（本文作者李偉為長江商學院經濟學教授）
2023年12月15日，國家統計局公布了一批重要的經濟數據。
國家統計局新聞發言人劉愛華在當日舉行的國新辦發布會上說：“總的來看，11月份，隨著各項宏觀政策發力顯效，國民經濟持續回升向好。但也要看到，外部不穩定不確定因素依然較多，國內需求仍顯不足，經濟回升向好基礎仍需鞏固。”
這段話說得非常到位，經濟在持續回升向好，但國內需求仍顯不足。
現在中國經濟最缺乏的就是內需，擴大內需是中國經濟的第一要務，問題在于怎么做？對于這個問題，眾說紛紜，有的看法是中國應該實行擴張性的宏觀經濟政策，無需考慮通脹的威脅；有的看法是中國需要推行經濟刺激政策，但要避免大水漫灌式的刺激方案；有的看法是中國應該保持定力，謹慎對待擴張性的宏觀經濟政策。
在這三種主張中，筆者贊同第一種觀點。更進一步說，中國應該盡快使用量化寬松（Quantitative Easing）的方法來解決經濟中的諸多問題，這是目前性價比最高的辦法。
01
量化寬松ABC
量化寬松是近年來出現的一種非常規的貨幣政策工具。貨幣政策是一個經濟體的貨幣當局（多數國家是央行）通過控制貨幣供給量，以影響其他經濟活動而采取的措施。
貨幣政策的主要手段包括：調節基準利率、調節商業銀行的法定存款準備金、公開市場操作和向金融機構提供再貸款等。
我們可以通過美聯儲在最近15年的貨幣政策變化來理解量化寬松的含義。
傳統上，美聯儲通過調整基準利率對經濟進行逆周期調節。這里插一句，美國的基準利率是聯邦基金利率，它是銀行間市場的隔夜拆借利率，是一種短期利率。
美聯儲在經濟過熱、通脹高企的時候會提高利率，在經濟衰退、出現通縮的時候則會降低利率。在2008年的金融危機發生后，美聯儲迅速實行了零利率政策，這壓低了金融資產的短期收益率，但金融資產的長期收益率依然相對較高。
由于短期利率已位于零的水平，傳統的貨幣政策工具已無法發揮刺激經濟增長的作用，但經濟活動依然低迷，通縮風險較大，因此美聯儲推行了一種新的貨幣政策工具，即量化寬松。
量化寬松的具體操作方法就是由美聯儲出面，直接在市場上買入國債和抵押貸款支持證券等金融資產，以此進一步壓低國內的整體利率水平，從而刺激經濟增長，并避免通縮的危險。換句話說，就是央行通過直接入市的方法來調節經濟的運行。
從2008年金融危機開始，美聯儲一共實行了四輪量化寬松。
根據CEIC的數據，美聯儲的總資產在此期間從不到1萬億美元的規模膨脹到最高時接近9萬億美元的規模。
截至2023年12月6日，美聯儲的總資產依然高達7.7萬億美元。
從以上描述可以看出，量化寬松就是央行利用自身對貨幣創造權的壟斷來直接創造貨幣并將之注入經濟體中，從而達到影響經濟運行的目的。
這里要特別注意，央行壟斷了一個經濟體的貨幣創造權，這是央行施行量化寬松的先決條件，也是央行擔當量化寬松主角的關鍵原因。
02
救助四大行與中國式量化寬松
雖然美聯儲的量化寬松是目前全球知名度最高的一次，但實際上，中國對量化寬松并不陌生，過去曾經用中國式量化寬松做了很多事情，上世紀90年代到本世紀初對四大國有商業銀行（簡稱四大行）的救助就是這方面的典型案例。
上世紀90年代，四大行出現了巨額虧損。
根據中國工商銀行前董事長姜建清在2018年的公開講話，在2002年末，按照中國自己的“一逾兩呆”的標準分類，四大行的不良資產總額為1.7萬億元，不良率為21.4%；假如按照國際通行的五級分類標準，不良資產為2.07萬億元，不良率為26.12%。
如此高的不良率意味著四大行在技術上已經破產，但四大行是國家的四大行，政府不會允許其破產。
相反，為了讓四大行重獲新生，政府對四大行進行了一輪又一輪的注資和不良資產剝離。這些注資和不良資產剝離中所需的很多資金就來自中國人民銀行的再貸款。
例如根據媒體報道，在始自1999年的第一次四大行不良資產剝離中，四大資產管理公司共收購了1.4萬億元的不良資產。在第一次四大行不良資產剝離中，央行總計向四大資產管理公司發行非常規的再貸款6041億元。
這些再貸款對四大行的改革非常重要，主要原因在于當時財政根本拿不出這筆錢。
例如根據CEIC的數據，1999年中國政府的財政收入為5849億元，財政赤字為1744億元。
很明顯，財政部當時自顧不暇，拯救四大行完全不能指望財政資源。好在當時經濟出現了通縮，不用擔心通脹的風險，這為非常規再貸款的使用提供了可行性。
中國無論是當時還是之后都沒有將再貸款與量化寬松掛鉤，但兩者的內涵都是央行通過創造新的貨幣直接干預經濟運行。
從這點來說，非常規再貸款可以看作是中國式量化寬松。
03
量化寬松的相對優勢
目前中國經濟面臨一系列的風險，其中最大的風險來自四個領域，分別是房地產、地方政府債務、銀行和影子銀行。
先來說房地產。
房地產是中國最重要的行業，有研究認為房地產及其上下游產業的產值占國內生產總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）的比例高達30%。
目前房地產已經出現了一定的危機，而且正向全行業蔓延。在這方面我們可以清晰地看到，先是恒大爆出資不抵債的問題，后來是碧桂園和金地，現在就連萬科和龍湖這樣相對比較保守的開發商也受到了沖擊。
房地產的危機正在層層推進，政府已經采取了一些措施來穩定局面，例如將“認房又認貸”改為了“認房不認貸”等，但實踐證明，這些措施可能不足以遏制局面的進一步惡化。
再來說地方政府債務。
自2008年以來，地方政府債務的問題長期是市場關注的重點。雖然地方政府債務的準確情況一直不甚明朗，但各方有一點取得了共識，即地方政府債務的規模龐大，很多地方政府償還債務的困難與日俱增，一旦地方政府開始大范圍違約，后果將很難想象。
接著來說銀行。
銀行的問題在于其眾多客戶經營情況艱難。在這種情況下，一旦出現大量的不良資產，銀行的資產負債表將會受到沖擊。這樣一來，銀行會出現惜貸、抽貸等行為，其可能將無法正常履行金融中介的職能，經濟自然也會受到很大的負面影響。
最后來說影子銀行。
伴隨著房地產和地方政府等領域的債務膨脹，一些無法從常規途徑融資的經營主體將目光轉向了影子銀行。影子銀行的融資門檻相對較低，但融資成本更高。現在很多企業經營困難，還不上錢，影子銀行自然會受到沖擊。
實際上，一旦經濟出現長時間的增長乏力，受影響的將是整個經濟，而絕非幾個領域。
中央三令五申要求要守住不發生系統性危機的底線，但以上這些領域的大面積爆雷可能會對經濟產生較大的壓力，政府無法袖手旁觀。
那么下一個問題是，未來僅靠財政政策來救助這些領域是否可行？在筆者看來，財政政策肯定有利于解決問題，但僅靠財政政策是不夠的，因此量化寬松成為一個選項。
財政政策為何無法擔此重任？我們可以看一下恒大和中植的例子。
根據公開資料，截至2022年年末，恒大的凈資產為負5991億元，處于資不抵債的狀態。同樣是根據公開資料，中植集團最近承認，其虧空至少為2200億元。僅恒大和中植加起來的虧空就至少8000億。
根據CEIC的數據，2022年中國的財政赤字為3.37萬億元。
這意味著要救援經濟，我們就必須大量增發國債，而這將引發兩個問題：
● 一是誰來買這些國債；
● 二是大量國債增發有負面的“擠出效應”，因為國債大幅增發會導致國債收益率的上升，使企業和居民的借貸成本上揚，抑制企業投資和居民消費。
即使不出現這兩個問題，由于發行國債需要走一系列的復雜程序，其籌資速度不會很快。而在當前，速度也是一個重要的考慮因素。
相對來說，量化寬松比發行國債更有優勢一些。
● 首先，量化寬松可以由央行直接創造貨幣為政府指定的特別機構提供充足的資金去購買出險機構的股權和債權等資產；
● 其次，只要不引發通脹，量化寬松可以迅速和無限地創造出大量的流動性，這對于解決經濟中的債務危機和穩定市場信心至關重要。
實際上，在筆者看來，在為控制風險、刺激經濟增長提供資金的問題上，目前財政政策只能承擔小部分的作用，大部分資金的來源（比如80%以上）必須依賴于量化寬松政策。
換句話說，量化寬松將是目前中國宏觀經濟政策的核心，只有發揮好這個政策，中國經濟才能逢兇化吉，一路前行。
有觀點認為量化寬松會引發通脹，因此應該慎行。筆者認為現在看來未來的確有通脹上升的風險，但并不大，原因有三：
● 第一，目前中國的物價水平處于穩中有降狀態，這使得我們使用量化寬松有比較大的空間；
● 第二，宏觀經濟政策本身就是逆周期的。假如未來出現通脹，及時收緊貨幣政策即可，畢竟貨幣政策的決策權在中央；
● 第三，中國的最高決策部門一直非常重視通脹的問題，政府在反通脹方面的信譽很高。一旦出現通脹，中國的決策部門可以快速行動，將通脹扼殺在襁褓之中。
有看法認為，救助相關主體會導致道德風險和軟預算約束。這種擔憂是有道理的，但這就好比動脈破裂和骨折的關系，骨折很疼很難受，但一般不會造成生命危險。反觀動脈破裂，如不能及時止血，人會有生命危險。假如同時出現這兩個問題，孰先孰后一目了然。
對于道德風險和軟預算約束的解決之道，可以借鑒美國監管當局對硅谷銀行的處理手法。它們一方面迅速接管了硅谷銀行，全額保護了儲戶的利益，避免了風險的傳播；另一方面讓硅谷銀行的股權和相當一部分債權歸零，高管全部下課。
通過日本的案例與教訓可以看出，對出險企業不迅速做出有力的反應很可能會使經濟僵尸化。在1980年代后半期，日本出現了一場巨大的資產泡沫。泡沫在1990年代初期破滅，這給銀行留下了巨額的不良資產。
本來日本政府應該對銀行進行重組、注資、清理其資產負債表，就像中國當年對四大行的救助那樣，但日本政府采取了拖延和掩蓋的戰術，這導致這些銀行的問題長期得不到解決，銀行和企業僵尸化非常明顯，嚴重阻礙了經濟增長。
現在中國要做的就是調整經濟，例如讓房地產出清，并用量化寬松來解決經濟體中具有系統性風險的問題。
要記住，央行是中國唯一具有貨幣創造權的機構，只要不引發通脹，那我們就應該用好央行最終貸款人的職責來為經濟增長創造一個良好穩定的環境。
