本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

今年上半年全球主要市場除了中國都是漲聲一片，以至于出現了“除中國之外的新興市場指數”，實際上，新興市場甚至美股的上漲，部分原因正是因為資金從A股和港股的流出。

 

就在很多投資者考慮資產全球配置的時候，一些傳統的價值投資者卻開始考慮另一個問題：以A股為主的這些資產到底現在的估值水平怎么樣？有沒有被過分低估？

 

如果只是簡單的比較全球各國股市指數的估值，很多人覺得A股并不貴，但在很多同時做美股和A股的人看來，A股的估值其實不好說，部分公司太貴，部分又很便宜。

 

以前還有一種說法，中國是全球增速最高的大型經濟體，估值高一點也無妨，那這個說法現在還成立嗎？

 

A股的估值問題以前并不重要（這么說的理由后面會分析），但現在卻成為判斷下一步外資動向的重要因素。

 

本文將嘗試從A股等中國資產估值的角度入手，分析外資持續流出A股的勢頭何時才能停止？

 

01

A股估值的全球比較

 

首先比較一下中美日德股市，9月1日當天幾個重要指數估值的絕對水平：

 

萬得全A現在是17倍（TTM），看上去很低，但剔除銀行和三桶油后，估值就上升到28倍，高于標普500的24倍，遠高于日經225的17倍，德國DAX指數的13倍。

 

科技成長股方面，中證1000是40倍，創業板是30倍，科創50是40倍，納指是40倍，這個方面的估值與美國基本接軌了。

 

可能有一些平時不怎么關注指數估值的人有疑問，為什么A股當中要把銀行股和三桶油給去掉呢？

 

因為這兩個行業的估值極低，在指數中的權重又非常大，特別是上證指數，它計算的是總市值而不是流通市值，對于估值的拉低比其他的指數更大。

 

那么美股為什么不用剔除金融股、石油股呢？一方面美股的這兩個行業的估值并不算太低，另外在納指中沒有，在標普中的占比也不高，日經225指數中的權重股大部分是消費和高端制造業，也不拖累指數。

 

再看港股的整體估值，恒生指數僅10倍，全球主要市場最低，即使考慮到恒生指數的金融地產股占比過高，用行業分布更均衡的恒生中型股指數（11倍）與中證1000比，用恒生科技（24倍）與納指、創業板、科創板相比，也都是極其低估的。

 

其次，從歷史估值百分位的角度：

 

 

上圖是從2010年以來13年的估值區間，A股整體處于中位數略低的水平，更低的是日經指數的位置，港股是處于歷史最低水平，而美股高于歷史中位數以上的水平。

 

當然，目前的水平如果從PB的角度看，日經指數已經高于中位，達到近十年80%的位置，說明日經指數今年的上漲，更主要的是由ROE上升驅動，有基本面的基礎。

 

不過，歷史估值也要動態的看，隨著經濟體量的增長，增速下降，合理估值區間也要相應下降（只有美國例外），更合理的方法是與仍然處于GDP強勁上升期的國家比，相當于我們十幾年前，其中越南股市胡志明指數僅15倍（金融地產較多），一直走長牛的印度SENSEX指數也僅25倍，都跟現在的A股差不多，顯著低于前幾年的A股，大大低于十幾年前的A股。

 

 

第三個維度是中美龍頭個股的估值比較，分為互聯網和非互聯網兩個方向：

 

美股大市值互聯網龍頭中較成熟的公司（蘋果、微軟）PE目前在20-40倍，有產業趨勢的大市值成長性公司（特斯拉、英偉達），PS在7倍以上；而中概股中較成熟的公司PE低于20倍，有產業趨勢的大市值成長性公司，PS在7倍以下，顯著低于美股科技股。

 

非互聯網的行業龍頭方面，A股的茅臺33倍（TTM），匯川技術42倍、比亞迪30倍，邁瑞醫療29倍，順豐控股26倍、海康威視25倍，寧德時代22倍、立訊精密21倍；美股中，蘋果29倍、迪士尼66倍、Adobe52倍，寶潔25倍，麥當勞25倍，可口可樂24倍，思科18倍，英特爾（3倍PS），輝瑞9倍。A股與美股各有高低。

 

上述三個層面的比較，得到A股及中概股的估值現狀：

 

1、A股的估值是近十幾年較低的水平，但在全球看，與估值水平最高的美股相當，明顯高于日本股市，也高于仍處于高點成長期的越南和印度股市；

2、港股是幾個市場中估值最低的；

3、美股的中概股和港股的科技股明顯低于納指。

 

基于當前的估值全球比較，我們再去梳理近幾年外資在中國資產投資上的考慮，并推測外資下一步可能的行動。

 

02

外資對A股配置進入新時期
 

 

近五年，外資從中國資產配置中，有四波明顯的凈流出：

 

第一波是2018年貿易摩擦的時候，一些原本只是做全球配置，對中國資產沒有特別偏好的資金，出現了一波持續的凈流出，主要是港股，其次是A股；

 

第二波是2021年互聯網反壟斷后，外資開始意識到中國經濟的與眾不同之處，改變對中國互聯網行業高度樂觀的判斷，出現了一波持續的凈流出，主要是港股和美股中的中概股；

 

第三波是2022年俄烏戰爭以后，外資出于政治風險的考慮，全面降低中國資產的配置比例，這一波，港股、A股和美股中概股出現全面下降。

 

可以說，前三波的流出更多是出于風險偏好的降低，降低配置比例或風險敞口。風險偏好是一個非常主觀的判斷，受輿論環境和周邊人的行為的影響更大，總體上，外資仍然看好中國經濟的長期發展前景，所以在這三波流出之后，外資雖沒有提升美港股的配置，但加大了在A股市場繼續的凈流入（具體原因后面分析）。

 

但今年8月開始的第四波持續凈流出，與以往三次有明顯的不同，并沒有出現明顯的風險政治事件，而是基于對中國經濟長期增長前景放緩的擔心，而且主要是從A股而不是美港股流出。

 

理解配置于A股與美港股的外資的不同，可以從“對估值的敏感性”出發，把外資的大資金分為兩類：

 

一類是做宏觀對沖或配置的資金，其選股方法是先根據宏觀因素確定大類資產全球配置中的中國相關資產的配置比例，再考慮中觀行業和具體個股。

 

第二類是巴菲特式的價值投資者，基于上市公司本身的投資價值去投資企業股票或股權。

 

很明顯，第二類投資者對估值更加注重，只是在判斷估值時加入相關國家的宏觀因素。只要估值足夠便宜，就算有風險也不一定要賣股票，可以用期指對沖，降低股票持倉的風險敞口。

 

這剛好與外資客戶較多的摩根大通期貨公司近幾個月的持倉結構相吻合：

 

 

從便利性和交易成本的角度考慮，如果只是為了配置中國資產，最方便的是美股中的中概股，其次是港股，最后才是A股，這也是第一類投資者的優先配置順序；

 

如果從個股選擇的角度看，順序剛好相反，第二類投資者會優先配置A股，其次是港股，最后才是美股。這也解釋了北向資金為什么偏愛消費股和制造業，一個是因為這兩個行業在美港股不如A股多，第二是因為消費對應的是中國的人口優勢，這是一個相對而言不受宏觀影響因素。

 

這二類投資者的偏好也解釋了一個現象：2022年之前，外資持續降低美股中概股和港股的配置，卻提升A股的配置，而今年8月開始才降低A股的配置。

 

預示著外資對A股的配置進入一個新的時期：

 

2022年以前，A股有絕對的投資價值，雖然估值相對偏高，但是由于增速快，而且沒有見頂的跡象，長期而言仍然是有價值的，導致資金長期保持流入。

 

但從2022年以后，整個經濟的增速下來時，A股就變成只有相對的投資價值：只有在經濟增速邊際上升，或者估值相對較低的時候才有投資價值，外資的凈流入取決于資金的機會成本。

 

這是一個長期決策，因此其凈流出具有一定持續性。那么，它們是否會持續流出呢？外資在A股持倉3.5萬億，近一個月持續流出也才1千億，已經跌得慘不忍睹了。

 

我認為這基本不會發生，原因在于配置比例和估值。

 

03

外資何時停止賣賣賣？

 

由于歷史的原因，外資對中國資產的配置比例其實是比較低的。2021年末，美國財政部口徑下，美國投資者總計持有約11.9萬億美元風險敞口的外國公司股票，其中中國大陸公司股票（含注冊在開曼群島的公司，比如騰訊）8,755億美元，僅占7.3%，低于日本、英國和加拿大，這個比例遠低于中國經濟在全球的份額，還不及特斯拉的股票市值，而且這一年多，估值又降了很多。

 

這也是我不太認為外資會持續流出的原因，因為這里有一個矛盾：一個所有人都非常關注的重要市場，倉位只有7.3%，還在下降，估值也在下降，必然會引發市場的分歧。

 

那么中國資產還是投資者關注的焦點嗎？是的，華爾街目前關注度排名第一是美聯儲的加息和是否會引起金融危機，排名第二就是現在應該做空中國資產還是做多中國資產？

 

沒錯，對于看空中國資產這件事，如果一個月前還是一致性看法，現在已經不是了。

 

看空者交易的核心邏輯是“日本式的資產負債表衰退”，以及“無法成功邁出‘中等收入陷阱’”，而做多機構的看法是，中國并不是資產負債表衰退，而是正常的經濟周期中的衰退周期，并且有足夠的動能走出衰退。

 

多空的分歧往往源于投資理念的差異，看空者大部分屬于第一類投資者，其邏輯屬于暫時無法證偽的宏觀敘事，決策往往來源于公司的更高層級，因此其持倉與凈流出有一定的持續性；而看多者大部分屬于第二類投資者，實際上是一種“抄底”行為，安全邊際是標準，估值是關鍵。

 

所以本文前面首先是分析估值，第一類投資者的流出將是持續的，那么最大的平衡力量來源于第二類投資者的“抄底”。

 

 

無論是A股還是港股還是美股中的中概股，都出現了一定的估值洼地：

 

原因一，羊群效應的消退

 

持倉比例低加上看法分歧，在操作行為上就不夠深思熟慮，就有一定隨意性，容易被媒體立場和周邊人的行為帶節奏，出現羊群效應。

 

歷史證明，相比間歇性的流出，這種持續地單邊凈賣出，對估值的打壓必然超過利空本身，恐慌的拋售后會回歸理性的估值分析，帶來第二類投資者的抄底。

 

這是短期結束凈流出的條件。

 

原因二，估值底的到來

 

通常低估是在不同的個股中相繼出現的，目前A股雖然整體估值不低，但很多白馬核心資產個股已經明顯相對美股偏低了。

 

雖然“資產負債表衰退”短期內無法證偽，但也無法證實，一旦數據證明了中國經濟有走出衰退的跡象，不管是暫時的還是長周期的，都會引發長線投資者的“抄底”。

 

另外還有一種我多次指出的可能，雖然GDP無法回到5%以上，但企業的利潤可能反而出現提升——這在固定資產投資下降的時代，往往是由于競爭格局的改善所致，以及海外投資產生利潤。

 

美股和其他市場如果保持強勢，對A股的估值差加大，也將封住外資繼續流出的空間。

 

這是中期維度A股恢復凈流入的條件。

 

原因三，降息周期

 

外資對中國經濟看法的分歧由來已久，以前并沒有像今年這樣持續的凈流出，一個很重要的原因是日本經濟的修復，它的體量和吸引力是越南、印度股市無法相比的，讓外資找到完美的新目標——作為新興市場，我們并不是跟美國股市競爭，那些流出A股和港股的資金，相當一部分流入到日本股市。

 

“外資凈流出”在宏觀上的原因還是由于美國的加息周期，今年全球資本流向的總趨勢是在“保持平衡”與“回流美國”之間搖擺，未來進入降息周期，資本流出美國，新興市場總配置也會增長。

 

這是更長的維度外資繼續提升A股配置的條件。

 

04
一個不看估值的時代結束了

 

 

總結一下本文的一些核心結論：

 

1、A股沒有以前那么貴了，變得跟美股差不多，但估值仍然明顯高于其他主要市場，港股則明顯低估；

 

2、2022年以前，外資可以弱化估值持續提升A股配置，完全是因為中國的持續高增長，這個時代可能已經結束；

 

3、外資對中國經濟的長期前景和凈流出將進入分歧階段，估值成為長期關鍵因素

 

全球估值體系一直有“美國例外”現象，一般市場的估值隨著國家經濟體量增長，增速也下降，估值下降，相當于從成長股變成價值股，但美股是一個例外，二戰后大部分時候都保持“成長股”的估值。

 

A股能長期享受比美股更高的估值，實際上也是一種“有條件的例外”。

 

所以我們才要清醒地認識到，外資不看估值持續提升A股配置的那個時代結束了，打個不恰當的比方，那個靠天生麗質即使性格傲嬌也能吸引男生的年紀結束了。（作者：人神共奮，思想鋼印）