經(jīng)跌至95%分位區(qū)間左右，央行中間價(jià)已經(jīng)多次釋放干預(yù)信號(hào)，且政治局會(huì)議明確改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，因此匯率再下跌的動(dòng)能不高。當(dāng)然，短期內(nèi)海外波動(dòng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)“弱復(fù)蘇”格局，料人民幣轉(zhuǎn)入確定性升值通道仍然需要時(shí)間。因此，三季度人民幣匯率中樞可能在7.1-7.2附近波動(dòng)一段時(shí)間。
中長(zhǎng)期看，人民幣匯率中樞可能偏向升值。今年四季度，料美國(guó)通脹-就業(yè)螺旋和聯(lián)儲(chǔ)加息高點(diǎn)將塵埃落定，外部流動(dòng)性環(huán)境趨于好轉(zhuǎn)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，雖然下半年政策力度不會(huì)很強(qiáng)，但庫(kù)存周期、收入積累等帶動(dòng)的自然復(fù)蘇下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)料相對(duì)穩(wěn)定，出口探底后穩(wěn)定，匯率趨于升值。
人民幣匯率是否進(jìn)入升值通道？
人民幣匯率貶值的國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)在減弱
需要注意人民幣匯率的主要矛盾已經(jīng)從海外轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。造成這一轉(zhuǎn)折的主要原因，一是中美貨幣政策分化導(dǎo)致的利差擴(kuò)大。二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨弱。展望未來(lái)，政策方面，央行已經(jīng)高度關(guān)注匯率問(wèn)題。2023年人民銀行和國(guó)家外匯管理局下半年工作會(huì)議指出：要“加強(qiáng)和改善外匯政策供給，維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行”。此外，目前中間價(jià)開始連續(xù)低于在岸價(jià)和離岸價(jià)，央行已經(jīng)開始釋放干預(yù)貶值的信號(hào)。經(jīng)濟(jì)方面， 7月末政治局會(huì)議后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期正逐步好轉(zhuǎn)。逆周期政策和經(jīng)濟(jì)周期本身力量將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，從而帶動(dòng)匯率逐步走向升值。
美元指數(shù)(102.3913, -0.0876, -0.09%)轉(zhuǎn)入震蕩下行對(duì)人民幣匯率壓力減輕
除國(guó)內(nèi)因素外，人民幣匯率還受到海外因素特別是美元指數(shù)的影響。這是人民幣短期難以進(jìn)入升值通道的主要原因。究其原因，從比價(jià)關(guān)系角度看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性強(qiáng)于歐洲和日本，是美元指數(shù)觸底反彈的主要原因。短期看，海外緊縮對(duì)美元指數(shù)的支撐已反映在價(jià)格中。展望2023年末至2024年初，美元指數(shù)恢復(fù)下行的可能性更大。
人民幣匯率分析框架和重點(diǎn)問(wèn)題
匯率是衡量?jī)煞N貨幣相對(duì)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，在基本面上，它受物價(jià)水平、進(jìn)出口貿(mào)易等影響；在情緒面上受到預(yù)期因素的沖擊；在交易面上，又受到跨境投融資、換匯等資金流動(dòng)因素的影響。在此背景下，可以總結(jié)出一系列的匯率分析框架，例如購(gòu)買力平價(jià)理論、國(guó)際收支理論及利率平價(jià)理論。本文對(duì)匯率的理論和實(shí)踐中的框架和重點(diǎn)問(wèn)題加以研究。
第一，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系仍然面臨海內(nèi)外環(huán)境的多重?cái)_動(dòng)，國(guó)內(nèi)受到疫情余波、地產(chǎn)、地方政府債務(wù)的影響，國(guó)外受到貿(mào)易沖突、海外緊縮和極化思潮的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革都可能存在一定不確定性。第二，既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺(tái)進(jìn)展不及預(yù)期，地方政府對(duì)于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。第三，經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性加劇。第四，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷，國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染也有可能誘發(fā)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。第五，匯率的風(fēng)險(xiǎn)分析框架部分，還有諸如海外極端事件等各類影響因素，本文僅研究歷史上的主要因素，對(duì)全部因素自然未能一一枚舉。
