王晉斌/文
我們嘗試提供一個三層次極簡而完整的美元貨幣體系運行分析框架，為思考美元貨幣體系的運行和演進提供了新視角和思路，也為研究者研究美元貨幣體系提供了研究范圍和層次區分的邏輯，從紛繁復雜的美元貨幣體系中明確了所研究的內容在本框架中的位置。
美元貨幣體系是人類有史以來最復雜的國際貨幣體系。我們嘗試給出一個極簡分析框架，以便簡潔而完整地理解美元貨幣體系的運行。
在給出極簡分析框架之前，我們先看三個基本事實。
事實1：美國對外投資負凈頭寸在次貸危機以來大幅上升，截止2023年2季度大約負18萬億美元。
事實1說明美國長期以來從全球凈借入資金，然后全球投資，獲取融資成本和投資收益之間的差額。美國向全球融資再投資獲得的正收益率差被研究者稱為美元貨幣體系的“過度特權”（Gourinchas and Rey, 2005; 2007）。這一凈收益在相當程度上彌補了美國經常賬戶赤字，降低了美國經常賬戶赤字風險，維護了美元信用，由此成為支撐美元貨幣體系運行的關鍵點。
事實2：美元長期以來用歐元等六種貨幣給自己定價背書，構成了國際金融市場上反映美元強弱的美元指數。這六種貨幣是美元定價的“彈性錨”，這與固定匯率制度下美元用黃金給自己定價背書的“固定錨”完全不同。
從布雷頓森林體系開始，固定匯率制度存續了26年（1945-1971），1971年美國總統尼克松關閉“黃金窗口”，宣布終止美元與黃金之間的固定兌換比率，固定匯率制度解體。這就是說，美元用黃金作為自己定價的“固定錨”，美元只“錨”了黃金26年，就“錨”不住了。直接原因是：國際市場不相信美國還有能力維持美元和黃金之間固定匯兌關系（美元增加的速度大大高于美國黃金儲備的增長速度）。浮動匯率制度下，美元用六種貨幣給自己定價就完全不同了。歐元等貨幣的幣值隨著經濟周期和貨幣政策的變化本身有周期性波動，而美元用這種幣值波動的貨幣給自己定價意味著美元的定價“錨”是“彈性錨”。如果美國經濟等方面相對于給自己定價貨幣籃子的經濟體有優勢，那么就能在很長的時間里維持美元對外幣值的穩定（美元指數的長期穩定性）。從1971年以來（1973年3月為基期=100），截止2023年11月，美元指數的月度均值是超過97的，如果按照95以上就是強美元，那么長期中的平均水平來看美元是強的。美元指數本身也有周期性的波動，有強也有弱，既取決于美國本身的經濟周期和宏觀政策，也取決于給自己定價六種貨幣經濟體的經濟周期和宏觀政策。此外，地緣政治等各種沖擊也會影響美元指數的走勢。
浮動匯率制度至今已有52年（1971-2023），已經是固定匯率制存續期26年的1倍，但美元還處在這個美聯儲緊縮周期的強勢階段。這就是美元采用黃金“固定錨”和六種貨幣“彈性錨”之間的巨大差異。
事實3：“去美元化”方興未艾。“去美元化”是全球貨幣多極化，不同貨幣經濟體面臨的地緣政治（軍事）、經濟、科技的彼此消長，都會影響該經濟體的貨幣在全球的使用。
有多種因素帶來全球“去美元化”，降低美元在國際貿易和投資中的使用程度。2022年烏克蘭危機暴發，全球“去美元化”出現了加速態勢。“去美元化”加速主要原因是新地緣政治關系深度演進加速了新地緣經濟貨幣關系的變化。美國激進加息周期和疫情沖擊導致全球貿易投資收縮也是助推“去美元化”的因素。截止2023年3季度美元在全球外匯儲備中占比低于60%，2021年全球非傳統儲備貨幣在全球儲備中的占比首次超過了10%，表明儲備貨幣多極化的局面已經拉開帷幕。
如何理解上述三個基本事實之間的關系？如何把三個基本事實統一在一個分析框架中，以便簡潔而全面地理解美元貨幣體系？為此，我們提出一個三層次美元貨幣體系極簡的分析框架?？梢杂脠D1表達。
圖1 美元貨幣體系的三層次極簡分析框架
層次1：圖1中的上層部分，這一部分是美元貨幣體系“過度特權”實現方式或者渠道。按照現有的研究，美元貨幣體系“過度特權”主要由結構效應和回報效應這兩大核心渠道構成。結構效應是指美國通過做空安全資產、做多風險資產的杠桿投資結構獲得正回報率差。回報效應是指在同一資產細分類別中美國外部資產回報率超過外部負債回報率獲得的“過度特權”，體現的是資產屬性不同帶來的溢價，包括安全性和流動性溢價。按照我們的研究，1990-2021年間美元貨幣體系“過度特權”年均的凈正收益率為1.40個百分點，其中結構效應貢獻了約3/4，回報效應貢獻了約1/4。
需要注意的是，結構效應和回報效應的測度是基于美元貨幣體系運行后的事實結果為依據，是一種機制運行事后的數據測度，我們需要充分認識到美元“過度特權”實現背后的定價機制。
層次2：圖1中的中層部分，這一部分是美元相對定價方式（或者稱為美元指數的定價機制）對美元貨幣體系“過度特權”運行的支撐作用。相對定價方式是指在浮動匯率制下，國際金融市場上美元用美元指數貨幣籃子中的六種貨幣來為自己定價背書。與層次1的差異在于：這是回答為什么會出現圖1中的上層部分事后測算結果，或者說圖1中層的美元對外定價方式支撐了上層部分的事后測算結果。
美元指數是美元對外綜合相對價格，貨幣籃子中的六種貨幣成為美元的“彈性錨”。與固定匯率制下美元與黃金間的固定兌換比例無法維持就意味著美元信用崩潰不同，美元指數所代表的美元信用彈性大，美元貨幣體系“過度特權”的擴張邊界模糊，我們不知道國際投資者還能接受多少美國安全資產。另一方面，美元指數的走勢不僅取決于美元自身，還取決于美元指數中的六種貨幣。如果美元本身的價格沒有發生變化，但其他貨幣的價格下跌，那也會反向推動美元指數走高，提高美元對外綜合相對價格。反之，如果其他貨幣的價格上漲，那么也會導致美元指數下行。
美元指數是一個排他性的國際貨幣體系定價利益集團，這個利益集團占據了全球外匯儲備的90%以上，全球外匯市場交易的90%。1999年初歐元出現后，美元指數貨幣籃子及權重進行了調整，此后美元指數的貨幣籃子及權重再也不曾發生過調整。通過這種排他性的定價方式，排除了部分強勢貨幣對美元指數的直接影響，有助于美元指數在長期中保持強勢和穩定，增加國際投資者持有美國安全資產的意愿，從而強化了結構效應，由于結構效應貢獻了過度特權的3/4，因此，美元指數支撐了美元貨幣體系“過度特權”的運行，也就有助于美元貨幣體系的運行及存續。
層次3：圖1中的下層部分，這一部分是支撐整個美元貨幣體系運行的底層因素，包括地緣政治（軍事）、經濟、科技三大支柱。在地緣政治方面，美國通過軍事力量或者地緣政治影響力，引誘說服其他國家加入美國領導的全球秩序體系，增加全球對美元的需求。最典型的代表就是“石油美元”。美國以提供軍事保護為條件要求沙特把美元作為石油計價貨幣。在經濟方面，美國的金融發展程度、金融市場流動性、經濟規模、經濟增長速度以及進出口貿易量等因素，都會影響全球投資者對美元及美元資產的需求，也會影響美國金融資產的供給能力和供給結構。在科技方面，美國通過其技術創新能力創造了其他國家對于美國科技產品的需求。為了購買美國產品，其他國家需要持有美元，使用美元交易。最典型的代表是“芯片美元”。這些因素影響了美元的供給和需求，這些因素彼此之間也存在極其復雜的相互影響關系，最終都會影響美元供求，并體現在美元的對外定價上（美元指數）。
底層因素是直接影響美元貨幣體系演進的因素，國際貨幣體系變革只有在底層因素上出現重大變化，才會顯著影響美元的全球需求。因此，任何國際貨幣體系的大變革一定發生在本文提出的極簡分析框架的底層（第3層次）。底層的全球美元供求關系變化傳遞到中層的美元指數定價（第2層次），從而影響到上層美元全球大循環及美元貨幣體系的“過度特權”（第1層次）。
三層次分析框架提供了一個極簡而完整的美元貨幣體系運行分析框架，對思考美元貨幣體系的演進提供了新視角和思路，為國際貨幣體系變革提供了簡潔的思考邏輯。同時，我們提出的極簡分析框架也為研究者研究美元貨幣體系提供了研究范圍和層次區分的邏輯，從紛繁復雜的美元貨幣體系中明確了所研究的內容在本框架中的位置。
