管濤/文
8月1日下午，國際評級機構(gòu)惠譽（Fitch）宣布將美國長期外幣發(fā)行人違約評級從AAA下調(diào)至AA+，“負(fù)面評級觀察”調(diào)整為“穩(wěn)定展望”。這是美國歷史上第二次信用評級遭下調(diào)。目前，國際三大評級機構(gòu)中只有穆迪維持美國此前的信用評級不變。
根據(jù)惠譽發(fā)布的公告，此次美債信用調(diào)降評級的直接理由有三：一是預(yù)計未來三年美國財政收支情況持續(xù)惡化；二是高額且不斷增長的美國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)；三是過去20年來美國財政治理能力穩(wěn)步惡化，特別體現(xiàn)在反復(fù)出現(xiàn)的債務(wù)上限危機以及拖延到最后時刻的解決方案。此情此景與2011年8月5日標(biāo)普下調(diào)美債信用評級既有相似也有不同。
兩次美債信用降級的三大相似
一是債務(wù)上限談判陷入僵持的扳機效應(yīng)。美國存在一條神奇的“鐵律”，即現(xiàn)任總統(tǒng)在執(zhí)政兩年后大概率會輸?shù)糁衅谶x舉，成為內(nèi)政“跛腳”總統(tǒng)。2010年奧巴馬總統(tǒng)在中期選舉中慘敗，為2011年美債上限談判埋下伏筆；2022年拜登總統(tǒng)雖然成績好于預(yù)期，但依然丟掉了眾議院，導(dǎo)致2011年舊戲在2023年重演。評級機構(gòu)的兩次降級操作也是如出一轍。標(biāo)普在2011年4月將美國丟入負(fù)面展望清單，并在美債上限協(xié)議達(dá)成四天后依然調(diào)低了美國評級。而惠譽在2023年5月宣布美國進(jìn)入負(fù)面展望清單，并在債務(wù)上限達(dá)成協(xié)議兩個月后依然調(diào)低了美國評級。歷史上，“跛腳”總統(tǒng)讓美國政府關(guān)門是常事，但評級下調(diào)僅發(fā)生了兩次，還都是民主黨總統(tǒng)當(dāng)政，背后必然有其他原因。
二是美國政府債務(wù)前景持續(xù)惡化。2011年6月，美國國會預(yù)算辦公室（CBO）公布長期預(yù)算展望，預(yù)計至2035年公眾持有債務(wù)占名義GDP比重升至84%。但實際情況遠(yuǎn)比當(dāng)初預(yù)期的更糟糕。2019年底公眾持有債務(wù)占名義GDP比重升至79%，2022年一季度已經(jīng)達(dá)到93%。2023年5月份，CBO更新未來十年財政展望，預(yù)計公眾持有債務(wù)占比將在2033年達(dá)到118.9%；未來十年政府赤字率都不會低于5%，大幅高于1973~2022年年均3.6%的赤字率。
此外，不管誰當(dāng)政都擺脫不了債務(wù)依賴。從1970年至2023年一季度，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占名義GDP比重上升了83個百分點至118.6%，公眾持有的債務(wù)占名義GDP比重上升了66個百分點至93.2%（見圖1）。其中，有三個階段為上升較快時期，分別是1982~1992年里根新自由主義時期、2009~2016年金融危機時期和2020年新冠疫情公共衛(wèi)生危機時期。在此期間，共和黨總統(tǒng)合計提升了66個百分點的杠桿率，民主黨則是17個百分點；剔除新冠疫情的特殊情況，共和黨總統(tǒng)合計提升了47個百分點，民主黨總統(tǒng)則是26個百分點，年均分別是1.6和1.3個百分點。這表明共和黨、民主黨均無法抵抗債務(wù)的“誘惑”，選舉制導(dǎo)致美國難以謀劃長期部署，盡快出成績才是歷屆政府的首要目標(biāo)。
三是美國兩黨政治對立越發(fā)突出。2008年金融危機后，茶黨崛起，民粹主義開始在美國興起。標(biāo)普在2011年降級中給出的理由之一便是兩黨政治斗爭中所表現(xiàn)出的兩極化對立，令人懷疑美國政界是否有能力在穩(wěn)定財政上達(dá)成必要的合作。理念差異導(dǎo)致共和黨的減支減稅和民主黨的增支增稅均只能實現(xiàn)一半，即前者力爭減稅，后者絕不減支。此次也是如此。2021年1月美國國會山事件再次動搖了美國所謂的民主體系。即便2023年1月美財政部長耶倫致信眾議院議長共和黨員麥卡錫，提示美債違約風(fēng)險，兩黨依然“默契”地將債務(wù)上限談判拖延到5月大限臨近時期，開展“極限博弈”。借著“歷史性潛在違約”的噱頭和曝光率，兩黨人員忙著宣傳政治理念，同時互相抹黑。最終結(jié)果也與2011年一樣，違約大限前一刻達(dá)成妥協(xié)，開支沒減多少，收入沒加多少，赤字靠舉債，雙方皆大歡喜。
兩次美債信用降級的三大差異
一是此次美國經(jīng)濟(jì)基本面稍好。2011年，美國失業(yè)率一直在9%左右徘徊，一季度和三季度實際GDP環(huán)比負(fù)增長，尚未擺脫2008年全球金融危機的影響；海外歐債危機正如火如荼，日本則剛經(jīng)歷了“3·11”特大地震，全球經(jīng)濟(jì)增長疲軟。這正是2013年美國前財長薩默斯提出著名的“長期停滯”理論的重要經(jīng)濟(jì)背景。與之相對的是，2023年7月，美國失業(yè)率為3.5%，仍處于歷史低位，而實際GDP增長連續(xù)好于預(yù)期，一季度環(huán)比折年率為2.0%，二季度則是2.4%。其他主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，一季度日本經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，二季度德國實際GDP與上季度基本持平，結(jié)束了連續(xù)兩個季度負(fù)增長的技術(shù)型衰退，中國經(jīng)濟(jì)也處于疫后波浪式復(fù)蘇階段。因而，相較于2011年的經(jīng)濟(jì)疲軟，包括薩默斯在內(nèi)的多位專家均指出惠譽的降級不合時宜，忽視了近兩個月美國經(jīng)濟(jì)的韌性?，F(xiàn)任財長耶倫更是直言惠譽的降級是基于過時的資料。
二是美聯(lián)儲貨幣政策天差地別。一般情況下，美國國會分裂導(dǎo)致財政政策難有較大作為，不利于經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策只能扛起穩(wěn)增長的大旗。2011年，美國債務(wù)上限談判結(jié)果直接造成了2013年財政懸崖的出現(xiàn)。標(biāo)普降級事件進(jìn)一步提升了市場對美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松的預(yù)期。此次惠譽降級事件并沒有遇上所謂的財政懸崖。“拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)”加大了政府開支和財政負(fù)擔(dān)，《通脹削減法案》本質(zhì)是增加通脹壓力，反而是利息越高越要融資，以此保障財政支出強度。近日，美國財政部公布再融資計劃，預(yù)計2023年7~9月本季度的凈借款預(yù)期規(guī)模上調(diào)至1萬億美元，遠(yuǎn)超5月初財政部預(yù)期的7330億美元。美國財政政策的無節(jié)制也迫使美聯(lián)儲實施了自沃爾克時期以來最為激進(jìn)的貨幣緊縮政策。理論上，貨幣政策決定了財政政策的融資成本，也能起到緊縮的作用，但實際上卻難以顯著影響財政意愿。
三是全球金融市場反應(yīng)相對平淡。2011年8月8日，標(biāo)普下調(diào)評級后的首個交易日，避險情緒顯著攀升，標(biāo)普500指數(shù)下跌6.7%，10年期美債收益率下降15個基點，倫敦金價上漲2.0%，美債波動指數(shù)（MOVE）上漲17%。同日，MSCI全球指數(shù)下跌5.1%，日經(jīng)指數(shù)下跌2.2%，韓國綜合指數(shù)下跌3.8%，法蘭克福DAX指數(shù)下跌5.0%。不過，彭博數(shù)據(jù)顯示，1年期和5年期美債信用互換（CDS）在7月份階段性見頂后逐漸回落（見圖2）。2023年8月2日，惠譽下調(diào)評級后的首個交易日，金融市場并未出現(xiàn)明顯的風(fēng)險偏好回落。標(biāo)普500指數(shù)下跌1.4%，10年期美債不降反升3個基點，倫敦金價小幅下跌0.1%，美債波動指數(shù)僅上漲3.9%。同日，MSCI全球指數(shù)下跌1.4%，日經(jīng)指數(shù)下跌2.3%，韓國綜合指數(shù)下跌1.9%，法蘭克福DAX指數(shù)下跌1.4%。1年期和5年期美債信用互換分別收至10和36個基點，較年內(nèi)高點分別下降了167和34個基點。當(dāng)然，惠譽也有理由認(rèn)為，此次美債違約風(fēng)險更高、更不可理喻。
本次美債信用降級的短期和長期影響分析
短期內(nèi)難以造成實質(zhì)性影響。惠譽的三點核心理由與上次標(biāo)普降級并無明顯差異，而且社會各界對美國債務(wù)不可持續(xù)已有共識。2023年6月份美聯(lián)儲議息會議后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾曾經(jīng)表示，美國財政政策路徑是不可持續(xù)的。此次惠譽降級后，黑石集團(tuán)首席執(zhí)行官蘇世民明確表示，惠譽的評級決定是合理的，自國際金融危機以來，美國的債務(wù)激增，我們看起來缺乏財政紀(jì)律，導(dǎo)致現(xiàn)在面臨著巨額赤字。由于近期美國財政部超預(yù)期增發(fā)債券，疊加市場對美國經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”預(yù)期，美債曲線可能會趨于陡峭化。鑒于短期內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策立場難以轉(zhuǎn)變，長端利率上行可能會打壓處于高位的風(fēng)險偏好。截至8月1日，今年以來標(biāo)普500指數(shù)上漲了19.2%，其中市盈率上漲了30%，估值壓力可見一斑。
此外，惠譽降級事件對美元匯率的影響偏中性，基本面和貨幣政策差異才是影響美元的核心。從2011年8月5日至當(dāng)年年底，ICE美元指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別上漲了7.5%和4.9%，而10年期美債收益率下降了69個基點。究其原因是2011年歐元區(qū)風(fēng)波不斷和美聯(lián)儲堅決穩(wěn)增長。而且，主權(quán)評級鮮有被用到發(fā)達(dá)國家的利率債定價機制上，低評級不代表收益率更高，安全性就必然差。例如，惠譽對政府債務(wù)高企的日本的評級為A，遠(yuǎn)低于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但日本10年期國債收益率遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家。有趣的是，美國僅剩微軟和強生擁有AAA評級，更高收益率的高等級企業(yè)債成了對沖政府債務(wù)風(fēng)險的避險品種。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，在今年5月份美債上限談判受阻之際，外資增持了432億美元美國企業(yè)債，創(chuàng)下2008年5月以來新高，但凈買入美債198億美元，同比和環(huán)比分別減少了21%和58%。
長期影響有待觀察。長期以來，認(rèn)為美元匯率存在“泡沫”的一個重要理由是美國“雙赤字”，即政府債務(wù)狀況和經(jīng)常賬戶赤字，不斷惡化。這種觀點認(rèn)為，只有美元貶值和美債價格下跌、利率上升才能吸引外資幫助美國政府維持債務(wù)。至少，惠譽降級再次為美國政府債務(wù)敲響了“警鐘”，尤其是美國政府債務(wù)占GDP比值遠(yuǎn)超AAA評級中位數(shù)（39.3%）兩倍半以上，也大幅超過了AA評級的44.7%。但是，美元的國際貨幣儲備地位恐難以明顯削弱。上世紀(jì)80年代新自由主義經(jīng)濟(jì)驅(qū)動下，美國政府赤字率飆升并不妨礙美元持續(xù)走強，最終只能依靠國際協(xié)作扭轉(zhuǎn)趨勢。
另一方面，美國學(xué)術(shù)界一直在討論如何控制政府債務(wù)。其中一個重要手段是金融抑制，即保持名義利率低于經(jīng)濟(jì)增速或較低的實際利率來降低政府宏觀杠桿率。研究顯示，1945～1980年的三分之二時間里，美國通過金融抑制手段長期保持實際利率低于1%，以此成功降低了大蕭條期間積累的政府宏觀杠桿率。不過，時過境遷，低利率可能會催生更多的債務(wù)泡沫。上一輪經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，美國實際利率處于歷史低位，但債務(wù)不降反增。因而，重塑財政紀(jì)律，并通過改革來提升經(jīng)濟(jì)增長率可能才是最優(yōu)解。如果美國繼續(xù)走在不可持續(xù)的財政道路上，債務(wù)“灰犀牛”可能終有一日會到來。此次惠譽降級后，美債收益率不降反升，短期是受新發(fā)美債消息的影響，但也不排除這預(yù)示著美國政府低息融資、寅吃卯糧的好日子或?qū)⒌筋^了。
（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
