就像預(yù)測(cè)其他資產(chǎn)價(jià)格一樣，預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)是困難的。我們嘗試將理論與實(shí)踐結(jié)合起來(lái)尋找中國(guó)房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)，并分析指標(biāo)領(lǐng)先性的結(jié)構(gòu)性變化。從實(shí)踐來(lái)看，現(xiàn)有的一些房?jī)r(jià)預(yù)期指標(biāo)、收入預(yù)期指標(biāo)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)的領(lǐng)先意義似乎不顯著。我們發(fā)現(xiàn)居民的信貸脈沖對(duì)房?jī)r(jià)的領(lǐng)先意義比較穩(wěn)定，領(lǐng)先期為1-2個(gè)季度。我們也發(fā)現(xiàn)，有的金融指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)的領(lǐng)先性有所變化，比如近期利率指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)領(lǐng)先意義似乎減弱，房?jī)r(jià)對(duì)信貸脈沖的彈性也有所下降。背后的原因可能是，從實(shí)體層面來(lái)看，金融周期下行帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速下行，需求減弱，房租下降，進(jìn)而影響至住房的投資屬性強(qiáng)弱，降低金融指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)的彈性。當(dāng)然，從供給角度來(lái)看，也不排除住房的效用減弱，就是供給端的變化導(dǎo)致住房定價(jià)改變，進(jìn)而影響住房的金融屬性，體現(xiàn)為金融指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)的前瞻性減弱。
有的房?jī)r(jià)預(yù)期指標(biāo)可能跟房?jī)r(jià)互為因果，呈現(xiàn)同步變化的態(tài)勢(shì)。房?jī)r(jià)預(yù)期如果是上升的，那么現(xiàn)實(shí)的買(mǎi)賣雙方可能會(huì)根據(jù)房?jī)r(jià)預(yù)期調(diào)整交易行為，進(jìn)一步造成房?jī)r(jià)上升。但反過(guò)來(lái)，如果現(xiàn)實(shí)的房?jī)r(jià)上升，可能也會(huì)影響到買(mǎi)賣雙方的對(duì)于房?jī)r(jià)預(yù)期。到底哪一種關(guān)系占主導(dǎo)？需要借助于現(xiàn)實(shí)觀測(cè)。比如，從中國(guó)央行發(fā)布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷與房?jī)r(jià)變化的關(guān)系來(lái)看，2011-2013年期間，城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的房?jī)r(jià)預(yù)期的領(lǐng)先二手住宅價(jià)格同比變化，但該指標(biāo)早期的波動(dòng)性很大；2014年后該指標(biāo)趨勢(shì)性更強(qiáng)，與房?jī)r(jià)之間同步波動(dòng)。綜上，有的房?jī)r(jià)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)房?jī)r(jià)更接近同步指標(biāo)（圖表1）。
圖表1：房?jī)r(jià)預(yù)期更像是房?jī)r(jià)的同步指標(biāo)
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，中金公司(40.250, -0.24, -0.59%)研究部
收入信心指數(shù)與房?jī)r(jià)也可能互為因果，同步變化，我們構(gòu)造的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期指標(biāo)也沒(méi)有領(lǐng)先房?jī)r(jià)變化。同樣的，收入預(yù)期改善可能會(huì)提振購(gòu)房者的需求，但反過(guò)來(lái)，房?jī)r(jià)的上升可能通過(guò)財(cái)富效應(yīng)或?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資的拉動(dòng)，帶動(dòng)收入預(yù)期的改善。我們也需要借助現(xiàn)實(shí)觀測(cè)來(lái)判斷哪一種關(guān)系占主導(dǎo)。比如，央行發(fā)布收入信心指數(shù)似乎與房?jī)r(jià)同步性質(zhì)比較強(qiáng)（圖表2）。我們?cè)凇堕L(zhǎng)期增長(zhǎng)的短期含義》中構(gòu)建了長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的變化，這一指標(biāo)也不領(lǐng)先房?jī)r(jià)（圖表3）。
圖表2：未來(lái)收入信心指數(shù)不是房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，Wind，中金公司研究部
圖表3：長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期變化不是房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
以上的判斷并不否認(rèn)各類預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)可能的影響，只是說(shuō)明從目前可得的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們很難根據(jù)這些指標(biāo)對(duì)未來(lái)的房?jī)r(jià)變化做很好的判斷。
接下來(lái)，我們嘗試從兩個(gè)角度探索房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)，一是凱恩斯的角度，二是新古典的角度。凱恩斯的角度更加重視杠桿的變化，而新古典的角度則更加重視住房?jī)?nèi)在實(shí)體價(jià)值的變化。凱恩斯的角度指向金融指標(biāo)，新古典的角度則指向?qū)嶓w指標(biāo)。這兩個(gè)視角互補(bǔ)，一般來(lái)說(shuō)，凱恩斯視角對(duì)判斷房?jī)r(jià)的短期波動(dòng)更有意義，而新古典的現(xiàn)金流模型對(duì)中長(zhǎng)期的意義可能大一些。但中長(zhǎng)期住房實(shí)體價(jià)值層面的變化也會(huì)影響其金融屬性，二者并非涇渭分明。
在金融指標(biāo)上，中國(guó)居民部門(mén)的信貸脈沖在方向上領(lǐng)先房?jī)r(jià)，這種關(guān)系在近期仍然保持。居民信貸脈沖我們以居民新增信貸的同比變化對(duì)GDP的比例來(lái)衡量，這里我們沒(méi)有選擇中長(zhǎng)期貸款/按揭貸款的主要原因包括：1）我們想衡量居民部門(mén)總體杠桿的變化，這種杠桿不僅通過(guò)直接的資金流入（按揭貸款可以反映），也可以通過(guò)居民情緒的變化（間接渠道、按揭貸款不能反映）來(lái)影響房?jī)r(jià)；2）口徑穩(wěn)定性更強(qiáng)；3）頻率高、歷史數(shù)據(jù)較長(zhǎng)。我們發(fā)現(xiàn)，居民信貸脈沖領(lǐng)先二手住宅價(jià)格的同比變化1-2個(gè)季度，這個(gè)領(lǐng)先關(guān)系在圖上較為明顯（圖表4），并通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)[1]。此外，新房銷售的同比增速在一定程度上也領(lǐng)先房?jī)r(jià)，但領(lǐng)先性并不穩(wěn)定（圖表5）。
圖表4：居民信貸脈沖可以作為房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表5：新房銷售額對(duì)房?jī)r(jià)的領(lǐng)先性不穩(wěn)定
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
在實(shí)體指標(biāo)上，房租增速中樞的變化（而不是房租增速本身）對(duì)房?jī)r(jià)的變化有一定的指示意義。從新古典的模型來(lái)看，住房的價(jià)格最終來(lái)自于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，房?jī)r(jià)的預(yù)期最終也來(lái)自對(duì)于房租的預(yù)期，因?yàn)榉孔庾罱K反應(yīng)住房在商品市場(chǎng)上供需的緊張程度，即商品屬性的內(nèi)在實(shí)體價(jià)值。雖然房租增速的短期變化對(duì)于房?jī)r(jià)波動(dòng)的意義并不強(qiáng)，但是房租增速中樞的變化可能會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生較大的影響，舉例來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)住房的當(dāng)期租金是1，長(zhǎng)期利率預(yù)期是4%，房租長(zhǎng)期增速預(yù)期是2%，如果住房沒(méi)有折舊可以無(wú)限期使用，那么這個(gè)住房的內(nèi)在價(jià)值是50。但如果房租長(zhǎng)期增速預(yù)期是從2%上升到3%，那么這個(gè)住房的內(nèi)在價(jià)值會(huì)變成100、上升50%。我們搜集了美歐16個(gè)國(guó)家在2007-2013年期間的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)見(jiàn)頂前后的房租增速與房?jī)r(jià)的最大跌幅沒(méi)有非常明顯的關(guān)系（圖表6），但是房?jī)r(jià)見(jiàn)頂前后房租增速的變化對(duì)房?jī)r(jià)的最大跌幅有一定的預(yù)測(cè)意義（圖表7）[2]。
圖表6：2007-2013年，16個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家房?jī)r(jià)見(jiàn)頂前后的房租增速與房?jī)r(jià)的最大跌幅沒(méi)有非常明顯的關(guān)系…
注：16個(gè)國(guó)家包括比利時(shí)、加拿大、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、意大利、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英國(guó)、美國(guó)，房?jī)r(jià)為達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算的名義房?jī)r(jià)，房租增速來(lái)自各國(guó)CPI統(tǒng)計(jì)。
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表7：…但是房租增速中樞的變化對(duì)底部房?jī)r(jià)有一定的預(yù)測(cè)意義
注：16個(gè)國(guó)家包括比利時(shí)、加拿大、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、意大利、盧森堡、荷蘭、新西蘭、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英國(guó)、美國(guó)，房?jī)r(jià)為達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)計(jì)算的名義房?jī)r(jià)，房租增速來(lái)自各國(guó)CPI統(tǒng)計(jì)。
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
中國(guó)房租增速中樞變化，可能會(huì)影響金融指標(biāo)的領(lǐng)先性及其對(duì)房?jī)r(jià)的彈性，這是因?yàn)椋缜八觯》恐虚L(zhǎng)期實(shí)體價(jià)值層面的變化也會(huì)影響其金融屬性，新古典視角與凱恩斯視角并非割裂而是互補(bǔ)。在2019年之后，中國(guó)房租同比增速的趨勢(shì)水平開(kāi)始下降（圖表8），近年來(lái)受到疫情的影響并沒(méi)有明顯的回升。與此同時(shí)發(fā)生的是，一些金融指標(biāo)對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)的領(lǐng)先性也發(fā)生了變化。舉例來(lái)說(shuō)，利率曾經(jīng)是房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)，但這一輪利率下調(diào)并對(duì)房?jī)r(jià)的領(lǐng)先意義似乎減弱（圖表9）。居民部門(mén)的信貸脈沖在方向上雖然繼續(xù)領(lǐng)先房?jī)r(jià)，但是在彈性上似乎也與以往有較大的區(qū)別，這可能反映了金融周期拐點(diǎn)后主要指標(biāo)之間的關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。金融周期下行帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速下行，需求減弱，導(dǎo)致房租下降，進(jìn)而影響住房的金融屬性，降低金融指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)的彈性。當(dāng)然，也不排除住房的效用減弱（比如學(xué)區(qū)房效應(yīng)下降），就是其供給端的變化導(dǎo)致住房定價(jià)下降，進(jìn)而影響住房的金融屬性，影響金融指標(biāo)對(duì)房?jī)r(jià)的前瞻性。
圖表8：中國(guó)CPI房租分項(xiàng)同比增速及其趨勢(shì)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表9：利率不再是房?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
[1] 領(lǐng)先1個(gè)季度的顯著性要大約領(lǐng)先2個(gè)季度。
[2] P-value為5.3%
