經濟觀察網 記者 陳姍 A股探底之時，“雪球敲入”事件引發市場熱議和擔憂。
1月17日，一張微信聊天截圖在社交媒體平臺廣泛傳播。網傳截圖顯示，一位雪球產品客戶“湯總”被投顧告知，其參與的存續期為24個月的中證500指數雪球于2024年1月15日到期，因該合約保證金為25%，期末價低于期初價25%以上，跌幅高于保證金比例，至此， 200萬本金和票息全部歸零，4倍杠桿的雪球產品爆倉。
當日，與該張微信聊天截圖一起引發關注和熱議的還有股市的大跌。1月17日，兩市有超過5000只個股下跌，滬指跌超2%，創三年半新低。兩個消息疊加在一起，令市場陷入恐慌、焦慮之中。
目前，市場上的雪球產品主要掛鉤的是中證500指數和中證1000指數。據悉，已有一部分雪球產品已經陸續發生了敲入。1月17日晚間，一位雪球投資者告訴記者：“我買入的兩年期中證500雪球產品距離敲入現在只差2個點了，感覺瞬間會被打爆，希望明天能出現奇跡，不要再往下跌了。”
據wind數據顯示，1月17日，三大股指均創階段新低，截至收盤，滬指跌2.09%報2833.62點，深成指跌2.58%報8759.76點，創業板指跌3%報1699.62點。當日，中證500指數下跌2.48%報5061.54點，今年以來累計下跌6.77%；中證1000指數下跌2.71%報5389.12點，今年以來12個交易日中9日下跌，累計跌幅達8.46%。
上海一位私募人士告訴經濟觀察網記者：“雪球產品是在震蕩市里獲取高收益的有效策略，但就怕遇到大熊市，大跌的行情它就不行了。”
優美利投資總經理賀金龍在接受經濟觀察網記者采訪時表示：“市場持續下跌，目前雪球產品面臨進入密集敲入區的風險。如果未來深度下探，則雪球可能將迎來大規模敲入。”
目前，不少雪球產品逼近敲入的邊緣，給市場帶來壓力和擔憂。一方面，雪球持有者擔心浮虧變實虧；另一方面，市場擔心因雪球集中敲入，可能觸發對沖端賣出股指期貨進行對沖進而導致市場下跌。
觸發敲入
近年來，雪球類產品因其具有固定收益的特征而受到投資者熱捧，尤其是在利率整體下行的市場環境中，很少有產品能像雪球一樣提供年化超過10%的票息。但風險與收益總是等價的， 其高票息的背后也隱藏著潛在的風險。
1月17日，一張微信聊天截圖在社交媒體平臺廣泛傳播。根據網傳截圖，“湯總” 參與的中證500指數雪球1月15日到期，因標的指數跌幅達26.83%，加上4倍杠桿，投資的200萬本金和票息全部歸零。
事實上，“湯總”在參與該雪球產品3個多月后，資產就經歷了歸零。根據截圖里的數據推算，“湯總”參與的是敲入水平75%，敲出水平100%，保證金25%的中證500指數雪球產品。根據點位數可以推算，其于2022年1月13日開倉，彼時中證500指數為7097.76點，敲入線是75%，對應敲入價格為5323.32點。2022年4月26日，中證500指數跌下5300點，當日即敲入，資產歸零。只是，現在浮虧變成了實虧。
上述截圖中的“結算通知書”顯示，該產品疑似為廣發證券旗下的一款期權產品，而“湯總”疑似屬于鑄鋒資產管理（北京）有限公司（下稱“鑄鋒資管”），是該期權產品的交易對手方。
對此，記者致電廣發證券和鑄鋒資管求證。廣發證券接線人員否認該產品為自家產品。鑄鋒資管接線人員表示：“我不清楚相關情況，領導不在。”而據一位熟悉此類產品結構的業內人士向記者表示，“該產品或是私募公司通過私募產品向廣發證券認購的一個帶有杠桿的雪球結構類產品。”
鑄鋒資管官網顯示，該公司成立于2016年1月，注冊于北京房山基金小鎮。公司聚焦于“固收+”策略、量化類策略以及事件驅動型策略，主要服務于各類專業投資機構，包括銀行理財、券商自營、QFII投資人以及央國企投資平臺等，受托資產逾百億。
前述上海私募人士告訴記者，上述雪球產品25%的保證金比例相當于加了4倍杠桿，當發生敲入或到期跌幅高于保證金比例，的確有可能出現本金票息皆無的情況。但如果不加杠桿，最差情況則是損失部分本金，風險接近于同期標的指數的跌幅。
何為雪球產品
那么，什么是雪球產品？敲入或敲出時對投資人的投資收益又會產生何種影響？
雪球產品，其本質上類似為帶障礙條款的奇異期權，設置有敲入、敲出價格。投資者購買雪球結構本質類似賣出奇異看跌期權、并獲取期權費，標的可掛鉤指數、個股、商品等，是一種高風險的投資產品。簡單來說，雪球產品是在提供一定程度下跌保護的同時，表達溫和看漲或震蕩的觀點，只要掛鉤標的資產價格在約定期內不出現大跌，持有期限越長，獲利就越高，并有望獲得完整期間的約定票息收益。
目前市場上常見的雪球掛鉤標的為中證500指數和中證1000指數，投資者最后的損益情況完全取決于產品持有期內相關標的的表現情況。
前述上海私募人士向記者介紹到，目前券商發行的雪球結構對應的敲入價格一般為期初價格的85%至70%，也就是給出15%至30%的下跌保護，只要標的跌幅沒有跌破設置的價格，就不會觸發敲入；而常見的敲出價格為103%至105%，這意味著如果在敲出觀察日時，標的上漲了3%至5%，即觸發敲出事件，投資者將獲得約定票息。通常敲出觀察日為每月觀察一次，而敲入觀察日則是每個交易日觀察一次。
該人士還告訴記者，雪球產品損益情況一般分為五種。其中，只有一種情況發生時投資者才會出現真正的虧損。
以敲入價格80%、敲出價格103%、收益率（票息）15%，掛鉤中證500指數的一年期雪球產品為例：假設投資者購買該雪球產品100萬元，實際上就是向券商對賭中證500指數一年走勢。第一種情形是，如果一年內任意時點中證500指數上漲超過3%，券商立刻給投資者兌現年化15%的收益，以實際產品存續時間對年化收益率進行折算，合約終止；第二種情形是，如果某一天指數跌破了80%，但在一年內又上漲超過103%，投資者還是能拿到同上類情況一樣的年化15%的收益；第三種情形是，如果中證500指數一直在80%至103%之間震蕩，投資者還是能拿到15%年化的收益；第四種情形是，如果中證500指數先跌破80%，后面只是漲到100%至103%之間，則投資者只能拿回本金，收益為0；第五種情形是，如果指數跌破80%，而且后期一直都沒能漲回100%，那投資者就得承擔指數下跌的所有損失，比如跌了30%，投資者就虧損30%。
上述“湯總”參與的雪球產品就屬于觸發了第五種情形，且在加了杠桿的情況下導致本金和票息全部“打水漂”。
持有者的“焦慮”
由于一些雪球產品陸續進入“敲入線”，也引發了市場的擔憂。有雪球持有者擔心市場繼續下跌擊穿“敲入線”，甚至浮虧變實虧。
“我買入的中證500雪球產品距離敲入只差2個點了，一旦被敲入，很可能面臨拿不到票息還要面臨本金損失的風險。”1月17日晚間，一位雪球產品投資者告訴記者，他在2022年9月份購買了兩年期中證500雪球產品，當時中證500指數約為6200點，敲入價格為5059點，1月17日中證500指數跌至5061.54點，這意味著其持有的雪球產品距離敲入僅差2.54點。
該投資者進一步說道：“我持有的雪球產品的到期日為2024年9月份，剩余時間不到8個月，一旦被敲入，短時間要想沖上6200點，可以說希望渺茫。這樣的話，我的這筆長達兩年的投資既拿不到票息，還要損失本金。”
“焦慮，但又只能‘躺平’。”這是上述投資者形容自己的狀態。
對于雪球產品發生敲入情形，排排網財富管理合伙人姚旭升在接受經濟觀察網記者采訪時表示，雪球發生敲入并不等于直接虧損，在到期日之前產品仍然處于正常運作狀態，每個敲出觀察日并不會改變，投資者應該耐心等待，若到期前成功實現敲出，依舊可以拿到收益；若是發生敲入之后，直到整個產品的續存周期結束都沒有敲出，雪球會轉換成對應的指數增強策略，此時產品即使浮虧，投資者仍有機會通過長期持有，以時間換空間等待指數上漲彌補虧損。
如果雪球敲入并且即將到期，投資者是否只能選擇“躺平”？
賀金龍向記者表示，投資人除了可以按照合同約定轉做指增，還可以通過嘗試以下方法來減少損失：其一，可以嘗試和交易臺溝通修改合同，修改展期，調整敲入線，但這也可能面臨著損失票息；其二，如果投資者還有備用資金，可以低位開倉新的保證金雪球來分散點位，對整體的投資組合達到對沖風險的作用；其三，如果對于場內衍生品具備專業交易能力的投資人，還可以通過股指期貨或期權來對沖，從而減少損失。
敲入會否引發暴跌
此外，市場中還有一種擔憂：不少投資者擔心雪球集中敲入，可能觸發對沖端賣出股指期貨進行對沖進而導致市場暴跌。
據信達證券估算，截至2023年10月末，掛鉤中證500和中證1000的雪球類產品存量總規模約占全部場外衍生品規模的6%至10%，若取8%為估算比例，即約為2160億，其中60%為掛鉤中證500指數的雪球，40%為掛鉤中證1000的雪球類產品，即約有1296億的中證500雪球與864億的中證1000雪球正在市場中持續對沖。
信達證券在1月12日發布的研報顯示，根據信達金工團隊的假設和測算，中證500在5200位置一部分雪球產品已經陸續發生了敲入，目前掛鉤中證500的雪球產品集中敲入區間在5100點以下，平均每下跌100點，敲入規模為50億以上，而雪球產品在4800點左右的敲入速度開始增加，每下跌100點，敲入規模在110億以上。按照2024年1月11日中證500指數收盤價計算，目前掛鉤中證500的雪球已經進入集中敲入區間，距離加速敲入區間尚有8%的空間，此后敲入規模增量將陸續達到頂峰。而目前掛鉤中證1000的雪球產品集中敲入區間在5200點以下，平均每下跌100點，敲入規模為100億左右，而雪球產品在4800點左右的敲入速度達到頂峰，每下跌100點，敲入規模在130億左右。
雪球敲入是否給市場帶來壓力？賀金龍分析稱，一般而言，雪球產品在接近敲入價格的過程中，做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭，而指數跌破敲入區間，需要將超過名義本金的頭寸減持，從而對期指市場形成拋壓。這些行為都會對市場帶來一定的沖擊，而對投資者而言，雪球產品的凈值會出現更進一步的大幅回撤。
不過，賀金龍補充表示，“根據2023年雪球產品發行的點位來看，整體來說點位較為分散，對市場的沖擊有限，傳聞所說的集中敲入帶來的暴跌，在發行點位分散的情況下較難實現。”
在信達金工團隊看來，雪球類產品的存在并不能直接影響現貨市場的走勢，主要影響仍然集中于股指期貨的價差走勢上，指數價格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。
信達金工團隊分析稱，絕大部分的雪球對沖操作是在股指期貨市場而非現貨市場中進行的，因此雪球僅會對期貨價格產生影響，進而影響到期指基差的變動，對現貨市場的影響較為有限。同時，從體量來看，雪球存量總規模2000億左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億左右，而目前IC（中證500）與IM（中證1000）股指期貨總持倉額接近6000億，A股市場的總市值在75萬億，雪球自身通過股指期貨市場傳導至現貨市場的影響幾乎可以忽略。
