文｜財(cái)華社
一雙無(wú)形的手引導(dǎo)環(huán)球資金流向，這雙“手”是什么？歸根結(jié)底是全球投資者的整體預(yù)期。
2023年，縈繞著資本市場(chǎng)的關(guān)鍵字是“加息”。
年度焦點(diǎn)：歐美齊加息抗通脹
有因必有果，加息周期的起點(diǎn)是超低利率。
進(jìn)入2010年之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，人口老化、經(jīng)濟(jì)欠缺活力、高昂的社會(huì)福利支出等因素困擾著這些經(jīng)濟(jì)體，于是各國(guó)先后通過(guò)降息和央行瘦身以刺激經(jīng)濟(jì)。
日本從上世紀(jì)90年代末開始就一直維持低利率，盡管在2010年之前有過(guò)小幅向上微調(diào)，但在此之后一直保持在零利率甚至負(fù)利率水平，見下圖。
財(cái)華社從歐洲央行的數(shù)據(jù)看到，歐洲央行的降息周期始于2011年9月，一直持續(xù)到2019年9月，當(dāng)時(shí)的三大利率指標(biāo)：再融資利率和邊際貸款利率分別到達(dá)0和0.25%，存款利率甚至低至-0.50%。
英國(guó)央行的情況也是一樣，在2010年之后一直處于0.5%的低水平，2020年脫歐之后更低見0.1%。
全球最主要儲(chǔ)備貨幣美元的最近一次降息周期始于2019年8月，當(dāng)年三次降息25個(gè)基點(diǎn)，2020年受疫情影響，一個(gè)月內(nèi)兩度降息，合共降息150個(gè)基點(diǎn)。到2020年3月中，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已由這次降息周期展開前的2.25%-2.50%降至0-0.25%。
由此可見，到2020年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的打擊顯現(xiàn)出來(lái)時(shí)，全球各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行利率已處于一個(gè)極低的水平，以貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的可調(diào)整空間已不大。
由于美元是全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，全球商品、服務(wù)均主要以美元結(jié)算，美元在全球經(jīng)濟(jì)中起到一個(gè)舉足輕重的作用。
在歐美和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已實(shí)施的量化寬松背景下，美聯(lián)儲(chǔ)宣布提供無(wú)限量化貨幣供應(yīng)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是向市場(chǎng)無(wú)限量“泵水”，為該國(guó)的財(cái)政赤字埋單，刺激其經(jīng)濟(jì)。
水多得冒泡，后果可以很嚴(yán)重。
在零成本的“水流”直推下，全球商品、服務(wù)價(jià)格水漲船高，歐美通脹迅速攀升，直至影響到選民生計(jì)。
這個(gè)時(shí)候，若放任低利率繼續(xù)保持，將可能引發(fā)“滯脹”，對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)帶來(lái)無(wú)法修補(bǔ)的沖擊，于是加息收水成為必然。
英國(guó)央行于2021年12月底開始加息，歐洲央行從2022年7月末起加息，而美聯(lián)儲(chǔ)則從2022年3月中開始加息，并且通過(guò)縮減資產(chǎn)負(fù)債表——減少買債規(guī)模，來(lái)從市場(chǎng)上“收水”。
年度變數(shù)：“不確定性”比“實(shí)際”更可怕
市場(chǎng)最懼怕的是不確定性，能夠掀起大風(fēng)大浪的都是對(duì)“未知”的恐懼。
2022年是歐美激進(jìn)加息的一年，而2023年或許稱得上是穩(wěn)定加息的一年。
對(duì)比之下，2023年的不確定性要比2022年多，這是因?yàn)?022年各國(guó)通脹高企，加息大勢(shì)很明確。但是到2023年，情況不大一樣了，前期加息的影響逐漸顯現(xiàn)，加上疫情緩解，通脹有緩和跡象，更為重要的是歐美利率已處于一個(gè)非常高的水平，市場(chǎng)對(duì)于利率到頂、央行轉(zhuǎn)向降息的預(yù)期升溫。
當(dāng)實(shí)際與預(yù)期出現(xiàn)偏差時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)反應(yīng)激烈，這正是美聯(lián)儲(chǔ)每次議息前后都會(huì)令華爾街市場(chǎng)大起大落的原因——可以說(shuō)，2023年的資本市場(chǎng)主要被預(yù)期情緒拿捏著。
見下圖，率先加息的英國(guó)利率在最近似有收速跡象，但該央行的鷹派立場(chǎng)仍很強(qiáng)硬。英國(guó)央行于2022年加息3.25個(gè)百分點(diǎn)，2023年以來(lái)則加息1.75個(gè)百分點(diǎn)，到現(xiàn)在英國(guó)央行利率大約為5.25%。
歐洲央行的三大指標(biāo)利率也在2023年9月20日之后按兵不動(dòng)，存款、再融資利率和邊際貸款工具利率分別保持4.00%、4.50%和4.75%的水平。
最受關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)，則在最近三次議息會(huì)議中維持利率不作調(diào)整，而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在最近一次議息會(huì)后聲明中暗示可能暫停加息，當(dāng)前聯(lián)邦基金利率維持在5.25%-5.50%的水平。
見下表，美聯(lián)儲(chǔ)最近一次降息和加息周期。
在央行態(tài)度含糊、利率周期轉(zhuǎn)折之際，市場(chǎng)的不確定性達(dá)到峰值，進(jìn)而導(dǎo)致資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇。在“不確定性”主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境下，資金走向何方？
年度論點(diǎn)：資金何去何從？
今年以來(lái)，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別累漲13.27%和44.03%，前者創(chuàng)下歷史新高，而納斯達(dá)克指數(shù)也在逼近2021年的高位紀(jì)錄。
需要注意的是，兩大指數(shù)的表現(xiàn)之所以如此理想，主要受到個(gè)別成分股大漲的推動(dòng)，例如蘋果（AAPL.US）、英偉達(dá)（NVDA.US）、微軟（MSFT.US）等大盤股均創(chuàng)新高，但其他股份的表現(xiàn)卻不是那么理想，例如消費(fèi)股耐克（NKE.US）今年以來(lái)累跌6.49%，可口可樂(lè)（KO.US）累跌5.03%，輝瑞（PFE.US）累跌42.04%。
最直觀的表現(xiàn)是一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不濟(jì)，新股和再融資規(guī)模銳減：Wind的數(shù)據(jù)顯示，美股今年以來(lái)（截至2023年12月18日止）的IPO籌資規(guī)模為267億美元，明顯低于2020年時(shí)的1,533億美元和2021年的3,158億美元，僅稍高于加息周期開始的去年235億美元。
市場(chǎng)對(duì)資金前景的不確定性以及高利率環(huán)境下融資成本的增加，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于擴(kuò)張計(jì)劃持謹(jǐn)慎態(tài)度。這一現(xiàn)象引發(fā)了連鎖反應(yīng)，大量企業(yè)暫停運(yùn)營(yíng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而減緩了整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。此外，這種狀況還對(duì)金融服務(wù)行業(yè)，如投資銀行、咨詢經(jīng)紀(jì)業(yè)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等產(chǎn)生了負(fù)面影響。因此，需要關(guān)注市場(chǎng)資金狀況和利率環(huán)境對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，并采取有效措施加以應(yīng)對(duì)。
在全球資本市場(chǎng)中，華爾街扮演著至關(guān)重要的角色，其投資風(fēng)向標(biāo)作用舉足輕重。美國(guó)共同基金作為全球規(guī)模最大、最具影響力的投資者群體，其動(dòng)向直接引領(lǐng)著全球資本市場(chǎng)的走勢(shì)。
見下圖，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期共同基金大多數(shù)月份都是呈現(xiàn)資金凈流出狀態(tài)——也就是說(shuō)撤走（或是市值蒸發(fā)）的資金要多于買入的資金。
根據(jù)ICI的數(shù)據(jù)顯示，今年前十個(gè)月，共同基金新凈現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)中，股權(quán)投資的凈流出幅度高達(dá)3,768.38億美元，其中美股凈流出達(dá)到3,119.54億美元，其他股權(quán)投資凈流出額為648.84億美元，混合（Hybrid）型基金（即包含股權(quán)投資、債權(quán)投資、貨幣基金等）的凈流出額為922.6億美元，債券基金投資的凈流出為105.67億美元。
既然大資金從股權(quán)、債券、商品等投資撤走，那它們?nèi)ツ牧耍看鸢甘秦泿呕稹?/p>
2023年前十個(gè)月，美國(guó)貨幣基金的凈流入高達(dá)7,638.39億美元，相比之下，去年同期為凈流出1,667.35億美元，見下圖。
其中應(yīng)稅貨基（Taxable money market fund）主要投資于短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)等短期投資工具，所獲得的利息收益需要繳納聯(lián)邦所得稅，應(yīng)稅貨基今年前十個(gè)月的凈流入高達(dá)7,552.55億美元，相較去年同期為凈流出1,908.31億美元；免稅貨基（Tax-exempt money market fund）主要投資于州政府和地方發(fā)行的一些免稅短期證券，一般可以獲得免稅，但相對(duì)于國(guó)債或具有一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，今年前十個(gè)月的凈流入為85.84億美元，而去年同期為凈流入240.97億美元。
免稅貨基大筆凈流入反映投資者更青睞于投資風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性高的短期國(guó)債，加息周期行將結(jié)束之時(shí)，資金傾向于抱持等待觀望態(tài)度，投資貨基既可以得益于高利率，又能保障流動(dòng)性，在投資機(jī)會(huì)來(lái)時(shí)迅速把握。
展望2024年
歐洲央行、英國(guó)央行、美聯(lián)儲(chǔ)以及日本在2024年貨幣政策展望方面，尚未給出明確且一致的立場(chǎng)。他們時(shí)而展現(xiàn)出強(qiáng)硬的“鷹派”態(tài)度，時(shí)而又表現(xiàn)出溫和的“鴿派”立場(chǎng)，顯示出未來(lái)政策方向仍存在較大的不確定性。
不過(guò)，財(cái)華社認(rèn)為，如果紅海、地緣政經(jīng)等突發(fā)因素僅為短期現(xiàn)象，在通脹得到控制的情況下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行很有可能在2024年停止加息，并采取降息措施以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
那么，在各類資產(chǎn)中，哪一類最有可能獲得收益呢？
從上述分析上來(lái)看，大資金都停泊在貨基以等候機(jī)會(huì)，也就是說(shuō)有大批后備軍隨時(shí)準(zhǔn)備入市，只等機(jī)會(huì)來(lái)臨。
2023年，加息周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的累積影響才剛剛顯現(xiàn)出來(lái)，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)還需要時(shí)間。在這一年，我們看到眾多企業(yè)在延遲擴(kuò)張計(jì)劃、大規(guī)模裁員、修正重組等，以淘汰表現(xiàn)欠佳的業(yè)務(wù)，節(jié)省成本提升表現(xiàn)，并將大筆現(xiàn)金以股息和回購(gòu)的方式回饋給股東，這些收縮業(yè)務(wù)的影響很可能在2024年得到反映。
在2023年高估值基數(shù)的對(duì)比下，2024年的美股表現(xiàn)未必能追上今年。
不過(guò)，債市或?qū)⑹橇硪换厥拢酉⒅芷诮Y(jié)束，最直接的得益者可能是債券投資，尤其美國(guó)國(guó)債。
若美聯(lián)儲(chǔ)落實(shí)2024年降息，“預(yù)期”將比“實(shí)際”更快地傳遞到資本市場(chǎng)，首先推高的將是加息周期后期發(fā)行的新國(guó)債，因?yàn)檫@時(shí)其票面利率最高，降息預(yù)期將壓降市場(chǎng)利率，這些票面利率較高的債券變得更有吸引力，實(shí)際價(jià)格將高于票面價(jià)，降息預(yù)期升溫，其價(jià)格也會(huì)隨之走高——這就是債券價(jià)格與市場(chǎng)利率走向相反的內(nèi)在邏輯。
總而言之，央行“無(wú)形的手”繼續(xù)撥弄風(fēng)云，2024年的資本市場(chǎng)或依然由美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)，順勢(shì)而行應(yīng)可得益，無(wú)論如何，新一年，資本市場(chǎng)將會(huì)更加精彩。
