中信證券：出清接近尾聲，拐點正在臨近
圣誕節(jié)前外資的流出已告一段落，本周調(diào)研樣本的公募基金凈贖回率出現(xiàn)明顯大幅下降，統(tǒng)計顯示，近4年每年最后5個交易日公募重倉股平均收益皆為正；地產(chǎn)政策正處觀察期，預(yù)計后續(xù)還會持續(xù)加碼，市場對經(jīng)濟的預(yù)期相比政策目標存在較大上修空間，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關(guān)鍵的時點。
一方面，今年8月以來的北向資金流出在圣誕節(jié)前已告一段落，本周以來，根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，樣本公募基金產(chǎn)品的凈贖回率明顯大幅下降，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，公募基金前100大重倉股過去在4年中每年的最后5個交易日平均收益皆為正，市場出清已接近尾聲。
另一方面，地產(chǎn)政策落地后處于觀察期，預(yù)計后續(xù)政策會繼續(xù)加碼，明年1月LPR下調(diào)概率較高，市場對經(jīng)濟增長的預(yù)期相對政策目標仍存在較大上修空間，超預(yù)期的游戲產(chǎn)業(yè)政策有助于緩和近期純粹“炒小”的投機氛圍，強化市場對硬科技等政策確定性強的成長板塊的信心，市場和信心的拐點正在臨近，明年1月中旬是關(guān)鍵的時點。
國泰君安：冬日里的回溫——超跌反彈行情有望出現(xiàn)
市場深度調(diào)整與超賣，短期指數(shù)有望從殺跌進震蕩。12月以來A股出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，穩(wěn)定風格跑贏，與我們“方向在低風險特征的股票”的觀點相匹配。往后看我們認為：1）指數(shù)深度調(diào)整，表明投資者已重新校準了重要會議后的政策預(yù)期，后續(xù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走向與政策的互動對市場而言極為重要。2）年內(nèi)第三輪存款降息落地后，市場對降息的預(yù)期重新打開，疊加歲末年初部分機構(gòu)的配置需求，但相對而言小步長寬松更有利于類債資產(chǎn)和長久期資產(chǎn)，非經(jīng)濟相關(guān)資產(chǎn)。3）短期指數(shù)估值、兩市成交額已經(jīng)降至歷史低位，考慮到前期市場深度調(diào)整，短期指數(shù)延續(xù)殺跌的可能性不高，在一個短時間窗口內(nèi)有望進入低位震蕩和技術(shù)性反彈。但預(yù)期上修仍需要新邊際，指數(shù)高度不高。從更遠維度看，企業(yè)盈利預(yù)期與市場風險偏好的改善仍需要政策進一步發(fā)力以及新發(fā)展模式的明晰。因此，中期的應(yīng)對仍需要“穩(wěn)字當頭”。
超跌反彈行情優(yōu)選超跌，風格切換淡化小盤題材。當前市場“交易有邊際，但預(yù)期尚缺邊際”，邊際配置力量來自有跨年配置需求的中長期資金，而非交易題材股的高風險偏好投資者。尋找超跌反彈的思路主要選擇前期估值下修較為劇烈，同時估值處在偏低水平的股票，因此部分前期調(diào)整的中大盤成長股（醫(yī)藥、電子、軍工等）迎來一個反彈的機會。與市場共識不同的是，我們認為小盤題材股在估值與交易優(yōu)勢下降、樂觀預(yù)期難以兌現(xiàn)、風險偏好逐級下臺階的定價環(huán)境下，需警惕行情走向尾聲。近期兩融余額已出現(xiàn)較為明顯的下滑。我們認為，超跌反彈行情的重點應(yīng)放在大盤股而非小盤股，底倉選擇低風險特征的防御類板塊，并靈活選擇成長股做超跌反彈。
行業(yè)比較：重點在低風險特征的股票，靈活選擇成長股做超跌反彈。現(xiàn)階段周期認識和價值發(fā)現(xiàn)的思維和策略仍難以奏效，股票風格和個股的選擇并不在分子端盈利，而是在估值和風險溢價。由于缺乏新的預(yù)期，市場整體ROE改善難度較大，當前選股重點在低風險特征的股票，以守代攻，投資主線在低估值與穩(wěn)定現(xiàn)金流。推薦：1）紅利高股息與資源品：電力與公用/運營商/高速公路/焦煤等；2）具有安全邊際，估值十年以來最低，競爭優(yōu)勢穩(wěn)健，受益性價比消費：食品/乳制品。3）除大盤價值股外，超跌反彈看好受益于全球金融條件改善或行業(yè)周期逐步回升的電子/醫(yī)藥及軍工。
投資主題與個股推薦：數(shù)據(jù)要素/小米生態(tài)鏈/AI智能終端/產(chǎn)能出海。1）數(shù)據(jù)要素：“數(shù)據(jù)要素×”行動計劃發(fā)布，數(shù)據(jù)資產(chǎn)融資模式落地。推薦公共數(shù)據(jù)供給和數(shù)據(jù)服務(wù)商；2）小米生態(tài)鏈：首款車型發(fā)布將拉動供應(yīng)鏈需求，高端化戰(zhàn)略顯現(xiàn)成效。推薦3C和汽車供應(yīng)鏈；3）AI智能終端：AI處理器和端側(cè)大模型迭代加速，終端設(shè)備迎新產(chǎn)品周期。推薦終端整機和零組件；4）產(chǎn)能出海：依托國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)能優(yōu)勢開拓海外增量市場。推薦手工具/汽零/跨境電商。
風險提示：海外高利率持續(xù)時間超預(yù)期，全球地緣政治的不確定性。
華安證券：市場內(nèi)部信心仍需提振，配置金融切換跡象出現(xiàn)
12月第3周，前期熱門傳媒等板塊回撤明顯，通信、計算機、電子等方向也延續(xù)調(diào)整。而此前陰跌的電力設(shè)備反彈，此外煤炭、家電、有色漲幅居前。展望后市，年末最后一周市場對尋找跨年主線較為積極，而近期大熱的傳媒等行業(yè)調(diào)整明顯、與我們此前預(yù)期一致，主要源于TMT整體板塊在年末兩個月內(nèi)累計漲幅較大、估值百分位抑制明顯。在近日出現(xiàn)下調(diào)存款利率后，呵護息差態(tài)度下，銀行表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)，同時年底將近公募基金最終排名大考，可能成為短期內(nèi)市場風格繼續(xù)切換變化的重要影響因素。因此配置思路上，長短結(jié)合，從短期角度看市場風格可能正在發(fā)生切換，金融預(yù)計是一個不錯的方向。此外，中長期的確定性方向也可繼續(xù)堅守。
第一個配置思路是短期風格可能正在切換的方向，即金融，包括券商、銀行、保險等。主要原因在于一是經(jīng)濟基本面繼續(xù)修復(fù)+流動性寬裕的宏觀組合，提供了短期金融風格行情的契機；二是金融風格在四季度存在很強的季節(jié)性效應(yīng)，尤其在公募基金沖刺排名的當下，聚焦點有望重回金融；三是當下已出現(xiàn)金融風格切換的跡象。因此如果短期市場發(fā)生切換，金融將是一個比較理想的切換方向。
第二個思路是繼續(xù)堅定配置中長期確定性方向，包括：在新一輪產(chǎn)業(yè)周期復(fù)蘇預(yù)期以及基本面向好支撐增強下的電子、通信，相比其他成長行業(yè)更具配置性價比和中長期的確定性；此外，盈利、估值底部共振修復(fù)的醫(yī)藥生物也值得長期堅守等。
配置熱點：電力設(shè)備大漲原因及后續(xù)走勢如何？近期電力設(shè)備板塊大漲一是源自于賽力斯與寧德時代深度合作，二是市場對光伏供給側(cè)改革具有預(yù)期，兩者共同支撐電力設(shè)備板塊上漲。但對電力設(shè)備后續(xù)走勢上我們認為仍不可有過高期待，更多是短期弱勢小幅反彈而非中長期行情反轉(zhuǎn)，一是當下電力設(shè)備行情內(nèi)外資持倉仍偏高，后續(xù)仍需消化倉位，二是行政手段對光伏供給去化的可行性相較煤炭等更弱，去化更多可能是市場化過程。
中金公司：再現(xiàn)極端估值，反彈或隨時而至
當前距離2023年收官僅剩5個交易日時間，從年初至今指數(shù)表現(xiàn)來看整體呈現(xiàn)先揚后抑，尤其臨近年尾這段時間表現(xiàn)較為低迷，上證指數(shù)低至去年4月底及10月底時階段性底部附近。近期召開的中央經(jīng)濟工作會議指出“進一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)”，“社會預(yù)期偏弱”。
當前估值水平、成交、上市公司行為等一系列指標顯示資產(chǎn)價格可能已經(jīng)隱含過于悲觀預(yù)期，而與此對應(yīng)的，內(nèi)外部環(huán)境正在顯現(xiàn)積極變化：1）國內(nèi)近期多家銀行宣布下調(diào)存款掛牌利率，政策寬松助力穩(wěn)增長；國家新聞出版署周末時間就周五引發(fā)市場關(guān)注的《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法》（征求意見稿）做快速回應(yīng)，有助于維穩(wěn)預(yù)期。當前環(huán)境“宏觀政策取向一致性”有所增強，有利于“強化政策統(tǒng)籌，確保同向發(fā)力、形成合力”。2）海外方面，美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)走低背景下長端美債利率由高點5%快速回落至3.9%附近，美元指數(shù)走弱，人民幣匯率走強，而中國權(quán)益類資產(chǎn)對此暫時反應(yīng)不足。
后市來看，極端估值疊加積極因素累積應(yīng)對資金面負反饋，A股反彈或隨時而至，市場中期機會大于風險，繼續(xù)關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境的邊際變化。
廣發(fā)證券：市場調(diào)整后，如何底部布局
A股“新投資范式”：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。新范式的背后是海外特殊性（decoupling風險外溢推升通脹）+國內(nèi)特殊性（經(jīng)濟復(fù)蘇弱預(yù)期+疫后資產(chǎn)負債表修復(fù)緩慢）。23年新范式表現(xiàn)為：“中美利差倒掛且持續(xù)走闊+中美股市ERP之差在歷史低位持續(xù)徘徊”。我們定位24年為新范式回眸期：中美利差短周期收窄，中資股有望上行，港股更優(yōu)，人民幣匯率升值，區(qū)間風格偏向成長/小盤。
政策不確定性落地有望引導(dǎo)市場預(yù)期邊際改善，備戰(zhàn)春季躁動。盡管本周美債利率連續(xù)下行、進一步確認“海外政策底”，但A股走勢偏弱，主要源于國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)與政策預(yù)期偏弱。但我們認為市場預(yù)期已經(jīng)處于低位，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)和近期政策力度并未顯著低于市場預(yù)期，反倒使得政策不確定性落地。當下在中美政策底共振、中美利差回落、產(chǎn)業(yè)主題活躍、政策仍有望發(fā)力的背景下，布局春季躁動。
當前市場賠率已比較合意，在這個位置上“底部找機會”更重要。借鑒歷史四輪市場底的經(jīng)驗尋找進攻方向。08/12/18/22年市場觸底后的占優(yōu)品種：（1）行業(yè)風格來看：如果是強政策刺激的底部（08年/22年），價值股持續(xù)占優(yōu)；如果是政策力度審慎、政策對市場沒有顯著的定價權(quán)的底部（12/18年），行情演繹分作三階段：價值股短期占優(yōu)、但行情僅在月度級別，此后便會切向成長，再往后取決于產(chǎn)業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。本輪來看，強政策刺激的概率偏低，市場演繹更可能落在12/18年的情境下。在這種情況下，成長股的戰(zhàn)略配置價值更高，其也是24年產(chǎn)業(yè)趨勢的重要方向（智能化/出海）。我們繼續(xù)看好成長復(fù)蘇類資產(chǎn)：消費電子鏈、半導(dǎo)體設(shè)計、創(chuàng)新藥、機器人、汽車零部件等。（2）因子來看：市場底后的占優(yōu)因子為“小盤”、“低估值”和“反轉(zhuǎn)”，即小市值、低PB分位數(shù)、前期跌幅較大的公司。
布局春季躁動，擇優(yōu)供需格局優(yōu)化的成長復(fù)蘇資產(chǎn)。23年我們提出A股新投資范式：美債利率higher for longer，中債利率lower for longer。長期來看，“杠鈴策略”成為應(yīng)對不確定性的反脆弱投資策略。24年為新范式“回眸期”，兩大會議后政策不確定性落地，疊加中美政策底共振，布局春季躁動行情。歷史市場底之后小盤、低估值、反轉(zhuǎn)因子更優(yōu)，穩(wěn)增長政策定力較強下成長股配置價值更高。建議沿著三個“供給側(cè)”線索來觀察需求的邊際改善，配置：1． 供給出清+需求邊際回暖的成長復(fù)蘇品種（消費電子鏈、半導(dǎo)體設(shè)計、創(chuàng)新藥、機器人）；2． 中國優(yōu)勢制造+美國預(yù)期補庫提振外需（紡織、化工原料、電子元器件）；3． “泛AI+華為”新一輪技術(shù)供給創(chuàng)造需求（智能駕駛、XR、射頻、衛(wèi)星通信）。
風險提示：地緣沖突，流動性收緊，增長不及預(yù)期等。
國盛證券：處變不驚：適度加大逆向交易
指數(shù)再臨底部，如何看待全A后續(xù)的走勢與結(jié)構(gòu)？
關(guān)于第一個問題，當前市場已經(jīng)出現(xiàn)底部信號，但反轉(zhuǎn)趨勢仍有待確認。拋開賠率與下行空間不談，單從交易層面看，市場底部的確認往往伴隨強勢股補跌、交易縮量、情緒見底（詳見《底部是怎樣煉成的？》），而本周伴隨指數(shù)回落至年內(nèi)新低，這三個信號均已再度出現(xiàn)。
關(guān)于第二個問題，目前看，春季躁動也許較難提前上演。首先，單從統(tǒng)計規(guī)律看，春季躁動更多發(fā)生在2月而非1月，春季躁動在1月提前上演的概率并不高；其次，春季躁動只是統(tǒng)計上的結(jié)論，背后更多是經(jīng)濟增長預(yù)期向好（2012年、2023年）和流動性的寬松（2013年、2015年、2019年）。但由于目前市場依然缺乏基本面和流動性的配合，這就意味著春季躁動的提前上演，需要更多經(jīng)濟預(yù)期向好和流動性寬松的信號推動，指數(shù)進一步的反轉(zhuǎn)趨勢仍有待確認。
關(guān)于第三個問題，資金面與交易面信號指向，短期大/小盤的分化有望階段性收斂。我們觀察到，近期A股市場的增量資金性質(zhì)已經(jīng)出現(xiàn)新的變化，ETF低位托底、兩融高位止盈成為近期常態(tài)，而增量資金的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換，有利于大/小盤風格的進一步收斂（至少缺乏資金推動風格進一步分化）；交易結(jié)構(gòu)層面，成交熱度持續(xù)在低位的上證50、滬深300近期迎來升溫，而小、微盤股熱度已出現(xiàn)高位回落跡象，同樣指向大/小盤收斂。
處變不驚：適度加大逆向交易力度
往后看，在依靠分母端緩和驅(qū)動的行情告一段落后，分子端預(yù)期能否跟進就成了重點。至少到目前為止，分子端預(yù)期一直受制于數(shù)據(jù)低迷，若后續(xù)宏觀政策落實情況能夠提振增長預(yù)期，則大盤指數(shù)能夠?qū)嵸|(zhì)性回升；若基本面預(yù)期&現(xiàn)實復(fù)蘇偏緩，在大/小盤又一次進入了較大的分化區(qū)間，接下來也需要關(guān)注階段性的高低收斂，跨年階段建議適度加大逆向交易力度。
更長周期看，A股上行空間的打開，需要市場在分子與分母端形成合力。在此之前，市場機會仍然以結(jié)構(gòu)性為主，對于指數(shù)的反彈需要步步為營，分階段參與。結(jié)構(gòu)上，跟上市場動力的轉(zhuǎn)換，聚焦邊際預(yù)期改善方向：1、結(jié)合供給與需求，庫存周期的中觀線索指向上游和部分可選；2、兼具賠率與政策博弈的順周期方向；3、人民幣匯率維持低位區(qū)間，疊加美國制造業(yè)補庫周期開啟，可關(guān)注出口鏈的阿爾法。中期視角下，我們依然維持“美債利率下有底、國內(nèi)利率上有頂”的基準判斷，參照近年來A股內(nèi)外雙驅(qū)動的定價機制，紅利資產(chǎn)還是中期的“壓倉石”。
行業(yè)配置建議：處變不驚，適度加大逆向交易力度：1、庫存周期的供需線索指向：工業(yè)金屬、化纖、消費電子；2、兼具賠率與政策預(yù)期博弈的方向：建材、保險；3、挖掘出口鏈的阿爾法：紡織、元件、汽車零部件；4、中期維度繼續(xù)拿好紅利“壓艙石”。
華西證券：收官行情將如何演繹？主線是什么？
A股“磨底”中等待向上突破。從A股兩市成交額、主要指數(shù)估值和風險溢價看，當前A股處于中長期底部區(qū)間，投資者傾向于將中長期問題在短期定價，市場風險偏好還有待修復(fù)。未來1-2個月各部委年度工作會議和地方兩會陸續(xù)召開，重點關(guān)注三方面政策指引：其一，年內(nèi)第三輪存款利率下調(diào)或打開明年初政策利率降息空間；其二，關(guān)注一線城市地產(chǎn)政策放松效果。在房地產(chǎn)市場基本面企穩(wěn)前，各地需求端寬松政策仍有望持續(xù)出臺；其三，除財政、貨幣、地產(chǎn)等政策外，還需關(guān)注非經(jīng)濟性政策的落地情況。
以下幾個方面是近期市場關(guān)注的重點：
1）美國11月PCE環(huán)比下降，市場降息預(yù)期走在聯(lián)儲前面。本周公布的美國第三季度實際GDP下修至4.9%，較修正值下調(diào)0.3個百分點；11月PCE物價指數(shù)同比2.6%，環(huán)比下降0.1%，為2020年4月以來首次環(huán)比下降；核心PCE同比增速3.2%，為2021年4月以來的最低水平。經(jīng)濟軟著陸預(yù)期下，市場仍在交易美聯(lián)儲降息，且降息預(yù)期走在美聯(lián)儲點陣圖指引之前。后續(xù)美債利率仍有下行空間，但也應(yīng)警惕地緣沖突下通脹預(yù)期升溫風險，以及美聯(lián)儲釋放鷹派預(yù)期管理帶來的負面影響。
2）年內(nèi)第三輪存款利率下調(diào)落地，打開后續(xù)貸款利率下調(diào)的空間。12月22日起，多家大行、股份行下調(diào)存款掛牌利率，1年、2年、3年、5年期定期存款掛牌利率將分別下調(diào)10BP、20BP、25BP、25BP，這也是今年以來商業(yè)銀行第三次下調(diào)存款掛牌利率。存款利率下調(diào)，一方面有利于穩(wěn)定銀行息差，提高銀行抗風險能力，另一方面有利于提升資金活化程度。往后看，下調(diào)存款利率后，貸款利率下行空間打開，2024年初降準降息存在可能。
3）關(guān)注一線城市地產(chǎn)政策放松效果。12月14日北京、上海進一步放松樓市政策，包括降首付、降利率、降普宅認定，政策力度較大。從近期高頻數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)新政出臺后，京滬新房和二手房成交熱度出現(xiàn)明顯改善，30大中城市商品房近一周成交面積回升至300萬平米上方。11月經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)經(jīng)濟動能還有待修復(fù)，此外居民收入預(yù)期仍低于疫情前水平，因此投資者對地產(chǎn)復(fù)蘇彈性仍存在分歧，資本市場的信心扭轉(zhuǎn)較為滯后。一季度重點關(guān)注地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)情況，在房地產(chǎn)市場基本面企穩(wěn)前，各地需求端寬松政策仍有望持續(xù)出臺。
4）除財政、貨幣、地產(chǎn)等政策外，還需關(guān)注非經(jīng)濟性政策的落地情況。12月中央經(jīng)濟工作會議提到，“把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統(tǒng)籌，確保同向發(fā)力、形成合力”，強調(diào)了宏觀政策取向的一致性，避免政策的“合成謬誤”和“分解謬誤”。中財辦副主任韓文秀表示，“明年要多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，謹慎出臺收縮性、抑制性舉措”，表述意在加強預(yù)期引導(dǎo)。未來1-2個月是重要的政策觀察窗口期，持續(xù)關(guān)注各部委年度工作會議和地方兩會的政策指引。
行業(yè)配置上：年末板塊輪動加快將成為主要特征，大小盤風格可能由于相對估值比價出現(xiàn)短期均衡。配置上，以現(xiàn)金流充裕的低估值紅利板塊作為壓艙石，后續(xù)受益于產(chǎn)業(yè)催化和政策預(yù)期改善的領(lǐng)域是中期主線：如華為產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體、消費電子等。
國信證券：優(yōu)化供給，尋找優(yōu)質(zhì)公司
2023年，A股市場經(jīng)歷了大幅的波動和頻繁的輪動，行業(yè)輪動和主題投資成為市場結(jié)構(gòu)性主線。經(jīng)濟復(fù)蘇進程中疊加風險情緒的拖累，A股市場沖高回落后開始步入震蕩行情。全年節(jié)奏表現(xiàn)為上半年AI主線+中特估伴飛行情，下半年中小風格外溢，年末低估值占優(yōu)。
2024年，政策脈沖和盈利修復(fù)有望鞏固A股向好，需求側(cè)決定風險情緒和上漲空間。從內(nèi)部視角來看，實體部門需求承壓，對風險情緒回暖程度構(gòu)成限制，歷次股市趨勢性上漲得益于實體供需共振，多是需求驅(qū)動供給，盈利回升斜率也和需求緊密掛鉤；實體信心回暖到股市情緒好轉(zhuǎn)存在時滯，股市預(yù)期方向樂觀的基礎(chǔ)上幅度仍可能表現(xiàn)為溫和克制，供給端行情下更關(guān)注結(jié)構(gòu)機會。從外部視角來看，2023年海外資金面因素對A股擾動最強，2024年海外流動性放寬先拔高估值，再傳遞到全球基本面回暖，短期利好中小成長，長期有望切向藍籌價值，全年視角來看風格整體偏均衡。
美股和日股破解資產(chǎn)負債表審慎的關(guān)鍵在于優(yōu)化供給。日本和美國均采用了引導(dǎo)民營企業(yè)增加資本開支的方式，破解階段性的資產(chǎn)負債表審慎問題。其中，美國主動采用產(chǎn)業(yè)升級的方式開拓經(jīng)濟增長增量空間，為企業(yè)資產(chǎn)負債表的擴張?zhí)峁┝诵碌钠鯔C，而日本通過公共部門加杠桿筑底基本面，被動等待企業(yè)信心好轉(zhuǎn)后短期轉(zhuǎn)為資金凈拆入部門。在日美貿(mào)易摩擦期間，日本逆勢升級、成功破局的半導(dǎo)體等行業(yè)，行業(yè)出清后實現(xiàn)股價困境反轉(zhuǎn)。隨著經(jīng)濟發(fā)展階段的深化，找到能實現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長的產(chǎn)業(yè)將是行業(yè)制勝的關(guān)鍵，科技屬性和高端制造業(yè)有望成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要方向和投資的結(jié)構(gòu)主線。
基于資本周期及產(chǎn)業(yè)鏈韌性選擇行業(yè)，依托護城河選擇好公司，通過燈塔工廠選擇好產(chǎn)品，重點布局科技+高端制造。按照行業(yè)所處的生命周期階段來選擇成熟和出清期行業(yè)，打破成長和價值的壁壘是股市上行的必要條件，推薦以TMT、先進制造業(yè)等為代表的高技術(shù)附加值行業(yè)，這類行業(yè)也具備產(chǎn)業(yè)鏈韌性和供應(yīng)鏈安全語境下受益的充分條件。選股策略上，護城河策略攻守兼?zhèn)洌m應(yīng)各種市場環(huán)境，是理想的跨周期投資策略。在高質(zhì)量發(fā)展和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系推動下，“燈塔工廠”憑借數(shù)字化、低碳化優(yōu)勢值得關(guān)注。
高股息、熱門主題+ESG投資，攻守兼?zhèn)滟嵢「茆徥找妗＃?）工業(yè)機器人：國勞動力成本快速上漲，生產(chǎn)方式向柔性、智能、精細轉(zhuǎn)變，對工業(yè)機器人的需求將呈現(xiàn)大幅增長；（2）智能駕駛：智能駕駛應(yīng)用領(lǐng)域廣闊，其技術(shù)可以針對不同領(lǐng)域的難點和痛點提供有效的解決方案，使得各種應(yīng)用場景能夠快速地落地實施，利好政策持續(xù)出臺催化行情；（3）HBM：突破內(nèi)存容量與帶寬瓶頸，可以為GPU提供更快的并行數(shù)據(jù)處理速度，打破“內(nèi)存墻”對算力提升的限制，契合當前GPU對更大的內(nèi)存、更高的帶寬的剛性需求，增長確定性高，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈有望受益；（4）ESG主題投資：低碳轉(zhuǎn)型是當前的主旋律，推薦關(guān)注高技術(shù)行業(yè)，并適當關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)ESG績優(yōu)的企業(yè)。
風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性；財政政策力度和經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期；海外地緣沖突尚未緩解等。
中銀證券：對話券商，資本市場戰(zhàn)略地位顯現(xiàn)
券商與A股行情高度相關(guān)，且往往受益于資本市場改革。券商板塊行情與A股具有較高的相關(guān)性，二者在歷史趨勢走勢上表現(xiàn)出了比較高的一致性，并且券商板塊與資本市場密切相關(guān)，行情也往往受益于資本市場改革政策的推動。1994年以來券商板塊主要有4次大漲行情，區(qū)間漲跌幅達20.0%或以上，分別是2006年2月-2007年11月、2009年2月-2010年2月、2014年10月-2015年6月、2020年5月-2020年7月。歷次行情啟動前，都伴隨著國家對資本市場重視程度的提升，以及資本市場改革政策的推進。
寬松的貨幣政策與積極的資本市場改革政策是券商行情的主要驅(qū)動力。綜合四次行情特征來看，寬松的流動性環(huán)境和積極的行業(yè)政策是四次行情啟動的共性條件。四次行情背景中三次有降息降準事件發(fā)生，2006.2-2007.11，雖然央行沒有降準降息，但貨幣供給內(nèi)生性較強，M1同比不斷攀升。并且四次券商牛市背景中都有積極的行業(yè)政策出臺，包括2006-2007年的股權(quán)分置改革、2009年-2010年的創(chuàng)業(yè)板開板、2014-2015年的新“國九條”、兩融擴容、“滬港通”以及2020年的“注冊制”等，相關(guān)政策增強券商業(yè)績預(yù)期，對券商行情的啟動具有重要催化作用。
新一輪資本市場改革啟動，券商行情可期。當前，券商行情啟動的兩個基本條件均已具備。流動性環(huán)境來看，從2023年3月以來，中期借貸便利利率MLF、貸款市場報價利率LPR和人民幣存款準備金率均已實現(xiàn)三連降，流動性較為充裕，且2024年經(jīng)濟預(yù)期“弱復(fù)蘇”下，貨幣環(huán)境有望繼續(xù)維持寬松；行業(yè)政策方面，自7月以來，資本市場催化政策密集出臺。7月24日，政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，隨后減半征收證券交易印花稅、調(diào)降融資保證金比例等一攬子具體資本市場催化政策出臺，對投資者信心產(chǎn)生重要提振作用，11月3日，證監(jiān)會發(fā)布聲明支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優(yōu)做強，打造一流的投資銀行，市場對此預(yù)期強烈，其后浙商證券啟動收購國都證券、國聯(lián)證券成為民生證券主要股東，券商并購熱潮的大幕已徐徐拉起，2024年資本市場改革的進程有望進一步延續(xù)和深化，催化新一輪券商行情。
民生證券：市場或?qū)⒂|底
海外商品需求恢復(fù)將進一步強化國內(nèi)實物需求強于企業(yè)盈利的格局。對于近期市場而言，正視實然世界，底部就在眼前。
以“軟著陸“的名義，走向“二次通脹”
當前海外商品需求邊際復(fù)蘇跡象明顯。美國商品需求的回溫不僅來自于個人耐用品消費的反彈，新屋開工在下半年的見底回升同樣對其有所提振。此外，零售商從8月開啟補庫，并帶動制造商的補庫周期，長達一年多的去庫周期或迎來尾聲。美國經(jīng)濟似乎正按“軟著陸”的場景演繹。前期被大幅看空的歐洲，近期經(jīng)濟同樣有起色。重要商品供給方的德國和瑞典近期制造業(yè)PMI延續(xù)上行趨勢。德國自歐元區(qū)內(nèi)部的消費品訂單自9月開啟回升，帶動了整體的工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)。作為歐元區(qū)重要的需求國，法國近期零售貿(mào)易經(jīng)歷了三季度的持續(xù)下行后，見底反彈。歐美需求的邊際反彈或來自于通脹下行的推動，通脹的超預(yù)期下行堅定了市場對于降息的期待。11月能源價格的持續(xù)下行，給通脹的降溫帶來了助力。11美歐通脹數(shù)據(jù)延續(xù)下行趨勢，兩者距離2%的通脹目標更近了一步。通脹的順利下行疊加經(jīng)濟并未失速下行導(dǎo)致市場對于2024年降息的期待更為堅定。當下的宏觀敘事或圍繞“軟著陸”展開，市場更傾向于交易小幅但頻次較高的降息路徑，同時關(guān)注“通脹回落”仍然是對利率定價的錨。但需要關(guān)注的是，美國財政部補充存款的行為持續(xù)對金融市場流動性造成收緊。財政部近期的拍賣結(jié)果顯示當下市場對長債的需求弱，更青睞于短債。然而，短債的資金來源于流動性強的逆回購及貨幣基金。往后看，為逆回購提供子彈的居民部門已經(jīng)后繼無力，財政部持續(xù)發(fā)債融資的行為或?qū)?ldquo;抽干”金融市場的短期流動性。我們在《諾亞方舟》中測算，若金融系統(tǒng)購買財政部發(fā)行的短期美債僅動用貨幣基金市場，那么在2024年6月逆回購或?qū)⒂帽M，屆時將導(dǎo)致美債利率出現(xiàn)較大的波動。為應(yīng)對類似于2019年的“逆回購危機”，其貨幣政策寬松行為或許比市場基于通脹和經(jīng)濟增長的定價要更為激進，二次通脹或已經(jīng)進入孕育期。
紅海事件或是上述宏觀場景下“二次通脹”的助推器
紅海問題導(dǎo)致大部分船只繞道好望角造成航程多增10-14天。由于地緣沖突導(dǎo)致運輸時間的不確定性，或使得發(fā)貨時間前置，進一步加大航運壓力。本周中國至地中海的集運費相較月初漲幅超60%，隨著事件的進一步發(fā)酵或?qū)е氯蚝＿\價格的上行。全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)大幅上行。前期美國名義利率上行壓制了全球在大宗商品、耐用品和制造業(yè)的庫存水平，當下貨幣政策的轉(zhuǎn)向疊加產(chǎn)業(yè)對安全庫存的需求，供應(yīng)鏈壓力的問題可能也給未來二次通脹埋下隱患。
多關(guān)注“實然世界”，不受“應(yīng)然“的情緒影響。
近期監(jiān)管政策出臺，我們認為后續(xù)市場定價的重點并不是政策本身，而是政策對市場結(jié)構(gòu)的影響。從2021年開始，“百年未有之大變局“開始更多環(huán)節(jié)影響資本市場。對于資本市場而言，一方面會在各個領(lǐng)域站在上市公司ROE的視角，看到諸多壓力和挑戰(zhàn)；另一方面，投資者在部分偏好行業(yè)喜歡基于供給出清、行業(yè)估值低位等邏輯嘗試進行左側(cè)布局。對于整個市場而言，”看空不做空“或者”悲觀不減倉“是一種常態(tài)。正是因為如此，資本市場往往會在一些群體關(guān)注事件變化后，反而出現(xiàn)階段性的底部。2021年7月教育部出臺“雙減”政策后的市場表現(xiàn)，全A經(jīng)歷短暫陣痛期后快速上漲；同樣的，2022年二十大召開后，A股同樣見底反彈。前期主動偏股基金的股票倉位仍處于歷史相對高位，其中不乏大量倉位往經(jīng)濟弱相關(guān)領(lǐng)域騰挪，市場悲觀情緒釋放后，上證指數(shù)的底部反而已經(jīng)出現(xiàn)。
底部已經(jīng)出現(xiàn)，擁抱資源，關(guān)注大盤。
在中國去金融化過程中，出口需求的恢復(fù)將繼續(xù)推動中國工業(yè)較強的格局，最終的結(jié)果就是我們年度策略中提及的商品消費優(yōu)于GDP增長優(yōu)于上市公司利潤的格局會長期存在。我們的建議是：第一，受益于生產(chǎn)端中游制造流量恢復(fù)、同時存在供給瓶頸的上游資源行業(yè)的價值重估正在進行中，推薦油、煤炭、油運、銅、鋁、黃金。第二，在成長性相對較弱的環(huán)境下，可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有紅利股特征的壟斷行業(yè)正在變得更具性價比，推薦電力、水務(wù)、燃氣、公路。第三，投資者可以開始適當布局滬深300指數(shù)的企穩(wěn)。
